宏观&大类资产

宏观大类：中美磋商的第三轮，关注预期落地后的波动

本周中美磋商进入到第三轮，显示出双方积极推进的态度没有发生变化。我们依然认为中美从过去的合作到现在的冲突，状态的转变将延续较长一段时间，在美国主导下的全球政治经济格局重塑的大环境下，市场风偏将受到压制——当然不排除由于竞争带来的结构性乐观行情。本周将进入到3月1日截止期前双方谈判的第三轮，是否延长磋商的时间将带来阶段性情绪的变化，而3月孟案的进展将带来新的预期变量。后周期环境中的美联储在1月纪要中释放了结束缩表和暂停加息的信号，伴随着近期风险资产的上扬市场预期得到一次较为不错的兑现窗口。落地之后的真实经济数据将开启新的篇章，美国金融市场的财富效应和中国金融领域的反腐将开启新一轮的市场压力测试。

策略：维持避险资产中性，风险资产减配

风险点：通胀预期快速上行

贵金属：纪要给出预期，金银上行后等待

美联储纪要释放了较为明确的结束缩表计划的时间表，稳定了市场对于货币政策预期的不稳定性，金银在货币端预期稳定后预期将放缓上行节奏。美联储纪要显示，美联储未来的货币政策依然是数据依赖的，在利率端触及中性区间、资产负债规模接近均衡水平，货币政策节奏出现变化，释放了利率和缩表“暂停”的信号。我们认为从货币政策意义上将稳定当前市场的悲观预期，但是从经济数据上若前期金融条件收紧带来的冲击超预期，则市场还存在避险的空间。从货币领域，近期无论是中国还是日本均释放了“市场化”的声音，显示出当前环境下国际货币潜在波动上行的压力在增加，1月澳元到2月克朗的波动显示出这个市场面临的风险在增加，从而一定意义上增加了黄金的需求。

策略：中性

风险点：油价上涨过快

中国宏观：不搞大水漫灌 

昨日国务院召开常务会议提出了促进家政服务企业进社区，鼓励连锁发展，提供就近便捷的家政服务等要求。促进家政服务扩容提质，将有利于进一步扩大消费、增加就业。另外昨日总理重申我们坚决不搞“大水漫灌”，央行旗下媒体也称1月社融和贷款多增不是“大水漫灌”。虽然通胀水平近几个月出现回落，经济下行压力依旧存在，但在当前政府注重加大金融对实体经济的支持力度，着力缓解民营企业和小微企业融资难题的背景下，考虑到1月的金融数据反映出货币政策效果逐渐显现，我们认为货币政策仍将保持稳健中性，未来货币政策不会大水漫灌，短期内降息的概率也较低。

策略：谨慎看空地产下游 

风险点：楼市调控放松超预期

金融期货

国债期货：或有望结束缩表

美联储公布1月份FOMC会议纪要，几乎全体一致支持今年公布停止缩减资产负债表规模（缩表）的计划，释放了今年有望结束缩表的信号。对于债市来说，美联储态度的边际转鸽或将会带动美债利率在中期时间内出现下行，后续也将打开中债利率继续回落的空间，但是短期来说，由于市场对于美联储态度转鸽已经有一定的预期（美债利率甚至出现收涨），整体影响或偏中性。中期来说，由于信用数据本身领先经济名义增速4-8个月，伴随着货币宽松的格局仍将维持，预计利率中枢继续下移的方向不变，但是目前的宽信用托底政策对利率存在下行空间的削弱作用，预计未来利率进一步下行的时间仍存但是空间有限。

策略：中性

风险点：经济超预期回落

股指期货：市场预期的兑现

短周期来说，股市预期内的盈利增速下移定价基本已经完成，未来影响其反弹走势的逻辑来源于估值端的变化。目前美联储1月会议纪要释放了今年有望结束缩表的信号，其对于股指或也将有一定的上行带动作用。但是需要留意的是，一方面市场对于美联储态度的边际转鸽已经有一定的预期，伴随着市场预期的兑现后续反弹动力或也将逐步减弱。另一方面，M1增速并未企稳（企业现金流不足），且社融的超预期走高也有一部分来自于票据和短贷的冲量效应，政策层面也表示坚决不搞大水漫灌，叠加股指前期升幅较多，多头资金或将在后续有落袋为安的需求，我们也在此提示股指未来的冲高回落风险。

策略：中性

风险点：盈利超预期减弱

能源化工

原油：联储会议纪要偏鸽派，石油市场仍面临三大矛盾

昨日美联储1月会议纪要偏鸽派，几乎所有官员希望今年宣布停止缩表，官员们不确定今年是否可能加息，这对整体风险资产价格起到支撑，从原油自身基本面上看，当前原油市场仍然存在三大矛盾：1.东区的供需矛盾；2.西区的轻重油种矛盾；3.轻质油品宽松重质油品紧缺，我们认为当前全球炼厂逐步进入检修季对以上的矛盾起到一定缓和作用，但不能解决根本性问题，EFS维持低位，美湾的轻重油价差也依然较窄，这些矛盾在炼厂检修完进入到夏季用油高峰之时预计会进一步加大。

