市场点评

市场回顾：大盘新高迎国庆，沪指月线5连阳

上周二两市涨跌互现，沪指飘红，深成指收绿。沪指在国庆节前的最后一交易日震荡上扬，盘中攀升至2365.49点，刷新19个月新高。创业板午后攀高至1540.95点，涨近1%，刷新7个月内新高。中小板指最高涨至5621.01点，刷新自2011年7月以来新高。截至收盘，沪指涨6.16点，报2363.87点，涨幅0.26%，成交1669亿元；深成指跌2.50点，报8080.35点，跌幅0.03%，成交1835亿元；创业板涨14.70点，报1540点，涨幅0.96%，成交372亿元。市场成交量较上一交易日略有萎缩，面临国庆长假，市场观望气氛略微回升应属正常。两市上涨家数1488只，下跌个股822只，除上市新股，两市共有35只非ST股票涨停，涨幅超过5%的股票有102只，两市跌停个股2只，跌幅超过5%的共7只，显示市场个股仍较为活跃，还处在强势之中。板块热点方面，国产软件、信息安全、电商概念等涨幅居前；土地流转、航空、三沙概念等跌幅居前。

后市展望：正向的财富效应和增量资金之间形成的上升螺旋正在重现，新成长接棒

1. 新的地产金融政策可能暗示稳增长重要性加强，市场风格将随之变化。A股市场正在经历过去三年以来最大幅度反弹。正向的财富效应和增量资金之间形成的上升螺旋在过去四年间没有出现过，现在正在重现。央行和银监会在9月30日发布的地产金融新规，无疑是对原有市场驱动力的再次加强。但站在新的估值高度上，就要考虑这个新政形成的增量贡献是什么。A股过去接近20%的上涨是由资金价格快速下降所推动的，也是站在不稳的增长平台上实现的。而接下来这个增长不稳定的平台极可能被促稳的地产金融新政所取代，变得更加稳定。稳定的增长平台将伴随着企业盈利能力的逐步恢复，也会逐步提升资金的风险偏好，推动市场重估成长股的投资价值。A股正在迈向新的高度，接下来市场的核心问题不仅是方向，而是风格问题。 2. 风起青萍之末。当下市场在资金价格、风险偏好水平和增长预期方面都与2013年三季度初有明显的相似之处。2013年三季度是钱荒结束，新估值中枢建立的过程，创业板市场的风口源于市场逆向选择后形成的“勇敢者的游戏”，阶段性的满足了高风险偏好资金的要求。当前市场中，增长平台稳定后，资金的风险偏好也将随之上升。短期内如果资金价格不出现进一步明显下滑，而稳定在当下的平台之上，那么风险偏好的上升将成为推动A股市场回报要求的重要来源。3. 海外资金的要求回报率也有可能上升。美元指数近期创下85.6的新高，摆脱了近年来79至85之间的区间波动过程。当前市场存在对于海外资金流出的担忧，但事实上美元指数上升初期并不会引发资本的大幅流动。但一个往往被忽略的变化是，海外资金在边际上确实在提高对于如中国等新兴市场国家的回报率要求。国泰君安策略团队在九月完成的两次沪港通调研中，我们都观察到了类似的迹象。国内和海外资金要求回报率的同时上升，可能会加速市场对新成长股风口的认识形成过程。 4. 新成长接棒。历史只会相似，而不会相同。四季度A股市场的“风口”将吹向新成长。我们认为体育、医药、旅游、计算机和国防装备等领域存在新的爆发式机会。

   操作建议：维持对于第三阶段行情演绎下，纺锤型的配置建议

   操作上，我们维持对于第三阶段行情演绎下，纺锤型的配置建议，即增加对大消费板块和创业板中的中大市值股票配置。事件驱动方面，我们推荐改革主题（国企改革）和诺贝尔奖相关的投资机会。

大事要闻

9月中国制造业PMI为51.1% 与上月持平

2014年9月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.1%，与上月持平。 点评：9月中采PMI录得51.1，与8月持平，与汇丰PMI终值保持同一节奏。从发电、粗钢等高频数据观察，经济在9月上中旬比8月略有反弹，幅度有限但总体趋稳。 生产改善就业平稳，内需回落外需回升：生产指数上升0.4至53.6，预计9月工业增速将低位回升；新订单回落0.3至52.2，表明出口的改善仍具有可持续性；就业指数与8月持平，显示就业趋于平稳没有进一步下滑。 央行救房市，托底式宽松延续：临近国庆65周年及四中全会，政策比8月有改善，虽不刺激但会托底；9月30日央行救房市政策力度空前。 牛势已成，经济失速被证伪，我们再次强调理性乐观：前期对经济失速的担忧得到缓解，以此唱空市场的观点再次被市场否定。牛势已成，那些试图以经济失速吓唬市场的看法，在此被事实粉碎。我们建议理性乐观。但必须意识到经济仍然处在潜在增速下降的通道之中。 四中全会10月20日开，改革造就牛市：我们预计四中全会将为改革提供坚实的政治保障，四中全会已确定于10月20日-23日召开，改革正在提速。

