宏观&大类资产

注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：经济难言乐观 股指承压

中国10月社融数据面临承压态势，显示信贷对经济支持力度有了边际转弱的变化，其中作为领先指标的M1-M2差额扩大，给股指带来略微的消极信号。此外，10月的汽车消费数据、制造业PMI走弱指向10月经济数据继续承压，结合中国政策空间受限，中美股指的强弱关系有所调换。当前经济整体偏弱，国内通胀走高，所以我们认为大类资产的排序为股票>商品>债券，商品板块内部为农产品>工业品>能化>贵金属。

策略：美股>A股，农产品>工业品，债券/黄金低配

风险点：贸易摩擦风险，中美央行加息

宏观策略：2020年宏观经济展望（序）——周期、黄金及其他

 宏观定位

对于大类资产的交易，找准当前交易时空中的宏观定位很重要。宏观定位决定了战略资产的构建以及持仓部位，也意味着战术资产的适时调整对于组合绩效产生的增益。宏观定位通过周期的维度进行表达，从可以交易的维度而言，市场交易的宏观可以分为三个维度：由宏观经济数据搭建的真实经济周期，以及由宏观主体调研数据搭建的景气经济周期和由市场交易生成的宏观预期经济周期。真实经济周期为交易提供底层的宏观基础，景气经济周期为交易提供了实体经济运行的宏观方向，而预期经济周期可以简单视为市场周期，不断在预期的证实和证伪中产生涟漪。

真实的经济周期仍在往下，意味着有形之手仍需要进行逆周期的调节（如果还有潜在空间的话）。但是两个因素会对有形之手产生制约：1）逆全球化的存量竞争法则使得逆周期在熨平国内波动的同时，驱动资金出现预期外的流动；2）通胀长期来看是货币现象，但是当长经济周期进入尾部，“时间换空间”的效果受到限制，风险从经济转向非经济领域。

景气的经济周期出现筑底迹象，意味着宏观交易逻辑从收缩转向扩张。从大类资产定价的角度而言，驱动资产配置从“衰退”象限走向“复苏”象限。但这忽略了两个时间因素：1）从景气的经济周期向真实的经济周期传导仍需要时间来等待；2）从筑底走向上涨的状态切换需要的除了不悲观还需要转向乐观化，耐心是这一阶段最好的策略。

预期的经济周期已经完成了一轮复苏的定价，意味着未来宏观交易面对的是预期证实或证伪的过程。主要的风险在于：1）全球经济长周期已经入尾部，生产力的持续回落在负利率资产上得到反馈，也在美国顺周期的财政和拉美政治风险上升上得到佐证；2）长周期的尾部也使得传统逆周期传导（货币宽松→资产负债表修复→信用扩张）时间拉长。全球央行的超宽松周期修复了宏观资产负债表负债端，但无法有效传递至资产端，未来需要关注两个因素共振创造资产端扩张的可能：1）宏观冲突缓和的充分条件；2）主权资产扩张的必要条件。

 宏观策略

维持周期待变过程的宏观交易策略，中期配置关注这一阶段下行提供的空间（风险资产强于避险资产）；短期交易关注“滞涨”形成的冲击风险，方向维持月报《缺乏触点、底部延续》的宏观空头思路（避险资产强于风险资产），关注黄金的交易性机会。

风险点：底部风险释放低于预期，导致宏观预期修正低于预期

全球宏观：中国社融增量不及预期

特别关注：今日中国公布10月M2、社融和人民币贷款数据，与预期相近。社融增量较上月明显降低。

宏观流动性：由于欧洲经济持续低迷，美元指数继续上涨突破98高位，今日英国公布GDP初值与工业产出，不及预期，经济未见企稳。预计美元指数短期将继续上涨。美国隔夜拆借利率略有下降，国债利差走宽，流动性维持稳定。中国A股受10月CPI数据持续走高影响今日全线下跌，市场避险情绪高涨。市场对未来政策预期是否会收紧存在不确定性，流动性有紧缩可能。同时10月社融增量低于预期，宽松货币政策对实体经济的传导仍未见明显改善。

策略：经济增长低位波动，流动性改善

风险点：宏观刺激政策超预期

中国宏观：金融监管结构“紧”，关注降准对流动性的支撑

数据显示经济依然在底部。10月数据显示M2保持8.4%的增速没有进一步收缩，但是社融增量降至6189亿元，除10月季节性回落因素外，近期对于短端消费贷和P2P等金融链条监管的收紧增加了数据回落的压力，显示出当前整体宏观依然在底部挣扎的现状。在宏观数据底部状态下，预计逆周期政策仍将延续，稳增长和防风险之下关注未来政策降准的可能性。

策略：经济增长维持底部，通胀维持相对高位

风险点：预期转变过程中的流动性风险

金融期货

国债期货：社融数据不及预期，但并未脱离季节性

国内经济目前依然面临较大下行压力， 10月份PPI同比下降1.6%，创阶段新低，同时昨日社融数据公布，10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元，低于预期；叠加特朗普近日又表示尚未完全同意取消对华关税，市场避险情绪有所回升，昨日国债期货小幅收涨。但目前来看，债券市场依旧较为纠结，猪肉价格目前虽然不是货币政策关注的核心因素，也不能忽略，因为供给短缺而导致的猪肉价格上涨未来将继续延续，近期CPI上涨的趋势将继续延续，同时还需警惕猪价向其他价格的传导，CPI仍会在一定程度掣肘货币政策；但国内疲软的经济又施压国债利率，短期来看，利率方向仍不明朗，或处于“上不去，下不来”的震荡区间，我们对国债期货仍持中性观点。

策略：中性

风险点：中国经济好转

股指期货：金融数据不及预期，财政政策或提前发力

特朗普表示尚未完全同意取消对华关税，我国官媒也表示美国取消已加征关税是中美达成协议的必要条件，取消对华加征关税的这一前提条件使得中美之间贸易谈判的前景充满了不确定性; 10月份CPI同比上涨3.8%，超出市场预期，创下年内的新高，10月份PPI同比下降1.6%，CPI和PPI的“剪刀差”进一步扩大，进一步加深了投资者对于经济的担忧；且昨日公布的最新社融数据显示10月社会融资规模增量6189亿元，低于市场预期；贸易战谈判结果未定叠加CPI数据和PPI指标所带来的对于经济的担忧，沪深股市小幅下挫。尽管目前资金端利多A股，今年外管局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制，三大国际指数加快纳入A股，但市场不确定性依然较多，短期市场情绪较为悲观，风险较大，我们仍对A股持中性观点。