策略：中性，前期布伦特反套头寸离场

风险：无

燃料油：富查伊拉库存上涨

根据普氏最新数据，富查伊拉重馏分及渣油库存在2月18日当周录得821.6万桶，较前一周累库40万桶，涨幅5.12%。从船期来看，当前预计2月份从中东抵达新加坡的船货量约为250万吨，较1月份有所上升，说明目前套利船货对当地商品的消耗力度并不小。累库的发生可能更多来自于当地需求的转弱，根据EA估计，2月份富查伊拉船燃需求约为40.3万桶/天，环比1月份减少1.5万桶/天。值得一提的是，近期新加坡市场结构明显转弱，库存也从5年同期低位回升至5年均值水平，如果富查伊拉继续选择新加坡作为库存的消化渠道，则新加坡市场将承受更大压力。国内市场方面，当前上期所燃料油期货主力合约FU1905与新加坡380cst掉期1904合约的内外盘价差大概在21美元/吨；与此同时，FU1905-FU1909的跨期价差为134元/吨，相较之下新加坡380cst掉期1904-1908的月差为22.75美元/吨，经汇率换算后内盘月差相较外盘月差大概低19元/吨。

策略：中性，等待原油基本面进一步修复，等待节后船燃需求恢复

沥青：油价回升及累库幅度偏弱拉涨期价

国际原油价格在夜盘期价强势反弹，Brent和WTI合约涨幅接近1%，对沥青成本端优势提升；同时从20日百川公布的周度炼厂开工和库存来看，目前山东地区炼厂仍在执行前期签订的供应合同，整体累库幅度偏弱。但后期来看，随着中化弘润3月份开工生产沥青，和前期合同执行完毕，后期仍然存在炼厂累库加大的可能性，1906-1912合约价差有望继续回落。

策略建议及分析：

建议：谨慎看空，布局1906和1912合约反套，多SC空BU

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

甲醇：内地至华东套利窗口关闭后仍未见到西北压力

观点：keveh230万吨调试后276低价美金未再看到，外盘开工率4月才有明显提升，美金短暂站稳；然而港口高库存及期现冻结量潜在威胁仍在。内地至华东套利窗口关闭，预期短期压力或从销区回压产区，然而内地库存季节性偏高却仍出货顺畅，关注内地期现冻结规模。等待煤头亏损下再度增加3-4月春检量。2月累库绝对幅度仍大；3月小幅累库，4月进入煤头春检（亏损或导致加量）去库。5-6月外购MTO顺利正常生产后进入供需平衡，然而外盘keveh230万吨提前投产，4-6月去库幅度缩减。

策略：（1）单边：观望。（2）跨期：空MA5多MA9（基差优势仍在，2月累库幅度减少但累库幅度仍大，关注3月底春检去库离场）（3）跨品种：观望，等待4月多MA9空PEPP9机会

风险：外购MTO久泰及南京志诚提前至3-4月已顺利持续开车

PVC： 下游仍复工偏慢，短期现货承压；关注4-5月限电

观点：下游复工仍然偏慢，华东成交仍不活跃仍未能承接期现解冻对现货市场冲击，下游观望消耗原料库存。目前社会库存绝对值仍偏高。 2-3月平衡表快速累库叠加期现冻结潜在释放，暂时观望，偏弱；关注4月进入秋检去库，等待3月中库存季节性见顶高点是否仍同比偏高。

策略：（1）单边：中性操作。（2）跨品种：3-4月V累库幅度强于PE，LL/V偏强反弹；而5-6月V去库季节性快于PE，等待3月中社会库存拐点确认再介入多V9空LL9机会（3）跨期：观望，超季节性累库利于反套，然而基差未给予安全边际

风险：后续累库继续超预期，导致3月中社会库存季节性拐点出现时已历史高位

PTA与EG：TA维持回调建多思路 EG走势或一波三折

观点：上一交易日TA05震荡调整、夜盘回升，而EG06低位震荡。下游仍在恢复，聚酯负荷与库存处于双升态势、总体属季节性常态；TA方面，短期供需相对平静，后期随着时间的推移供需偏紧预期或逐步加重；EG方面，利润偏弱持续较长时间、外围检修逐步增加但国内尚需收缩产出，目前库存处历史高位且仍在攀升、现货承压明显，而未来几个月随着检修的增多叠加需求旺季EG有望进入去库阶段、使得远期价格继续下行也受到限制。价格而言，短期对TA05持中性观点，中长期供需我们维持乐观、对05等远期合约持谨慎看多观点，寻找机会分批布局中长线多单为主；而EG06虽然未来几个月有望去库、但受库存极高压制短期可回升空间有限，因此暂维持中性观点、短期震荡探底为主，后期阶段性反弹行情或需等到国内EG集中检修的来临，短期观望为主。

策略：TA短期中性、中期谨慎看多，寻找机会分批布局中长线多单为主；暂对EG06维持中性观点、策略上等待机会为主。跨期，TA正套策略思路为主，关注5-7、5-9、7-9，参考位置50-100、150、50附近。套保，回调阶段仍是下游买入保值锁定利润策略的较好时机（侧重TA端）；对于TA工厂而言，有检修计划的工厂可考虑买保策略。

