文章来自——光大期货研究所

铜：年尾博弈延续  铜价或转弱
1、宏观。海外方面，随着美联储11月议息会议结束，第四次激进加息落地，市场对美联储在12月议息会议上加息放缓至50个基点的概率十分笃定，金融市场掀起了“美联储货币政策转向”交易的热潮，美元指数快速回落，美股快速回暖导致市场风险偏好快速升温，有色也因此受益走高，后期虽然美联储多位官员讲话偏鹰派来压制市场情绪，但市场乐观预期并未完全消散。国内方面，稳增长政策仍在加码，特别是稳流动性稳房地产的政策不断落地以及防控优化的出台，给予市场较大信心，但各地执行不一，临近年尾政策传导并不畅通，带来较大的不确定性。
2、基本面。铜精矿方面，8月国内铜精矿产量同比增加20.88%至18.03万吨，但10月进口量同比增加3.99%至186.9万吨，同时TC报价站上90美元/吨近年来的偏高位，说明国内铜精矿供应实际仍偏宽松。精铜产量方面，国内10月电解铜产量90.12万吨，低于此前预期值的93.66万吨；11月电解铜产量预估90.33万吨，环比上升0.23%，同比上升9.37%，产量增幅仍不大。进口方面，国内10月精铜净进口同比减少%至23.9586万吨，累计同比增加17.84%。9~10月国内现货进口窗口经常性打开，进口量出现下滑较为意外；11月进口转为亏损，对后期进口不利，但有望维系常量。库存方面来看，11月全球铜显性库存较上月末统计减少0.3万吨至26.5万吨，其中LME库存减少2.2375万吨至9.075万吨；国内精铜社会库存增加2.15万吨至11.34万吨，保税区库存减少0.31万吨至2.66万吨，国内保税区库存已降至近年来历史最低位。需求方面，11月国内铜实际消费预期同比减少0.38%至118.5万吨，累计同比增加2.04%；但下游企业开工率表现不佳，一方面铜价再次高走导致下游采购情绪谨慎，另一方面淡季逐渐到来下也使得下游屯库动力不足。
3、观点。进入12月份，美联储议息将在中旬（15日凌晨公布结果）举行，围绕加息放缓的交易策略或仍延续，特别是美元指数表现持续偏弱，这可能使得市场风险偏好仍未完全散去，另外我国对于政策期待性仍较高，多空之间围绕着预期产生博弈，但在外围市场的助推下，或短时间内有利于多头，有色在之前或维系偏强的走势；但12月也是标准的淡季，今年环境或较往年更加平淡，因此虽然预期会偏乐观，但实际的基本面或倾向于环比继续走弱，面临高价和不确定性波动，无论是冶炼企业还是下游企业均会保持偏谨慎态势，这就意味着在升贴水报价和囤库方面也会变得谨慎，一旦累库从预期走向现实，或加重市场偏空的看法。因此12月交易虽然有博弈，存在价格再度向上的脉冲，但从幅度和延续性的角度或弱于11月，将更加有利于空头套保企业进行布局。
 
镍：淡季已至  镍勿追多
1、纵观11月，LME镍再现非理性行情，日内波动性加大。11月中上旬，在市场预期美联储政策转向，在镍历史性低库存的助推下，镍价快速上涨，LME镍从10月末的21900美元/吨跃升至最高31275美元/吨，涨幅达到85.7%；中下旬，价格随即快速走低，最低回至23900美元/吨，振幅达到23.6%。国内沪镍保持理性波动，价格波动性弱于LME镍，但随之而来的就是国内进口窗口从10月的经常性打开转为关闭状态。不过从库存来看，LME依然处于小幅减仓之势，但国内镍社会库存则略有回升。从升贴水来看，LME镍0-3月调期费保持贴水态势，国内镍现货报价虽有下滑，但仍维系偏高升水。
2、从静态基本面来看，不锈钢11月产量预期308.5万吨，同比增加17.4%，特别是300系产量162.95万吨，同比增加18.6%。相比以往，11月排产再度逆势走高，使得镍需求得以提振。另外，11月硫酸镍产量继续提升，维系偏高景气，同样提振镍需求量。因此，从镍需求来看仍保持偏高水平，因此镍价回升可以从基本面来去解释。但进入11月，市场开始进入淡季，市场潜在的利空也在呈现，即不锈钢和硫酸镍高排产的情况下存在着过剩的担忧。因此我们看到了不锈钢现货报价偏弱的迹象，硫酸镍在原材料价格高企的情况下利润快速下降的情况。下游“过剩”会反馈在利润上，负利润导致企业被动“减产”，看空情绪也最终会逐渐向上游传导，因此镍价的高企在此时显得十分“扎眼。
3、如果说11月逐渐进入淡季，则12月则进入淡季中心，今年的终端需求状况将迫使产业链收缩会更加明显，不锈钢和硫酸镍实际排产可能最终难如预期，对于镍来说供求或继续缓和，实际上因印尼镍生铁、中间品及镍锍的不断落地，市场对下半年镍供求持续处在过剩的预期之中。需要注意的是，市场悲观预期越强烈则对政策期待性越强，12月仍会存在政策预期及需求走弱之间的多空博弈，但站在年尾展望年关行情，笔者认为20万/吨以上的镍价仍视为高风险区域。