策略：中性

风险点：中国经济衰退，中美贸易磋商生变

能源化工

原油：关注柴油裂解价差下滑

逻辑：近期我们观察到此前表现较为坚挺的柴油裂解价差出现明显下滑，在目前全球馏分油库存相对依然偏低的格局下，裂差的下滑一定程度暗示了在IMO2020来临之际，船东在燃料选择上可能更加倾向于VLSFO而不是MGO，虽然VLSFO在燃料稳定性与兼容性等方面存在疑问，但目前毫无疑问的是其价格相对MGO有巨大的优势，使得船东愿意承担相应的风险。此外，受到暖冬影响，目前市场对柴油的季节性消费也略显悲观。ICE Gasoil期货的净多头寸近期开始出现明显的高位回落，我们认为近期柴油裂差的下跌依然需要持续关注。

单边：中性偏多

策略：布伦特或WTI正套，买近抛远

风险：炼厂开工回升不及预期

燃料油：高硫燃料油现货贴水继续下滑

本周新加坡高硫燃料油市场结构延续转弱的态势，380现货贴水昨日大幅下滑11.34美元/吨至12.02美元/吨。当前船东的高低硫切换在持续进行，一些远距离航行的船舶可能已经需要开始加装合规燃油（如果在IMO生效期前无法再次停靠加油港口）。而在炼厂开工回升以及消费结构转变等因素的驱动下，高低硫燃料油现货价差也在近日显著拉宽，当前达到237.64美元/吨的历史高位，不过如此高的价差至少会让部分船东考虑尽可能晚地切换燃油。国内方面，主力合约FU2001与新加坡380cst掉期1912合约价差为约44美元/吨，FU2001与新加坡掉期1911合约价差约为20美元/吨；当前FU2001-FU2005跨期价差来到-67元/吨，而新加坡380掉期1912-2004价差则降至6.25美元/吨，经汇率换算FU 15价差较对应外盘月差大约低23元/吨。前期FU2001对外盘升水一直处于相当高的水平，可能对内外盘套利活动产生吸引，不过目前距离交割还有两个月左右时间，还不到卖方需要注册仓单的时间。未来如果有大量仓单生成，则01合约价格以及15月差将承受进一步的下行压力。

策略：单边中性，考虑多SC空FU（主力合约）或者空FU2001-2005跨期价差

风险：高硫燃料油市场出现严重断供；脱硫塔实际安装数量超预期；FU仓单数量持续停留在低位

沥青：需求淡季，基差走弱，沥青期价继续下探

1、11月11日沥青期货下午盘收盘行情：BU1912合约下午收盘价2874元/吨，较昨日结算价下跌104元/吨，跌幅3.49%，持仓363928手，增加18064手，成交932400手，增加541904手。

2、卓创资讯重交沥青现货结算价：东北，3100-3250元/吨；山东，3030-3320元/吨；华南，3350-3420元/吨；华东，3350-3450元/吨。

观点概述：据卓创了解，昨天沥青市场价格以稳为主，虽然中石化价格仍未公布，但据市场消息反馈，北方部分炼厂结算价预计小幅下滑，南方市场以稳为主，期价则受市场情绪影响，大幅下行。上周需求依然平淡，本周或总体变化不大，东北需求转淡，山东、华东上周开始赶工，但冬季来临，需求难再有表现，华东上周需求也开始趋缓，总体需求端难有改观，后期主要关注冬储的支撑。供应端则因上游生产利润转差，后期开工率或维持稳定甚或转为下降，供需或呈现两弱格局。现货市场情绪悲观以及下周原油端压力或重现，将对本周沥青价格有抑制，10月份社融资金低于预期也将利空沥青价格，而生产利润转差带来后期产量减少的可能限制了沥青的下方空间，预计本周沥青依然维持弱势运行。

策略：建议：中性

风险：马瑞原油供应量大幅释放；国际油价持续大幅回调等。

PTA、EG:TA继续弱势下移 EG震荡整理为主

观点：上一交易日TA01继续弱势下移，EG01震荡整理为主。TA方面，加工利润继续走弱至550-600元/吨附近，部分装置陆续检修、但负荷整体仍处较高水平，需求短期持稳后较可能再度逐步走低，整体TA库存或在窄幅整理后逐步转入大幅累库周期；后期TA价格利润或朝着亏损倒逼供应显著收缩路径演变、整体走势仍不乐观。EG方面，国内检修规模继续下降、负荷升至中高区域，外围近期检修总量亦降至较低水平，整体EG供应延续不断回升之态，供需匹配来看近阶段去库或已进入尾声、后期或转入缓慢累库通道。价格走势方面，TA整体短期持中性观点，中期走势仍不乐观；EG价格利润近期重回显著亏损区域，未来供应增加幅度或受到明显抑制、春节前后的库存累积力度或相对中性，在当前库存处于偏低水平下，对EG价格暂持中性观点。

单边：TA整体短期持中性观点，中期走势仍不乐观，策略上等待反弹阶段进行偏空配置为主；EG价格暂持中性观点，策略上暂观望为宜。

跨期及套保：TA工厂关注01、03、05反弹阶段出现较高利润时的卖保锁利机会；EG价差，01合约面临的实际库存压力或相对有限、1-5价差弹性较高。

风险：TA -发生重大意外冲击供应端。

聚烯烃：供应压力压制期现走势

PE：昨日，盘面震荡，石化持稳，上游库存周末后再度累积，港口库存环比小升。供给方面，开工逐步回升，步入高位；外盘方面，港口低价货源增多，进口窗口再度打开。需求端，农膜需求基本见顶，短期虽仍偏强，但或有边际回落。综合来说，基本面中长期依旧偏空，短期来看，供给压力增大，且近期产能恢复较多，石化承压，且外盘11月中上有集中到港压力，进口低价货使得价格进一步承压，旺季背景只能缩小下方空间，短期反弹力度不大。