主要风险点：宏观系统性风险。

PE：石化库存继续下降叠加中美谈判乐观，期价稳中略涨

观点：昨日L震荡上行，现货方面，石化出厂持稳，各环节库存依旧偏高，但库存去速已开始好转，交投有限，刚需采购为主。本周新增检修不多，目前无论开工和供给均处高位；外盘方面，伊朗部分货源集中到港，进口窗口逐步收缩，内盘下行，导致卡塔尔、沙特等货源部分倒挂，而后期来看，2月末到港将逐渐增多，同时叠加当前港口库存于假期累计5%-10%，进口窗口在缩小后仍存再度打开可能，外盘货源对内盘无论是量或者价格上的压制依旧存在。需求端，因春节放假，聚烯烃各类下游开工显著下滑，二月份为传统需求季节性淡季，下游节后开工因当前利润较好，目前来看或早于往年，但从当前静态时间节点来看，恢复依旧一般。综合来看，随着业者逐步归市，成交已显好转，石化去库开始初步加速，下游当前开工正在逐步恢复，华北华南地区基本已可以大面积复工，叠加当前下游利润良好，中美贸易战谈判乐观，价格已进入企稳反弹节点，不过下游复工后将先消化前期少量库存，然后逐渐开始补库，届时石化库存压力开始逐步释放，周内今日起聚烯烃价格将会先企稳，再之后甚至小幅反弹。套利方面，目前操作难度较大，不过PE当前近期总体开工和标品较往年同期稍好，而PP较往年同期更过剩，故当前PE供需矛盾好于PP，且PE成本端支撑较好，故L-P短多为主，而中期来看，因今年外盘PE投产较多，从船期来看PE2月末3月初到港更甚，L-P中空为主。

策略：单边：周内今日起逐步企稳，之后或有小幅反弹，可多单持有，但不建议过分追涨套利：LL5-9反套少量参与，但当前基差下收益不大；L-P短多中空

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，开工时间，补库力度，

PP：石化库存继续下降叠加中美谈判乐观，期价稳中略涨

观点：昨日PP震荡上行，石化库存压力犹在，但环比昨日有进一步好转，现货市场情绪短期情绪好转，价格上行。供给方面，前期临停逐步复产，供给过剩逐步加剧。共聚-拉丝价差开始走弱，价差方面支撑好转，粉料、丙烯走强，成本端和替代品的支撑好转。需求方面，PP需求端季节性弱于PE， BOPP新单成交不多，交接前期订单为主，同时共聚注塑类制品汽车白电产销不及预期，需求端未见明显起色，预计进入3月才会有明显好转。综合来看，随着业者逐步归市，成交已显好转，石化去库开始初步加速，下游当前开工正在逐步恢复，华北华南已大面积复工，叠加当前下游利润良好，并且成本端支撑好转，价格已进入企稳反弹节点，不过下游复工后将先消化前期少量库存，然后逐渐开始补库，届时石化库存压力开始逐步释放，周内今日起聚烯烃价格将会先企稳，再之后甚至小幅反弹。套利方面，目前操作难度较大，不过PE当前近期总体开工和标品较往年同期稍好，而PP较往年同期更过剩，故当前PE供需矛盾好于PP，且PE成本端支撑较好，故L-P短多为主，而中期来看，因今年外盘PE投产较多，从船期来看PE2月末3月初到港更甚，L-P中空为主。

策略：单边：周内今日起逐步企稳，之后或有小幅反弹，可多单持有，但不建议过分追涨。套利：PP5-9反套少量参与，但当前基差下收益不大；L-P短多中空

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，开工时间，补库力度

天然橡胶：现货跟涨，期价维持偏强震荡

20日，沪胶主力收盘12460（+85）元/吨，混合胶报价11550元/吨（+50），主力合约期现价差760元/吨（+35）；前二十主力多头持仓90025（+1991），空头持仓117253（-2433），净空持仓27233（-4424）。截至上周末：交易所总库存437021（-96），交易所仓单417640（+3630）。原料：生胶片44.30（+0.87），杯胶37（+1.50），胶水43(+0.50)，烟片46.39（-0.11）。截至2018年10月15日，青岛保税区总库存11.22万吨（-5.04）。截止1月25日，国内全钢胎开工率为56.92%（-6.67%），国内半钢胎开工率为57.49%(-2.41%）。

观点：昨天沪胶继续上行，现货价格维持跟涨，使得期现价差并没有快速拉大，昨天价差继续小幅扩大。从前二十主力持仓来看，多头持仓增加明显，持仓的指引或还能推涨期价。近期产胶国限制出口以及中美贸易战预期缓和的事件促使胶价震荡偏强。就橡胶自身基本面而言，主要是3月份泰国南部将步入停割期，加工厂会在停割之前采购原料备货，该举动对原料价格产生支撑，我们看到最近泰国原料价格维持坚挺。同时，期限价差持续缩窄，盘面套保力量减缓，来自空方的压力减轻。在价格低位，供应端有扰动以及消费有一定预期的情境下，推动胶价持续走强。1月汽车产销数据表现依然较差，但春节前国内将再一次施行汽车下乡以及新能源汽车购置税优惠等政策对后期汽车销售有所拉动，与此同时，假期公布的1月份国内重卡销售数据继续向好亦利好期价，1月重卡销售维持向好，主要是下游对于后期基建需求的良好预期，下游提前备货。但从国内区外库存来看，库存压力依然较大，将会限制胶价的上行空间。2月份供应端转为季节性减少阶段，后期还须重点关注本周下游复工速度，从上周的情况来看，工业品下游复工并不理想，看元宵节后，下游复工是否会加速，以及在市场氛围好转下，是否会激发下游补库需求，或是2月份行情的关键点。关注中美贸易谈判事件的进展以及21-23日的产胶三国会议。稳健者观望为主，激进者可以短线参与。