央行全面放松首套房认定 救市力度超出预期

9月30日，央行、银监会共同发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，内容要点：①放宽首套房认定标准，有1套住房且贷款还清的改善性购房需求，按首套房贷款政策执行；对于取消限购城市，有2套及以上且结清贷款的家庭，购房贷款可根据情况确定首付比例和利率。②缩短房贷审批周期，合理确定利率。③银行可发行MBS等募集资金支持住房贷款。④支持银行间市场中票、REITS试点、保障房贷款等。 点评：这是迄今为止最具力度的救市政策，COPY了2008-2009年救市的做法。对首套房，3折首付，7折利率。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。 目前仅剩北上广深没有放开限购。北京也调整了税收优惠普宅标准，降低税收负担。利好地产，利好经济，可短期缓解经济失速风险，提升风险偏好。改革攻坚期需要较为稳定的宏观环境，不希望出现失速风险，不希望出现危机倒逼式改革。房地产是周期之母，如果地产能够软着陆，中国经济将增速换挡软着陆，避免硬着陆风险。但是，由于20-50岁置业人群到达峰值，即使房市软着陆，长期销量投资也将下一个台阶。 后续实施效果待观察：由于执行上具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定，目前银行负债端成本仍然较高，货币政策部门和监管机构如何降低银行负债成本成为关键，资产证券化(MBS)或是出路之一，降息降准亦是选项。

重点推荐

《BUY AND BUY：展望四季度形势》

国庆节期间积累了相当量级的利好。央行救房市政策利好地产、经济和股市，这是迄今为止最具力度的救市政策，复制2008-2009年做法，从国庆期间实际调研情况看，看房量和成交量明显回升。《地方债管理意见》有利于中断无效融资需求、消除隐性担保、降低无风险利率、推动股债双牛。美元走强是最大隐忧但目前尚不足以引发资本流出，香港占中带来不确定性但似有收尾迹象。 展望四季度经济、改革和资本市场前景：继续牛市思维。地产新政缓解了经济失速风险，DDM估值模型的分子改善；除了三大资金黑洞无效融资需求收缩、增速换挡导致利率中枢下移等市场性力量的主逻辑外，近期地方债改革、货币政策部门有意引导利率下行、监管部门试图降低融资成本等政策变量，均有利于降低无风险利率下行，DDM估值模型分母下降；四中全会前后改革提速预期增强，并与实质推动的相关改革措施相互应证，有利于提升风险偏好，DDM估值模型分母下降。虽然可能股债双牛，但股票收益率将明显跑赢债券，考虑到无风险收益率趋势性下降、有政府信用背书的城投债未来将进博物馆，从中期看债市的牛市可能确定性较强。 复盘：本轮牛市的驱动逻辑究竟是什么？上涨或下跌有时只需要一个主逻辑即可，其他都是由此次生或衍生的逻辑，宏观研判应深入浅出、化繁为简、直指问题的内核。我们认为此轮牛市，无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革提升了风险偏好。这是“转型牛”不是“周期牛”，是由分母驱动的，不是由分子驱动的。“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底，“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。 由于市场环境原因，中国市场在采取巴菲特式BUY AND HOLD价值投资策略时遇到困难，索罗斯式的大势研判策略可能比较适用，牛市初期在传统产业转型、新兴产业成长和改革政策主题中不断切换，采取BUY AND BUY的策略。

《新成长接棒》

投资要点：

1. 新的地产金融政策可能暗示稳增长重要性加强，市场风格将随之变化。A股市场正在经历过去三年以来最大幅度反弹。上证综指在九月最后一个交易日收于2367点，逐步接近我们在四月七日《400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头》报告中的目标水平。正向的财富效应和增量资金之间形成的上升螺旋在过去四年间没有出现过，现在正在重现。央行和银监会在9月30日发布的地产金融新规，无疑是对原有市场驱动力的再次加强。

但站在新的估值高度上，就要考虑这个新政形成的增量贡献是什么。A股过去接近20%的上涨是由资金价格快速下降所推动的，也是站在不稳的增长平台上实现的。而接下来这个增长不稳定的平台极可能被促稳的地产金融新政所取代，变得更加稳定。稳定的增长平台将伴随着企业盈利能力的逐步恢复，也会逐步提升资金的风险偏好，推动市场重估成长股的投资价值。A股正在迈向新的高度，接下来市场的核心问题不仅是方向，而是风格问题。

   2. 风起青萍之末。当下市场在资金价格、风险偏好水平和增长预期方面都与2013年三季度初有明显的相似之处。2013年三季度是钱荒结束，新估值中枢建立的过程，创业板市场的风口源于市场逆向选择后形成的“勇敢者的游戏”，阶段性的满足了高风险偏好资金的要求。当前市场中，增长平台稳定后，资金的风险偏好也将随之上升。短期内如果资金价格不出现进一步明显下滑，而稳定在当下的平台之上，那么风险偏好的上升将成为推动A股市场回报要求的重要来源。

   3. 海外资金的要求回报率也有可能上升。美元指数近期创下85.6的新高，摆脱了近年来79至85之间的区间波动过程。当前市场存在对于海外资金流出的担忧，但事实上美元指数上升初期并不会引发资本的大幅流动。但一个往往被忽略的变化是，海外资金在边际上确实在提高对于如中国等新兴市场国家的回报率要求。国泰君安策略团队在九月完成的两次沪港通调研中，我们都观察到了类似的迹象。国内和海外资金要求回报率的同时上升，可能会加速市场对新成长股风口的认识形成过程。 4. 新成长接棒。历史只会相似，而不会相同。四季度A股市场的“风口”将吹向新成长。我们认为体育、医药、旅游、计算机和国防装备等领域存在新的爆发式机会。配置上我们维持对于第三阶段行情演绎下，纺锤型的配置建议，即增加对大消费板块和创业板中的中大市值股票配置。事件驱动方面，我们推荐改革主题（国企改革）和诺贝尔奖相关的投资机会。

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