策略：单边：中性；套利：LP短稳，1-5反套

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

 PP：昨日，盘面震荡下行，石化持稳，上游库存周末后再度累积，港口库存环比小升。供给方面，开工逐步回升，步入高位。成本端和替代方面，近期整体原油上行、丙烯上行，支撑好转。后市来看，近期成本端支撑虽有好转，但是装置近期预计恢复较多，标品排产显著提升，叠加外盘、粉料高位成交不佳，在上游库存压力下，基本面短期偏弱。

策略：单边：中性；套利：LP短稳，1-5反套

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

苯乙烯：基差走阔 期现同跌

期现价格情况：11月11日苯乙烯华东、华南现货基准价分别报收于7315元/吨和7650元/吨，今日现货价格今日继续弱势下行，较上个交易日分别下跌70元/吨以及100元/吨。

基差方面，11月11日EB2005合约对应华东、华南基准价的基差分别是352元/吨和687元/吨。EB2009合约对应华东、华南基准价的基差分别是284元/吨和619元/吨。05-09价差今日走弱至-68元/吨。

成本与利润方面，11月11日华东地区纯苯价格与东北亚乙烯价格分别报收5300元/吨和751美元/吨。由于今日纯苯价格的下跌，使得非一体化装置的生产成本有略微下降。11月11日非一体化装置生产成本在7125元/吨。生产利润回落至190元/吨左右，对应利润率在2.59%。

供需情况：国内供给方面，虽然前期检修产能开始逐步复产，但是从整体开工率来说，苯乙烯的开工率是一路下跌的，只有在上周出现了稍许反弹。目前行业开工率在80.4%，低于去年同期值。

下游开工方面，EPS开工由于限产因素开始有所走弱，最新录得开工率为53.83%。PS方面，有消息称11月9日时宁波台化一条透苯线出现故障，但问题已被处理，目前正在重启中。ABS方面，有消息显示其终端需求有走弱的迹象，但短期开工依旧维持在高位。

进口到港方面，由于上周部分船货发生延期，本周在到港方面会有不少的压力，预期到港为4.6万吨左右。

库存方面，11月11日最新数据显示，华东地区港口库存在9.12万吨左右，较上周一减少2.48万吨，下降幅度明显。贸易量库存8.37万吨，较上周一减少1.83万吨。

观点及策略： 今日苯乙烯期货价格延续之前的跌势，主力合约EB2005已经跌破了7000元/吨的价格。今日在盘中时，价格曾出现过一度的反弹，我们认为主要是因为今日港口库存数据出现了一定幅度的下降，但是之后价格在午盘又重回跌势。经过我们分析，造成上周港口库存数据下降的主要原因是上周的到港船只滞期，致使上周实际到港远于预期。同期的提货量方面并没有太大的变化。在发现去库只是暂时性的波动后，价格午后恢复了下跌趋势。

供需方面今日没有新的信息出现，因此我们保持对未来供需格局的判断：供给端产能投放，下游配套产能跟进不足，供需强弱转换，行业周期下行。然而，以非一体化成本核算的成本来看，当前现货价格已经接近成本线。在测试成本线后，需要密切关注工厂的开工率变化情况，以及后续产能投放是否有所变化。

价格走势方面，目前基差较大，期货价格可能会进入震荡，而现货价格可能会继续下跌，直至期现价格收敛。期间，现货价格可能会在成本端处得到一定支撑。总体来说，我们认为近几个交易日内期货价格会逐渐趋于平稳。长期价格走势方面，我们仍然认为走势偏空。

策略：中性观望

风险：产能投放不及预期; 原油价格波动

甲醇：港口库存再度回升打压价格，内地亦走软

 港口市场：到港压力重新回升

内地市场：内地成交僵持

 平衡表展望：平衡表预估是11月走平或小幅累库，左侧预期12月仅是小幅去库，1月走平；11月作为没新驱动的尴尬时间点面临供需边际转弱，等待天然气或者焦炉气头限产的新驱动，然而左侧交易12月预期去库的幅度缩窄，以往季节性挤01流动性的预期连续第二年落空。未有外盘意外停机背景下，整个11至1月平衡表仍未能见到中等幅度以上的去库，高库存问题维持。

 策略建议：（1）单边：观望（2）12月平衡表去库幅度缩窄，跨品种：MA/PE库存比值12月向上，选择观望；MA/PP库存比值11至12月仍向下，但基差结构已包含此预期，选择观望（3）12月平衡表去库前的11月供需边际转弱，但预估12月仍有去库预期，因此等待反弹再介入反套。

 风险：伊朗165万吨新增产能的投产顺利程度；外盘无集中秋检带来潜在的短停故障

PVC : 需求韧性仍在，社会库存持续快速下滑

 展望平衡表，普通程度的限产预估下，11月仍持续去库，12月重新季节性累库，11月下附近是供需转弱拐点，然而驱动在于北方需求季节性转淡，目前南北价差仍未反映，慎防需求韧性超预期导致平衡表改善。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种：PVC/PE库存比值方面11-12月仍向上，理论上适宜多L空V，然而基差结构已反映部分预期，选择观望。（3）跨期：V1-5观望，平衡表累库主要时间点在12月，而11月平衡表修正后仍有去库预期，且仍有一定正基差幅度，或先收基差走正套，12月累库再走反套。

 风险：北方季节性需求下滑的空间是否会不及预期，当期需求韧性是否持续超预期

橡胶：需求弱势，社融资金收紧，橡胶承压

观点：昨天盘中公布的10月份国内乘用车销售继续示弱，带来橡胶价格的承压。盘后公布的10月份社融数据低于预期，显示国内资金偏紧，对商品价格进一步施压。本周主要关注11月份合约交割之后，现货市场短期将受到冲击。昨天国内现货价格稳中下跌，期现价差依然处于低位。随着仓单注销之后，2001合约仓单压力明显减轻，在国内库存没有大量增加之前，预计期价仍存支撑，另外，11月份中旬国内云南产区将步入停割，叠加12月份国内下游销售阶段性好转，总体胶价维持偏强震荡。但因现货短期受冲击，且宏观氛围转弱，预计本周弱势调整为主。