策略：中性

风险：无

有色金属

铜：下游选择面扩大，但铜价格回升格局不变

20日，现货市场升贴水较上个交易日有所转弱，现货贴水幅度小幅扩大，下游买盘力量依然不足，导致湿法铜贴水进一步扩大；可交割品牌因存在中间商买盘的支撑，贴水扩大幅度相对小一些，整体各个品牌之间价差再度扩大。

上期所仓单20日延续回升，增量在1600余吨，整体增幅已经趋于缓和，当前季节累库的状况依然持续。

20日，精炼铜现货进口亏损幅度有所收窄，主要是国外现货升水幅度有所下调，另外，洋山铜升水报价小幅下调。

20日,LME库存整体微幅回升，美洲仓库继续下降，另外，由于印度冶炼厂复产受阻，LME去库存格局预估延续。

消息面上，智利矿业部长Baldo Prokurica周二称，智利月初的强降雨料损及智利国家铜业公司(Codelco)旗下Chuquicamata和Radomiro Tomic铜矿的产出。

另外，嘉能可(Glencore)计划在其刚果最大的铜钴矿之一削减产量。报道称，位于刚果的铜钴矿Mutanda Mining Sarl的减产可能是暂时的，因该公司正在寻找新的铜矿开采方式。

铜矿供应方面仍然不断的有利好出现。

不过，近期随着铜价格上涨，废旧铜价格跟涨有所乏力，精废价差重新扩大，据SMM调研，废旧铜杆市场已经有所活跃。

终端需求选择面有所扩大，但是由于废旧铜原料紧张格局未变，以及季节需求尚未恢复，因此，目前仅仅对升贴水构成一定影响，对绝对价格影响不大。因此，铜价格回升格局不变。

总体上，产业链方面，在中国新增冶炼产能未投放之前，现货市场仍然以偏紧为主，另外，由于国外精炼铜产能的干扰，中国周边精炼铜短期供应依然偏紧；未来展望来看，国内中铝东南等冶炼厂已经逐步进入达产通道，但因印度冶炼厂复产在最高法院受阻，意味中国周边冶炼紧张的格局不变，加上印尼铜矿收缩，供应或继续受到限制；另外，中国目前累库力量有限，而LME和COMEX库存比较低，以及中国政策预期，和美国基建预期，需求存在一定的期待，因此，铜价格反弹回升格局依然维系。

策略：谨慎回升

风险：库存累积超预期，下游需求未能启动

不锈钢：下游陆续开工，青山封盘提振市场信心

304不锈钢品种： 

现货：今日上午304不锈钢市场主流成交价小幅上涨：佛山热轧主流成交价不变，无锡热轧主流成交价上涨50元/吨；佛山冷轧主流成交价不变，无锡冷轧主流成交价不变。今日是元宵节之后第一个工作日，不锈钢下游逐渐开工，不锈钢价格维持坚挺。今年春节后不锈钢库存增幅不及去年，节前下游备货量偏少，后期下游工厂可能陆续补库为价格带来支撑，同时伦镍的上涨亦提振市场信心。今日青山在前几日开出三月底四月初的期货盘之后，今日对外宣称封盘，亦为市场带来提振作用。

原料：镍铁——节后中镍矿价格小幅上涨，镍铁价格持续上涨，中线预期镍铁供应压力较大，但当前市场上镍铁现货供应并不宽裕，即期原料计算镍铁利润较好。春节过后不锈钢厂镍铁招标价普遍上涨，镍铁价格表现坚挺。目前印尼镍铁新增产能投产进度偏慢，印尼镍铁集中投产时间或在3月份甚至二季度；国内山东鑫海第四个矿热炉正在烘炉，前四个炉进度有所加快，但后四个矿热炉投产时间可能延后到二、三季度。中线供应压力依然巨大，2019年印尼镍铁产能增幅可能高达13-15万镍吨/年。铬铁——铬矿港口库存依然偏高，现货市场成交平淡；节后多数高碳铬铁工厂复工，供应逐渐恢复，但下游采购热情暂不高，当前主要以完成订单为主，价格持稳运行。

观点：原料端来看镍铁中线供应压力依然存在，但短期镍铁现货供应偏紧，镍铁厂挺价惜售，加之不锈钢厂上调镍铁招标价价格，镍铁价格表现较强。今年春节期间不锈钢库存增幅不及去年，当前供应压力可能暂不算很大，不过库存绝对量依然处于高位，若后期继续累积则可能对价格形成压力，需关注本周在下游陆续开工后的补库需求能否消化当前的库存。因年前下游备货不多，随着元宵后下游工厂逐渐开工，三月份传统旺季临近，且宏观环境转暖、伦镍表现强势，若不锈钢库存在补库需求支撑下出现较为明显的下降，则不锈钢价格可能迎来一轮短期的反弹；中线逻辑关注近一两个月内可能落地的中国不锈钢反倾销政策能否为价格带来利好。