策略：中性    

风险：供应端扰动，库存继续大幅下行，需求出现明显亮点等。

有色金属

贵金属：避险需求作用十分有限 贵金属价格持续承压

宏观面概述：昨日由于是美国退伍军人节，故此并无太多经济数据公布。汇市虽不休市，不过整体波动情况也相对有限。目前市场仍在关注中美双边贸易谈判的下一步进展，不是就当下贵金属价格而言，或许也已经对这一因素进行了一定的消化。此外，本周三还会迎来美国众议院情报委员会就针对总统特朗普的弹劾调查首次举行公开听证会。不过在当下背景中，市场避险需求相对较弱，风险情绪却不断滋生。因此由于地缘政治或是其他政治因素给予贵金属的支撑或许将不会像此前3季度那般明显。

基本面概述：昨日（11月11日）上金所黄金成交量为75,840千克，较前一交易日下降27.38%。白银成交量为11,528,918千克，较前一交易日下降4.27%。上期所黄金库存与上一交易日持平于1,473千克。白银库存则是较前一交易日上涨22,982千克至1,563,259千克。

昨日（11月11日），沪深300指数较前一交易日下降1.76%，电子元件板块则是下降2.15%。而光伏板块则是较前一日下降1.89%。

策略

黄金：谨慎看空

白银：谨慎看空

金银比：逢低做多

风险点

央行货币政策导向发生改变

 

铜：铜供需面并未改变，但短期走势或有所反复

量价：11日，沪铜回落，主力合约收于47110元/吨，跌0.53%。沪铜所有合约较上一交易日成交量减4.2万手至23.4万手，持仓量减1万手至51.9万手。其中，近月合约CU1911前20名买单持仓量减1355手至1.2万手，前20名卖单持仓量减1930手至1.5万手。

库存仓单：11日，LME库存减1750吨至23.4万吨，库存继续减少。LME注销仓单占比24.3%，较上一交易日继续下降。SHFE铜仓单较上一日减2441吨至6.9万吨。

现货方面：11日，洋山铜仓单溢价71美元/吨，与上一日持平。而上日，LME现货升贴水为-8美元/吨，沪伦比7.98，进口延续亏损。据SMM，11日上海电解铜现货对近月合约报价升水80~升水110元/吨，各品牌报价较上一交易日上升。整体而言，盘面下跌持货商有意挺价，而贸易商有压价收货意愿，报价呈现僵持局面。

观点：供应端，智利矿山和港口罢，工具有间断性和不可预测性，罢，工风险仍未消除。而相关铜企受年初以来罢，工、抗议、矿山关闭、极端天气等事件累积影响已经造成一定的减产，前9个月智利的铜出口量下降10.7 %，至160万吨，低于去年同期的180万吨。若供应端持续紧张，需求一旦提振仍有引发供应风险的可能。近日，废铜批文量环比不断减少，原料供应仍将偏紧，而加工费仍处于较低位置，也反映供应局势并无大的改善。10月进口铜矿砂及其精矿、未锻轧铜及铜材同比增幅明显扩大，且不同于往年出现大幅下滑局势，铜需求存在较大韧性。下游方面，10月铜管开工率虽环比有所回落，但同比仍存在较大增速。终端来看，汽车产销也同比降幅缩窄，消费存在边际改善。目前而言，中美贸易局势释放积极信号，而国内稳增长促消费政策有望给铜市场带来利好。整体维持逢低看多的观点。

策略：1.单边：中性；2. 跨市：暂无；3. 跨期：暂无；4. 期权：暂无

关注及风险点：1. 经济下行拖累需求；2. 电网投资不及预期；3. 宏观风险

镍不锈钢：不锈钢期价创上市新低，新能源汽车销量同比大降

镍观点：昨日中汽协公布10月中国新能源汽车销量同比下降45%，同时短期俄镍进口窗口开启、印尼港口恢复镍矿出口、印尼镍铁投产进度加快、格林美印尼湿法镍厂投产进度有了新的进展，加之需求端不锈钢价格疲态，镍价承压下行。四季度除非其他镍主产国（菲律宾、新喀里多尼亚等）供应再度缩减，否则四季度镍价上行空间难打开，在需求疲态下，反而需警惕供应端增量提前的风险，当前价格可能仍处于调整下跌阶段。中线来看，明年一季度镍矿依然存在供应缺口，精炼镍自身亦表现为供应持稳、需求增加，在低库存支撑下，明年上半年镍价或仍偏强，但明年下半年后精炼镍可能面临供应增加、需求下降的双重利空。因此，中线来看，除非供应端增量提前（风险因素），否则2020年上半年之前镍价以逢大回调后偏多思路对待，2020年下半年后镍供需面则可能转空；短期来看，2019年四季度镍价上行动力不足，需求疲态拖累下，镍价可能仍处于调整回落阶段。

不锈钢观点：近期304不锈钢现货价格持续下行，表现偏弱。虽然300系不锈钢库存处于历史高位，但除非亏损严重否则产量可能会维持高位，且当前部分钢厂库存开始向中下游转移，若后期需求无异常好转，则300系不锈钢供需格局将继续走弱；且一旦高镍铁价格回落令成本松动，则304不锈钢价格可能无太多支撑力量。价格上来看，304不锈钢价格偏悲观，后期除非不锈钢大量减产检修导致供应明显下降、库存由主动去库转变为被动去库状态，否则304不锈钢价格难言乐观。

策略：镍价短期谨慎偏空，在中线走势中定性为调整阶段；304不锈钢谨慎偏空。套利：暂无。期权：买入适量镍看跌期权保护现货头寸。

风险点：镍风险点在于供应端再度缩减，印尼港口出矿政策；不锈钢风险点主要在于不锈钢厂出现明显减产、印尼镍矿政策变动。

锌铝：锌下行动能有所减弱，利好出尽铝高位回落

锌：现货方面，LME锌现货升水46美元/吨，前一交易日升水46美元/吨。根据SMM, 上海0#锌主流成交于18630-18710元/吨，0#锌普通对12月报升水90-100元/吨；下游逢低采买，贸易市场尽管现货升水坚挺，但成交一般，整体来看，今日下游采购情绪较好。

库存方面，11月11日LME锌库存减少0.07 万吨至5.01 万吨。根据我的有色，11月11日，国内锌锭库存14.50 万吨，较上周五减少0.50 万吨。

观点：LME(0-3)未持续走扩，反映海外现货逼仓风险有所消退，但国内锌锭库存不增反降，因此昨日锌价持仓大幅减少，锌价下行动能有所减弱。整体看，国内供需面相对更为悲观，海外锌库存续创近5年新低对伦锌有所提振，因此近期内外走势分化，沪伦比值不断上行，进口维持大幅亏损。中期看由于供需预期较差以及锌维持高利润模式，加之锌价反弹后冶炼厂或增加套保头寸，但由于国内锌锭库存累积幅度有限，海外锌库存不断创历史新低，对锌价仍构成一定支撑，因此预计锌价或将呈现抵抗式下跌趋势。

策略：单边：谨慎看空，趋势空单继续持有。套利：观望。

风险点：降息，库存未如期累积。

铝：现货方面，LME铝现货升水11.25美元/吨，前一交易日升水11.25美元/吨。根据SMM，上海及无锡两地现货报14030-14050元/吨，较昨日价格回落近140元/吨，对盘面贴水110-贴100元/吨，下游厂家今日基本维持按需采购状态，周一补货意愿并不明显。华东今日整体成交较差。

库存方面，11月11日LME铝锭库存减少0.27 万吨至94.05 万吨。根据我的有色，11月11日，国内铝锭社会库存较上周四增加0.6万吨至83.2万吨。

观点：中美贸易摩擦缓和以及现货紧张对铝价的支撑边际走弱，昨日铝价高位回落。当前国内生产企业利润仍维持较高水平，电解铝厂在有利可图的状况下正加速投产进程，铝锭后期供给压力较大。受前期铝价偏强影响，甘肃、青海等省部分前期停产产能复产意愿增加，西南其他地区新增产能投放缓慢，此外就目前各地采暖季政策而言，对电解铝企业影响有限。而根据产能投放推演，11月份预计电解铝去库存过程或持续，加之某大户收获量仍维持较高水平，去库速度或快于预期。综上，预计沪铝价格将延续13600-14200区间内震荡行情。

策略：单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：宏观因素。

 

铅：持货商报价积极 但蓄企采购依旧十分谨慎

摘要:现货市场：目前沪铅价格在连续下挫后市场流通货源目前相对充足，持货商报价也较为积极，并且多以贴水报价为主（针对Pb1911合约）。但是对于下游蓄电池企业而言，首先是蓄企普遍对后市相对悲观，故此主动补库相对较为有限，主要还是以按需为主。加之当下再生铅价格优势仍然明显，故此下游需求存在被分流的情况，因此即便在价格大幅走低之后，原生铅现货散单成交复苏仍然十分有限。

库存情况：昨日上期所铅库存较前一交易日出现了327吨的下降至19,263吨。虽然在经历了铅价的大幅下挫，并且持货商也多以贴水报价。但是蓄电池企业对于后市展望普遍较为悲观，致使主动补库非常罕见，市场流通货源相对充足，上期所库存也从此前相对较低的位置回升。故此当下对于铅品种价格而言，压力依旧十分明显。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价上调12个基点至6.9933，当下虽然国内铅价格于上周呈现持续大幅下挫，但下游蓄电池企业采购却依旧较为寡淡，并未因价格走低而出现太过明显的主动补库的情况，反倒是因为再生铅价格优势明显，使得采购被分流，原生铅现货散单成交异常清淡，故此在这样的背景下，进口盈利窗口打开的可能性微乎其微。

再生铅与原生铅价差：昨日再生铅与原生铅价差维持于-475元/吨的较高水平，虽然目前再生铅价格优势明显，但是总体需求依旧惨淡，因此在这样的情况下，再生铅受到需求提振的程度十分有限，加之当下在交割期之前，主流原生铅可交割品牌通常会受到挺价，故此再生铅与原生铅价差仍维持在相对较大的位置。而倘若后市铅价将会出现企稳反弹，那么再生铅与原生铅价差出现收窄或将是第一个较为明显的迹象。

操作建议：单边：谨慎看空；套利：暂缓；期权策略：卖出虚值看涨

后市关注重点：宏观不确定因素 4季度起停型蓄电池消费旺季能否兑现

 

黑色建材

钢材：钢材降库依旧顺畅，利好落地盘面随之调整

观点与逻辑：

昨日Mysteel库存数据显示，钢材库存延续降库趋势，总库存下降82.90万吨，其中社库降低51.19万吨，厂库减31.71万吨，同时产量环比上周下降6.6万吨，但热卷产量延续上升，继上周大幅上涨，本周环比增长7.45万吨。现货方面，昨日现货价格坚挺，各地建材价格整体保持平稳，建材成交量结束连续多日保持在20万吨以上趋势，全天成交18.13万吨。现阶段国内需求依然较好，库存得到有效去化，但目前市场情绪较悲观，导致利好消息落地后，盘面随之出现回落。短期来看，预计国内建材价格呈震荡态势运行。

宏观消息方面，据商务部消息，中美达成协议的重要条件是同步等比率取消已加征关税，市场风险偏好有望改善，但仍需关注后期协议的具体落地。而今年楼市“金九银十”落空，商品住宅成交乏力，引发市场对后市钢材消费的担忧，具体需重点关注近期公布的房地产行业数据。

短期来看，钢材终端消费情况良好，随着国内冬季的到来，北方地区受到天气影响需求端存在下降的可能，需重点关注北材南下以及冬储行情。供应端，近期各地取消重度污染天气预警，产量有所提升，但随着北方供暖季的到来，京津冀各地区将逐步出台秋冬季环保限产政策，仍将供应端形成一定的压制。综上所述，推荐以降低现货库存为近期目标，关注京津冀各地秋冬季限产政策情况，在现实并不悲观的情况下，仍需关注未来预期的变化，因此，短期钢材价格仍维持继续震荡偏强走势。