策略：谨慎偏多，关注本周库存变动情况。

风险点：不锈钢旺季补库需求不及预期，库存意外累积。

锌铝：伦敦锌现货升水扩大，铝基本面仍偏弱运行

锌：LME锌现货升水继续走高，锌价维持偏强震荡。据了解，2月镀锌开工率大幅下滑，主因春节放假效应集中体现，属于传统季节性回落，但随着初八之后下游企业将逐渐回归，预计后市消费或将走强，现货端升水也略微扩大。供给端炼厂供给瓶颈（搬厂、环保以及设备问题）等待突破，节后库存释放明显大于此前预期，因此市场开始提前炒作炼厂在高利润下的增产预期，因此预计短期外围情绪转暖对锌价的提振力度将较为有限。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润高企，预计高利润模式难以维持，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决（时间节点或出现在19年一季度以后），预计炼厂开工难以长期维持低位(待观察)，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：中性，空头底仓持有。套利：观望。

风险点：宏观风险。

铝：消息面，南川80万吨氧化铝项目停产多年预计今年复产。美对俄铝的制裁确认取消，海外铝市供给端压力或持续释放，预计电解铝成本端支撑仍将下滑。需求端人民币回升预期增加，叠加海外供给恢复预期增强，沪伦比值明显回升，预计今年开始出口量将较去年下滑，需求端减少预期增加。随着电解铝供给压力仍大加之成本进一步塌陷，库存仍处于高位且电解铝成本（如氧化铝、阳极碳素等）重心持续下移，后市成本端供给压力也较大，因此成本下行预期不变，预计电解铝减产规模难继续扩大以及新增产能将如期释放。考虑到19年仍有大量产能待投，预计产能仍将不断释放，预计国内铝价2019年一季度之前铝价表现或相对疲软。风险点在于亏损因素或导致电解铝企业减产大幅增加，则铝价可能会出现反弹，但反弹力度仍需看后市减产规模。

策略：单边：观望。套利：现货商等待价差扩大择机期现正套。

风险点：宏观波动。

镍：不锈钢厂挺价意图明显，镍价格延续回升

20日，进口镍对金川镍贴水小幅收窄，至300元/吨，进口镍对电子盘由贴水转向平水，金川镍升水持平至300元/吨。

20日镍仓单下降554吨，仓单量总量至1.029万吨，现货市场成交继续比较活跃，进口亏损仍然延续，国内仓单再度下降，当前精炼镍现货依然不多。

20日，现货精炼镍进口亏损幅度较前一个交易日变化不大，进口亏损仍然继续保持较高的水平，继续限制进口。

20日，LME库存重新下降，不过幅度不大，近期LME库存反复，但整体上， LME去库存方向延续不变。

镍铁镍矿方面，20日，镍矿CIF报价持平，消息面上，东南苏拉威西省能矿厅公布暂停了22家矿企镍矿销售运营。据SMM调研了解，该消息并非能矿部公布，而是东南苏拉威西省。此次暂停运营的目的或为从矿企那收取一定的“保护费”，并且仅限于东南苏拉威西省内的矿山。目前未了解到有实际受影响的矿山。另外，国内镍铁企业镍矿库存普遍充足，加上港口库存绝对量也比较大，以及菲律宾镍矿雨季很快就会结束，因此镍矿实际上是比较难以炒作的。镍铁价格20日持平。

不锈钢市场方面，20日不锈钢现货市场价格普遍上调50元/吨，青山全线封盘，另外，金海检修延长，加上当前库存不是很高，以及原料价格较高，企业备货不足，钢厂挺价不锈钢意图明显。

产业链上，短期供应方面变化不大，镍铁现货依然偏紧，精炼镍则继续以去库存为主，不锈钢库存累积并未超出季节因素的范围，下游需求预期平稳，另外，由于LME精炼镍库存下降格局不变，另外，钢厂陆续再度报出期盘价格，这意味着钢厂原料采购是可以预期的，仍然支撑镍价。

策略：中性

风险：镍铁不锈钢，湿法镍

黑色建材

钢材：旺季限产，成本提升

观点：2019年1月，全国共发行地方债4180亿元，规模超往年同期，同时，1月新增专项债1412亿元，继续利好基建项目，进而利好终端用钢。经济数据带动情绪好转，预计近期消费好于去年。分品种看，热卷产量高但库存累计幅度小，显示消费向好，在近期钢材整体库存压力较大的情况下，热卷表现料好于螺纹。此外，热卷利润在前期下跌过程中已跌至往年低位，而螺纹利润相较于往年仍然不错，通常钢厂利润在一季度后半段开始攀升，建议做多热卷利润。

策略：谨慎看涨。

套利：正套持有，多卷空螺做扩卷螺差，做扩热卷盘面利润

风险：限产政策变化、下游需求大幅下跌、贸易战谈判变化

铁矿：Vale事件再生变数，铁矿石价格承压

观点：2月20日，据外媒报道VALE将重新获取Brucutu矿区Laranjeiras尾矿坝的运营证书，重新获得时间周期至少需要三个月以上，但目前VALE官方并没有对此作出回应；Laranjeiras尾矿坝的运营证书于2月5日被调销，当时VALE就Brucutu矿区关停一事向法院提起上诉，Brucutu矿区年产量约3000万吨。2月15日，Mysteel曾预计重启Brucutu矿区将需要6-12个月的时间，这预示着VALE事件再生变故。该消息对市场造成较大冲击，铁矿主力合约价格跌至前期回调低点附近，加之近期建材需求未起，铁矿价格近期将承压。