策略：单边：中性。跨期：1-5正套；跨品种：多螺空卷；期现：无；期权：无

关注及风险点：

京津冀地区冬季限产政策变化；中美贸易战缓和；建筑行业赶工超预期；需求逆季节性大幅走弱；房地产政策放松；原料价格受供需或政策影响大幅波动；中国进出口钢材等大幅变化。

铁矿石：成材持续大幅降库，关注钢厂补库力度

观点与逻辑：昨日港口现货成交81.5万吨，较上一交易日回落38.1万吨，现货价格进一步下跌，达京唐港pb粉现货价格640元/湿吨，较上一交易日下降14元/湿吨，金布巴粉现货价格595元/湿吨，较上一交易日下跌14元/湿吨；日照港pb粉现货价格643元/湿吨，较上一交易日下降7元/湿吨，金布巴粉现货价格587元/湿吨，较上一交易日下降9元/湿吨。Mysteel钢厂铁矿石库存统计64家样本，进口烧结粉总库存1511.77万吨；烧结粉总日耗48.4万吨；库存消费比31.23，进口矿平均可用天数29天。

Mysteel全国89家钢厂铁矿石库存及配矿统计进口烧结粉总库存3317.4万吨，较上次统计（10/23)增194万吨；进口烧结粉总日耗104.5万吨，增9.1万吨；库存消费比31.7降1。本周钢厂出现一定补库情况，预计后续仍将有较大补库空间。

期货方面，昨日主力合约冲高回落，全天下跌11.5元/吨，报收于611元/吨，减仓1.4万手。基差方面，以北方主要港口现货价格最低的pb粉为标的的基差为96元/吨，较上一交易日收窄4元/吨，较上月同期基差水平收窄70元/吨。

目前钢厂库存整体处于中低位水平，叠加环保压力钢厂还是采取按需采购的方式应对。冬储预期还未体现，采购热情不高。随着短期限产力度的减弱，疏港和铁矿消费会受到一定程度的提振，同时，由于钢厂本周钢材库存降库明显，烧结矿库存又长期处于低位，而铁矿01合约是原料冬储合约，考虑到铁矿盘面仍为贴水，不排除冬储提前到来的可能，后续持续关注港口库存变化情况及钢厂补库情况。

策略：

（1）单边：中性。

（2）套利：01-05正套（密切关注钢厂补库动态，若有明显大幅补库时随即入场或者在价差处于相对低位时逢低入场）

（3）期现：无。

（4）期权：无。

（5）跨品种：无。

关注及风险点：

环保限产政策变化及落地情况、巴西和澳大利亚发运是否大幅超预期、人民币大幅波动、巴西矿山停复产动态、监管干预、中美贸易摩擦动态，国外其他地区钢材消费大幅下滑。

双焦：煤焦价格下挫，盘面震荡偏弱

观点与逻辑：昨日焦炭港口价格及山西焦煤价格均呈现跌势，市场成交不佳，贸易商多保持观望。

焦炭方面，昨日统计山东日照港和董家口两港合计焦炭库存395万吨左右，较上周同期下降12万吨左右，港口价格进一步下跌，成交依旧乏力。产地焦企受环保检查，开工率略有下降，对于供应影响较小，内蒙古地区焦企累库未有缓解，价格稳中偏弱。焦炭降价之后，钢厂仍以按需采购为主，需求保持稳定。短期来看，焦炭市场维持稳定。昨日焦炭期价微降，由于港口价格下滑，基差略有收缩。

焦煤方面，下游焦企受环保检查及自身库存满足需求考量，对于焦煤采购积极性偏弱，钢厂焦煤库存相对充足，仍执行按需采购政策。产地煤企受环保影响，严格控制露天焦煤库存，供应相对充足，出货积极性较高。进口煤对于低硫主焦煤和气煤冲击较大，其余煤种价格暂时维持平稳，目前进口煤限制力度有限，性价比较高的进口煤种压制本地焦煤价格。短期来看，焦煤市场仍旧偏弱运行。昨日焦煤期价微增，基差继续收窄。

策略：

焦炭方面：中性

焦煤方面：谨慎看空

套利：无

跨品种：无

期现：无

关注及风险点：

去产能政策难以落地或执行力度不及预期、钢企限产超预期、限制进口煤政策出台等。

动力煤：进口政策收紧，煤价短期企稳

期现货：昨日动煤主力01合约收盘于544.2。产地煤价延续弱势，总体需求较弱，港口调出相对较低，煤价上行压力较大。

港口：秦皇岛港日均调入量-4.9至51.3万吨，日均吞吐量+6.1至63.3万吨，锚地船舶数18艘。秦皇岛港存-12至649万吨；曹妃甸港存-1.1至452.9万吨，京唐港国投港区库存+4至208万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤+1.92至58.02万吨，沿海电厂库存-9.1至1668.76万吨，存煤可用天数-1.15至28.76天。

海运费：波罗的海干散货指数1533，中国沿海煤炭运价指数751.84。

观点：

昨日动力煤市场偏弱运行。产地方面，陕西地区煤价下跌后消费相对有所转好，但目前仍有小幅下跌，末煤价格支撑较小，块煤等有企稳趋势，当地库存有所下滑。内蒙地区末煤销售有较大压力，多以降价销售。港口方面，CCI指数结束持续阴跌，昨日报价企稳。港口寻货增多，高卡煤需求也有所上升，下游采购需求逐步释放。近日进口煤通关受限范围扩大，据传部分江内港口也禁止报关。电厂方面，沿海电厂日耗增加，库存小幅下滑，短期用煤需求释放程度仍需验证。综合来看，短期煤价在进口煤政策收紧背景下有所回升，但后期上行仍需下游需求发力。

玻璃：现货稳中小调，盘面窄幅整理

期现货： 昨日玻璃主力01合约日盘报收1491，下跌0.2%。全国建筑用白玻均价1673，上涨0元。沙河地区重点厂库报价折盘面1580，上涨0元。

成本利润：昨日国内重质纯碱报价偏弱依旧，全国市场均价1722，-7。玻璃纯碱重油价差745，扩大5元。当前纯碱整体供大于求，成本弱势有利于利润维持较高水平。

观点：昨日玻璃期货窄幅整理，现货整体较稳，局部小幅调整。沙河地区厂家出库减缓，市场成交价有所回调；华中地区厂家报价继续小涨，市场信心较好，从产品流向看，本地需求一般，外调华东和华南数量偏多；华东本地厂家出库尚可，但来自于外埠玻璃的压力增加。成本方面，国内重质纯碱报价弱稳，玻璃纯碱重油价差高位小扩。综合来看，虽然北方消费即将进入淡季，但南方需求尚可，加之沙河剩余4条燃煤生产线停产预期尚未落地，期价或将继续偏强运行。

策略：中性偏多，也可关注1-5正套

风险：沙河减产并未落实、淡季终端需求下滑明显

农产品

白糖：内外期价震荡运行

期现货跟踪：外盘ICE原糖3月合约收盘12.57美分/磅，较前一交易日持平；内盘白糖2001合约收盘价5585元，较前一交易日下跌8元。郑交所白砂糖仓单数量为7629张，较前一交易日持平，有效预报仓单500张。国内主产区白砂糖南宁现货报价6105元/吨，较前一交易日下跌65元。

逻辑分析：外盘原糖方面，上周虽存在对印度和泰国减产超预期的担忧，但巴西雷亚尔汇率持续贬值，原糖期价宽幅震荡运行。考虑到市场或逐步转向新榨季供需缺口，后期原糖期价或趋于震荡上行，但其上方空间或受限，一方面受到原糖-乙醇价差及其印度出口补贴政策的压制，另一方面由于市场对下一榨季供需预期或再度宽松；内盘郑糖方面，上周消息显示，广西有糖厂计划本周末开榨，且下周有多家糖厂陆续开榨，11月新糖产量较去年同期有望大幅增加，使得市场之前担心的新陈糖供应衔接问题得到缓解，期现货价格出现不同程度回落。但考虑到目前期价较现货（包括陈粮和新糖）存在较大幅度贴水，对期价构成一定支撑，预计期价或继续高位震荡运行，后期重点关注现货供需改善幅度会否超过市场预期。

策略：维持中性，建议投资者观望为宜，可继续持有买1抛5套利组合。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

豆菜粕：美豆继续下跌，国内延续油强粕弱

昨日CBOT下跌触及一个月低点，1月合约收盘报917.2美分/蒲。作物生长报告推至至周二公布。气象预报显示未来美豆主产区天气干燥，有利收割加快推进，令价格承压。南美天气和播种进度大体良好，AgRural称截至11月7日巴西全国播种完成58%，略高于五年均值57%。中美贸易磋商仍具有不确定性，继续关注。

国内方面，美豆下跌、人民币升值、榨利丰厚、油脂强势继续主导市场，粕价表现疲弱。由于部分油厂缺豆停机，上周开机率继续小幅下降至42.68%，国内大豆库存略有回升。下游成交上，由于期价较弱加此前下游有所备货，上周豆粕日均成交量由54.2万吨降至23.32万吨。昨日价格下跌吸引成交，总成交31万吨，成交均价3029（-25）。截至11月8日沿海油厂豆粕库存由48.12万吨继续降至41.21万吨极低水平。上周菜籽压榨开机率由9.27%降至8.28%，油厂菜籽库存由16.55万吨降至15.6万吨。但水产旺季结束，菜粕消费不佳，上周累计成交仅4000吨，昨日买家逢低补库成交放量至1万吨。截至11月8日港口颗粒粕库存由13.1万吨降至12万吨，但仍为历年同期最高；沿海油厂菜粕库存由1.2万吨增至2万吨，去年同期1.65万吨。

策略：中性。近期美豆收割压力、人民币升值和油脂强势一定程度利空粕价。但美国年度期末库存和库消比改善，国内养殖需求恢复，大豆和豆粕库存偏低，现货较为坚挺。

风险：中美贸易战，南美天气，油厂豆粕库存等

棉花：期价再度下跌

2019年11月11日，郑棉2001合约收盘报12815元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报13047元/吨。棉纱2001合约收盘报20635元/吨，CY IndexC32S为21220元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为14821张，较前一日增加877张。

CAI首次公布19/20年度印度棉花平衡表。CAI预测印度产量为620.7万吨，较上年增加72.25万吨，新年度棉花出口为71.4万吨，和上年基本持平，进口有所下降，消费略有上涨，最终期末库存由399.5万吨增至460万吨。

中国棉花信息网生产调查预测，新疆棉花产量向下微调2万吨至498.7万吨，内地棉花产量58.7万吨，总产557.4万吨，较去年降3.5%。

10月底全国棉花商业库存总量约309.36万吨，较上月增加89.01万吨，较去年同期仍高11.96万吨。

未来行情展望：USDA调降美国新年度棉花产量及期末库存，但印度增产明显，全球棉花供给充裕，报告利好有限。国内新花上市增加，传统旺季过去，中美贸易谈判利好暂未落地，下游购销有再度转淡之势。另外随着期价反弹，仓单明显增加，套保压力可能限制上方空间。

策略：短期内，我们认为郑棉可能结束反弹再度下跌。仍需密切留意贸易战进展和国内政策，另外织企成品库存有所回升，继续关注下游需求。

风险点：贸易战风险、政策风险、主产国天气风险、汇率风险

油脂：报告利多 棕油涨停

马盘昨日继续强势，马来西亚棕榈油局(MPOB)表示，截至10月底马来西亚棕榈油产量较上月减少2.5%至180万吨，而出囗环比增加16.4%至161万吨，库存为234万吨，较上个月减少4.1%。产量意外减产超出市场预期，报告利多。而减产预期仍在不断兑现，据SPPOMA，11月1日-10日，马来西亚棕榈油产量比10月同期降21.26%，单产增降23.29%。同时出口继续强势，马来西亚11月1-10日棕榈油出口量较上月同期的368737吨增加12.3%，至414020吨。马盘继续强势，国内方面豆油去库顺利，截止上周五，豆油库存降至118万吨，棕油回升至61万吨，昨日大涨后，进口利润反缩小，产地继续引领国内，未来棕油进口量较高，需要关注主力合约持仓大增后的交割故事。