策略：中性

套利：正套持有

风险：人民币大幅波动、限产政策变化

焦炭、焦煤：焦企限产发酵，焦炭盘面维持强势

观点：昨日煤焦市场偏强运行。焦炭方面，山西环保限产多集中于临汾地区，限产幅度维持30%左右；山东部分地区发布空气橙色预警，当地焦企逐步限产。目前天气转好，焦企发运正常，钢厂小幅补库，港口库存持续上升。焦煤方面，元宵节后煤矿复产增多，但山西仍有部分煤矿停产等待验收，短期焦煤供应较为紧缺。昨日有传2019年限制进口煤总量为1200万吨。此外，澳洲MoranbahNorth煤矿突发事故，事故影响仍待观察。综合来看，近期煤焦受突发事件及政策影响，供应缩减，短期煤焦供需较为平衡，价格或将得到支撑，但仍需密切观察供应缩减情况以及3月成材需求证伪。

策略：焦炭方面：谨慎看多，目前山西等地焦企逐步限产，供应逐步缩减，短期焦炭供给或将偏紧，等待三月需求兑现，结合成材走势逢低做多。焦煤方面：谨慎看多，山西部分煤矿仍停产等待检验，且近期进口煤政策及澳洲煤矿事故缩减焦煤供应预期，短期焦煤供应偏紧，逢低做多。套利方面：关注焦炭5-9正套机会，逢低做多。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；中美贸易战预期转差；焦炭库存累积超预期；成材库存累积超预期。

动力煤：港口成交僵持，期价仍将震荡

观点：昨日澳洲煤矿事故提振焦煤，动煤期货跟盘回升，05合约夜盘升至590上方，日耗如期回升，但电厂高库存抑制采购意愿，水泥化工寻货减少，港口成交僵持，下水煤涨势暂稳，5500卡主流报价610-615；因需求不佳，产地煤价仍在下调。进口方面，澳煤通关依旧受限，不过印尼基本不受影响，部分贸易商反应考虑停止澳煤进口，转而增加印尼和俄罗斯煤采购。后期来看，元宵节过后产地煤矿复产数量增加，下游企业也将大面积开工，继续关注供需两侧恢复的节奏，此外澳煤进口限制虽未扩散，但煤炭进口政策风险不确定性仍在，05合约或将继续震荡。

策略：中性，关注元宵节后上下游的复工及进口政策的变动情况

风险：无  

农产品

白糖：郑糖昨日小幅上涨

重要数据：

2019年2月20日，白糖1905合约收盘价5111元/吨，较前一交易日上涨0.65%。现货方面，国内主产区白砂糖柳州均报价5180元/吨，较前一交易日持平。国际市场方面，ICE糖11号03合约收盘价为13.43美分/磅，较前一交易日上涨0.07美分/磅。郑交所白砂糖仓单数量为11416张，较前一交易日持平，有效预报的数量为2100张。

据印度糖业协会信息，截至2019年2月15日，印度全国累计产糖2193.0万吨，上榨季同期为2035.5万吨；北方邦产糖639.3万吨，上榨季同期为645.4万吨；马哈拉施特拉邦产糖829.8万吨，上榨季同期为747.4万吨；卡纳塔克邦产糖387.4万吨，上榨季同期为307.3万吨。

行情分析：国际方面，近期原油市场反弹，对原糖形成利多因素，同时截至2月15日，印度马邦本榨季已有6家糖厂收榨，同比上榨季收榨提前，印度减产事实或开始逐渐得到验证，预计原糖震荡偏强；国内方面，前期传闻的广西工业临储政策确认落地，有利于糖厂缓解资金压力，但从1月全国产销数据来看，广西单月销糖量同比滑落为负，不及市场预期，叠加节后将进入销售淡季，市场悲观情绪有所回升，预计短期内震荡为主。长期来看，国际原糖价格长期维持低位，明年全球糖料种植面积或有所减少，在近期举办的迪拜糖会上，主流国际机构均预计供给过剩情况有所缓解，全球糖市供求状况有望向平衡点逼近。

策略：短期内持中性观点。

风险点：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气

棉花：关注中美贸易磋商，谨防风险

重要数据：

2019年2月20日，郑棉1905合约收盘价15390元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报15485元/吨。棉纱1905合约收盘价24570元/吨，CY IndexC32S为23125元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为19201张，较前一日减少54张。

1月底，全国棉花商业库存总量约484.86万吨，较上月减少11.05万吨，降幅2.2%；同比增加93.86万吨。

未来行情展望：中美贸易战方面，中美之间90天暂停互加关税的时间接近尾声，双方将于21至22日在华盛顿继续磋商，市场的悲观情绪有所缓和。但由于双方在贸易方面的分歧较大，预计贸易摩擦一时难以得到有效解决。国内方面，春节假期之后，纺织企业陆续开工，棉花市场买盘询价增加，但由于棉花仓单以及棉布库存的压力仍存，预计郑棉短期走势震荡为主。长期来看，如果中美贸易战得到顺利解决，或将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持中性观点，谨防贸易战风险。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

豆菜粕：大幅下跌

昨日CBOT收盘有所上涨，5月合约涨1.2美分报916.6美分/蒲。Agroconsult下调巴西大豆产量至1.164亿吨，同时预计巴西2019年大豆出口量为7020万吨，低于此前预估7300万吨。2月21-22日美国农业展望论坛召开，届时USDA将给出2019年美豆种植面积预估。另外中美贸易谈判形势仍然复杂，CBOT暂时还将继续震荡。

国内豆菜粕昨日收盘下跌，5月合约最低至2514元/吨。供需面上，春节长假两周油厂开机率仅有0.65%和14.42%，因此截至2月15日进口大豆库存和油厂大豆库存分别回升至656.25万吨和579.25万吨。成交上，上周油厂豆粕日均成交量14.25万吨，昨日共成交8.463万吨，成交均价2598（-52）。主要因油厂开机率大幅下降，豆粕产出相应减少，而节后豆粕市场有一小波逢低补库，因此截至2月15日油厂豆粕库存由63.35万吨下降至56.56万吨。不过我们对春节后豆粕需求仍持悲观态度，生猪及能繁母猪存栏下降，春节后本就是猪肉消费淡季，叠加近日速冻水饺事件，随着开机率增加后期油厂豆粕库存可能再度回升。

沿海菜籽压榨厂在春节两周同样是1.39%和5.19%的年内最低开机率，因此截至2月15日当周沿海进口菜籽库存增至60.15万吨。上周沿海菜粕日均成交量较好，为7700吨，昨日价格下跌下游观望为主，成交仅500吨，和豆粕类似截至2月15日沿海油厂菜粕库存由2.6万吨下降至1.7万吨。目前正值水产消费最淡季，未来需要密切留意政策对菜粕的影响，因中加关系紧张导致3月后国内采购菜籽不多，而中美关系影响到是否会取消进口美国DDGS双反关税，预计暂时菜粕单边还将继续跟随豆粕走势。

策略：谨慎看空。不看好国内豆粕单边及基差，需求极度悲观下可能跌破前低，但下跌空间还取决于盘面榨利变化、非洲猪瘟疫情发展及中美贸易谈判结果等。

风险：南美天气，贸易战，中国采购美豆的数量，非洲猪瘟疫情发展等

油脂：棕油弱势 拖累油脂

美豆期货昨日小幅震荡，在美国农业部展望论坛召开前市场谨慎，马盘棕榈油昨日继续走弱，因产量下降幅度仍低于过往，后期产量变数较大。出口方面，各家机构略有差异。ITS数据显示1-20日马来环比出口增加0.8%，而SGS数据显示相比1月环比减少4.6%，总体出口数据较好。内盘油脂昨日下跌，棕油跌幅最大。豆油贸易商买货意愿不强，短期工厂大面积恢复开机，但下游消费一般，终端买货意愿不强，提货速度较慢。非洲猪瘟继续威胁豆粕需求，买油卖粕套利交易继续支撑油价。棕油库存回升较大，棕油现阶段库存处在75万吨，由于近期棕榈油成交提货较差，棕榈油库存明显累积。近期由于部分船期推迟到港，贸易商及工厂挺价意愿较强。整体成交看冬季终端消费低迷，下游买货意愿不强。进口利润看，昨日继续回升，三月印尼到港已有利润。豆棕价差走扩，前期我们也提示布局棕油59反套，庞大库存数据压力不小，预计反套仍有空间。

风险：贸易战发展  产地天气  汇率风险

玉米与淀粉：期价再度弱势

期现货跟踪：国内玉米现货价格分化运行，华北局部地区小幅上涨，东北产区及南北方港口继续下跌；淀粉现货价格继续弱势，部分厂家报价下调10-30元/吨。玉米与淀粉期价再度下跌，因市场担心大量进口美玉米增加国内饲用谷物供应。

逻辑分析：对于玉米而言，目前市场供需博弈明显偏空，中美贸易谈判引发玉米及其替代品进口的担忧，上游农户仍有售粮压力，下游需求中深加工企业库存相对充足，南方港口库存处于历史同期高位，且生猪养殖行业产能出清后饲料需求尚未恢复，接下来供需博弈的走向值得重点留意；对于淀粉而言，行业供需短期宽松，但对后期预期较为乐观，市场更多反映原料成本因素。

策略：谨慎看多，建议激进投资者继续持有前期多单，以前期低点作为止损，谨慎投资者观望为宜，待中下游补库启动后入场做多。

风险因素：国家收抛储政策、环保政策与进口政策

鸡蛋：现货价格趋稳

期现货跟踪：芝华数据显示，鸡蛋现货价格涨跌互现，整体稳定，贸易监控显示，收货正常偏难，走货变慢，贸易状况继续小幅恶化，贸易商预期转为弱势看跌。鸡蛋期价震荡回落，以收盘价计， 1月合约下跌6元，5月合约下跌23元，9月合约下跌9元。

逻辑分析：春节前后现货价格大幅下跌，但节后第一周期价低开高走，这与我们之前预期一致，即统计规律和潜在供需利多因素两个方面显示期价继续下跌空间有限，但与此同时，统计数据显示，往年节后低点到5月底鸡蛋现货价格的反弹幅度同样有限，除去2014年因为禽流感导致大量淘汰之外，其他各年度反弹幅度均不超过0.6元/斤，而目前主产区均价近月基差低至-700元，期价反弹空间亦有限。