策略：B30激发生柴消费的利多仍在推升外盘走势，后期产地仍有减产预期，行情易涨难跌，继续谨慎看多。

风险：政策性风险，极端天气影响

玉米与淀粉：期价早盘回落

期现货跟踪：国内玉米现货价格整体稳定，局部地区涨跌互现，其中东北产区和南方港口相对弱势，华北产区相对偏强，淀粉现货价格整体稳中上调，部分厂家淀粉报价上调20-50元。玉米与淀粉期价早盘回落，随后震荡运行。

逻辑分析：对于玉米而言，当前市场分歧在于东北玉米新作上市压力会否带动玉米现货价格持续出现下跌，考虑到目前的产业链库存和供应结构，现阶段国内玉米定价已经从新作上市之前的销区定价转向产区定价，多空双方逻辑是否成立最终取决于农户售粮意愿，这一点其实相对难以判断，建议重点关注深加工企业门前到车量及其北方港口集港量。对于淀粉而言，考虑到玉米新作上市带动行业生产利润改善，而行业开机率有望季节性回升，行业供需宽松格局仍有待后期季节性需求来打破，原料成本端或更值得留意，其一方面受环保政策影响，另一方面还会影响下游的补库心态。

策略：谨慎看多，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者可考虑持有多单。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：期价大幅回落

芝华数据显示，周末至今，全国蛋价继续下跌。主销区北京走货慢，跌；上海稳；广东到车量多，跌。主产区山东、河南部分地区下跌；东北跌；南方粉蛋跌。贸易监控显示，收货偏难，走货偏慢，库存增加，贸易形式弱势，贸易商再度看跌。期价全面下挫，近月跌停，主力合约跌幅3.94%。以收盘价计，1月合约下跌187元，5月合约下跌123元，9月合约下跌91元。

逻辑分析：近日，生猪、毛鸡价格出现较大幅度下跌，影响淘汰鸡价格出现回调。生猪缺口过大，对相关替代品支撑作用仍强。11月份，在产蛋鸡存栏量环比增加，同时终端也将进入年底备货期，蛋价或将再度冲高。

策略：谨慎看多。逢低做多为主。

生猪：北方猪价反弹

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价36.29元/公斤，猪价连续下跌一周后，东北地区率先反弹。本次猪价大幅下跌根本原因在于鲜销走弱，冻品冲击市场所致。屠起打压牛猪，加剧下跌。而南方地区始终处于缺猪的状态，唯有靠北方猪源相对充足的地区来补充，随着后期消费旺季的来临，南方猪价有望带动北方猪价再度走强生猪：猪价高位回调

纸浆：浆价弱势震荡

昨日纸浆期货盘面价格继续下探，主力合约收于4572元/吨。工业品整体低迷对盘面也有一定拖累。现货价格平稳，银星价格在4500元/吨，阔叶浆金鱼价格3780元/吨，世界商品浆生产商库存（W20）天数为44天，其中针叶浆的库存为35天（下降2天），阔叶库存为52天（下降7天）。针阔叶库存均明显下降，阔叶降幅较大。当下国内港口库存主要以巴西阔叶浆居多，短期难以化解，浆价上涨受到较大阻碍。库存压力导致上涨乏力，浆价短期缺少驱动打破震荡格局。

策略：中性，观望为主。

风险：政策影响（货币政策、安全检查等)，成本因素（运费等），自然因素（恶劣天气、地震等）。

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿、油脂油料大幅增仓

品种流动性情况：

2019年11月11日，螺纹钢减仓309,661.27万元，环比减少2.12%，位于当日全品种减仓排名首位。焦炭增仓1,441,172.28万元，环比增长20.20%，位于当日全品种增仓排名首位；棕榈油 5日、10日滚动增仓最多；黄金5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，棕榈油、镍和螺纹钢分别成交 24,680,810.60 万元、 19,913,805.81 万元和 14,272,700.00 万元（环比：40.86%、52.92%、51.92%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年11月11日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；农副产品板块位于减仓首位。成交量上油脂油料、煤焦钢矿和有色三个板块分别成交 5,202.95 亿元、 4,061.89 亿元和 3,173.52 亿元，位于当日板块成交金额排名前三；能源、谷物和非金属建材板块成交低迷。

金融期货市场流动性：IF、IC减仓，IH小幅增仓

股指期货流动性情况：

2019年11月11日，沪深300期货(IF)成交1005.83 亿元，较上一交易日减少8.99%；持仓金额1344.37 亿元，较上一交易日减少3.35%；成交持仓比为0.75 。中证500期货(IC)成交855.73 亿元，较上一交易日减少14.49%；持仓金额1546.22 亿元，较上一交易日减少2.65%；成交持仓比为0.55 。上证50(IH)成交304.91 亿元，较上一交易日减少4.50%；持仓金额547.08 亿元，较上一交易日增加3.05%；成交持仓比为0.56 。

国债期货流动性情况：

2019年11月11日，2年期债(TS)成交506.80 亿元，较上一交易日减少22.39%；持仓金额297.30 亿元，较上一交易日增加1.90%；成交持仓比为1.70 。5年期债(TF)成交124.22 亿元，较上一交易日增加22.60%；持仓金额352.46 亿元，较上一交易日增加0.13%；成交持仓比为0.35 。10年期债(T)成交436.61 亿元，较上一交易日增加14.00%；持仓金额882.24 亿元，较上一交易日减少1.62%；成交持仓比为0.49 。

期权：豆粕下行，波动率小幅回升

豆粕主力平值期权合约隐含波动率为13.58%。当前豆粕30日历史波动率为15.95%，60日历史波动率为15.65%，90日历史波动率为14.78%，隐含波动率相较历史波动率的溢价为-2.37%。 

白糖主力平值期权合约隐含波动率为13.94%。当前白糖30日历史波动率为14.85%，60日历史波动率为14.26%，90日历史波动率为15.38%，隐含波动率相较历史波动率的溢价为-0.91%。

铜主力平值期权合约隐含波动率为8.74%。当前铜30日历史波动率为6.89%，60日历史波动率为6.82%，90日历史波动率为9.02%，隐含波动率相较历史波动率的溢价为1.85%。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。