策略：谨慎看空，建议投资者继续观望为宜，后期升水扩大后激进投资者可以考虑入场轻仓做空。

风险因素：环保政策与禽流感疫情等

生猪：猪价趋稳，下跌空间不大

猪易网数据显示，全国外三元均价为12.25元/公斤。东北、华北地区稳定为主，华中、华东地区稳中调整，西南、华南地区稳中有落。昨日山东暴出一例非洲猪瘟疫情，对当地猪价产生一定影响。全国大部分屠企结算价稳定，湖北、江苏、山东、湖南、重庆等地有下调现象，河南、辽宁地区有上涨现象。养殖集团报价趋于稳定。整体而言，猪价调整态势减弱，短期内或将企稳。目前，全国五大区防控政策出台，区域内供给协调为主，或将对各地猪价产生一定影响。

纸浆：期价延续涨势，价格触摸上市后新高

重要数据

2019年2月20日，纸浆1906合约收盘价格为5496元/吨，价格较前一日下降0.36%，当日成交量为32.1万手，持仓量为12.5万手。纸浆1909合约收盘价格为5410元/吨，价格较前一日下降0.44%，成交量为5510手，持仓量为22526手。

针叶浆方面：2019年2月20日，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨（2月净价），俄罗斯乌针、布针中国主港进口价格为680美元/吨（3月陆运净价），智利银星中国主港进口价格为710美元/吨（3月面价）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当日销售平均价格约为5850元/吨，俄罗斯乌针、布针当日销售平均价格约为5700元/吨，智利银星当日销售平均价格约为5725元/吨。

阔叶浆方面：2019年2月20日，巴西鹦鹉中国主港进口价格为720美元/吨（1月净价），智利明星中国主港进口价格为680美元/吨（3月面价），俄罗斯布阔和乌阔中国主港进口价格为650美元/吨（3月陆运净价）。国内阔叶浆市场价格方面，山东地区巴西鹦鹉当日销售平均价格约为5700元/吨，智利明星当日销售平均价格约为5675元/吨，印尼小叶硬杂当日销售平均价格约为5600元/吨。

近日，固废中心公布的2019年第4批限制进口类申请明细表，江苏富星纸业有限公司废纸核定进口总量为0.972万吨。

近日，浙江荣晟环保纸业股份有限公司与山东信和造纸工程股份有限公司签订了高强瓦楞纸机升级改造项目，纸机车速由500m/min提高到750m/min，项目预计今年7月底建成。

未来行情展望：虽然欧洲地区木浆港口库存以及中国地区木浆库存均创阶段新高，但库存的高企主要是由于阔叶浆造成，国内2018年漂针浆供给比上年同比减少，针叶浆基本面好于阔叶浆，且目前国内针叶浆和欧洲针叶浆价差为历史高位，价差有回归动力；Suzano表示未来将会减少亚洲地区的纸浆供给，短期内针叶浆期货价格或较为坚挺，有继续上涨可能。但上涨过程中木浆港口库存压力仍存，2月份纸浆价格的走势重点关注3-5月份文化纸消费旺季是否最终到来，港口木浆去库存能否顺利进行。长期来看，2018年四季度经济增速最新公布，为6.4%，自2009年一季度以来再次跌破6.5%的区间；2018年GDP增速为6.6%，创下自1990年以来的新低。经济增速的放缓会影响木浆及下游纸制品的消费，目前尚未看到经济筑底企稳的迹象，长期我们对纸浆期货持谨慎偏空的观点。

 策略：外盘美金报价调增，推动期价走高，但终端需求仍有待验证，对纸浆期货持中性观点，可逢高做空。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

量化期权

商品市场流动性：豆粕成交大幅增加

品种流动性情况：

2019年02月20日，铁矿石减仓240428.18万元，环比减少2.22%，位于当日全品种减仓排名首位。冶金焦炭增仓548,573.66万元，环比增长6.68%，位于当日全品种增仓排名首位；黄金5日、10日滚动增仓最多；燃料油、硅铁5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、螺纹钢和焦炭分别成交17749403.65万元、15681041.65万元和12037896.07万元（环比：49.73%、37.59%、3.70%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年02月20日，有色板块位于增仓首位；能源板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交5095.38亿元、2677.93亿元和2018.50亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、非金属建材和农副产品板块成交低迷。

期权：豆粕大跌，波动率维持稳定

近期中美贸易代表进行谈判，谈判结果将对豆粕价格具有显著的影响，因此带动豆粕隐含波动率近期维持高位，而在2月15日谈判结束后波动率有所回落，当前隐含波动率下行至18.43%附近，而豆粕的历史波动率则在14.35%，此前建议的做空豆粕隐含波动率有所获利，建议继续持有。

5月白糖期权平值合约行权价移动至5100的位置，白糖当前60日历史波动率同步上行至15.12%，平值看涨期权隐含波动率缺迅速由14.59%上市至16.47%附近。白糖波动率逐渐放大，不建议继续持有做空波动率组合。

近期铜价波动逐步放大，但仍处于箱体振荡空间中，平值看涨期权隐含波动率上行至12.72%。隐含波动率与历史波动率均已处于偏低位置，加之近期影响铜价的各类事件频发，可考虑逐步布置做多波动率的头寸。

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