锌：高利润刺激供应释放  去库幅度将放缓
1.    供应：①10月中下旬盘面进口窗口打开，部分贸易商锁比价进口，预估锌锭进口量在7000吨附近；11月整月盘面进口窗口基本关闭，预计12月进口量将大幅减少。从10月中下旬的港口出货情况和11月的到港量来看，11月国内进口矿量仍有望保持高位。进入12月，国内冶炼厂原料库存天数已较高，而近期进口矿继续下调加工费动力不足，预期后续进口量将有下滑。②10月，国内生产精锌51.41万吨，同比增加2.96%，环比增加2.02%；1-10月，国内累计生产精锌600.87万吨，同比减少2.38%。10月国内冶炼厂成品锌锭库存在3.88万吨，环比去库0.52万吨。11月预期国内精炼锌产量环比增加1.56%至52.21万吨，产量环比增幅不及预期主要因为月初时四川地区因环保问题停产检查、中旬青海地区冶炼厂因运输问题停产。因月内成品运输受限地区较多，预期11月冶炼厂成品库存有较大概率累库。
2.    需求：10月国内镀锌结构件开工有所回升，主要受益于基建投资项目进入实物采购期带来增量。但国内北方地方气温已不再支持室外大型项目开工，后两月结构件开工或将进入淡季。压铸锌合金开工10月环比放缓。一方面，因为锌铝价格月间大幅反弹，导致压铸利润走低；另一方面，地产和出口订单仍较弱，企业开工意愿不足。氧化锌开工10月环比小幅走弱。但从11月轮胎厂开工来看，不论是半胎还是全胎开工均上行，或将支撑氧化锌开工环比走强。
3.    库存：截止11月底，SMM统计社会库存较10月底减少3.41万吨至5.29万吨。截止11月底，LME库存环比10月底减少0.59万吨至4.15万吨。
4.    观点：镀锌需求进入季节性淡季，加之农历春节早于往年，预计今年12月中下旬，锌下游相关企业或提前开始放假。供应在高利润刺激下将较快恢复，料12月国内锌去库幅度将开始放缓，且后续将进入累库阶段。
 
锡：宏观情绪主导价格反弹
1.    供应：①SMM调研10月国内产量同比增加15.95%至16,746吨；1-10月，累计生产13.44万吨，同比减少2.56%。10月，国内进口锡矿11,284吨，同比减少43%，环比减少30%；自缅甸进口9,757吨，同比减少40%，环比降低24%。因进口矿环比大幅减少，国内加工费回落速度加快。40%锡精矿加工费在15,000-17,000元/金属吨，60%锡精矿加工费在11,000-13,000元/金属吨。11-12月国内冶炼厂生产预期将回落至15,000吨左右。②10月，印尼对中国出口3482吨，LME巴生港出库485吨，仅两国出口合计在3967吨左右。而10月全月国内进口窗口仍有较好盈利，秘鲁进口量或将持续，预期11月进口在4500吨附近。进入12月，国内盘面进口窗口已基本关闭，进口量或将降至百吨附近。③前三季度，明苏秘鲁累计生产1.99万吨，同比增长3%；明苏巴西累计生产4390吨，同比增长3%；合计生产2.43万吨，同比增长3%。预计全年明苏产量将持平去年。
2.    需求：国内电子焊料消费延续弱势，而光伏组件虽增产，但一方面增产量级不大，并且组件出口需求环比继续陷入负增长。从镀锡板9-10月出口数据来看，海外需求已有转弱迹象，而国内钢厂镀锡产量持续弱化，镀锡消费转入内外双弱格局。
3.    库存：截止11月底， 上期所库存较10月底增加1,712吨至4,046吨。截止11月底， LME库存较10月底减少1,190吨至3,260吨。
4.    观点：需求从现实角度看，当前的电子需求继续萎靡，光伏带来的需求增速也有所放缓，现实需求定价的角度看，锡尚未到能走出趋势上涨行情的节点。本轮上涨半导体指数不论是国内还是美指的助兴均功不可没，但远端预期去定价海外流动性宽松到电子需求复苏的预期或过于左侧。短期来看，国内累库短期将持续，而矿端至锭端的紧缩或最早在春节后复工才有望得见，弱现实交易或将重回定价。

钢材： 现实供需双弱，关注预期变化
需求：10 月份房地产投资同比下降 16%，商品房销售面积同比下降 23.23%，房屋新开工面积同比下降 35.08%，施工同比下降 32.58%，竣工同比下降 9.429%，土地购置面积同比下降 53.05%。房地产投资、销售、竣工同比降幅再次扩大，新开工、施工、土地购置同比降幅小幅收窄。10 月基建投资（不含电力）投资同比增长 9.43%，较 9 月增幅收窄1.05 个百分点，连续第二个月回落。进入 11 月份 30 城商品房销售、水泥出货量明显下降，螺纹表需最近三周连续回落，螺纹去库连续三周降幅收窄。12 月份进入传统消费淡季，国内疫情仍呈多点散发态势，预计整体需求将明显走弱。
供应：10 月粗钢日均产量 257.29 万吨，环比下降 11.2%；生铁日均产量 228.48 万吨，环比下降 7.3%。1-10 月粗钢产量同比减少 1935 万吨，生铁产量同比减少 883 万吨。按照全年粗钢产量减 1000 万吨，2022 年铁钢比 0.845 测算，11-12 月粗钢、生铁日均产量分别为 265.93 万吨和 225.19 万吨，后期行政性减产压力整体不大。目前钢厂亏损已持续较长时间，钢厂主动减产检修增多，11 月螺纹、热卷产量明显回落，预计 12 月产量整体将继续下降。
库存：11 月份螺纹总库存继续下降 87 万吨，热卷库存下降 46 万吨，目前螺纹总库存同比下降 175 万吨，热卷库存同比下降 46 万吨。11 月螺纹热卷库存降幅加快，同比也大幅下降，库存低位对钢价支撑增强。不过 11 月中旬后库存降幅逐步收窄，11 月最后一周螺纹库存仅下降 6.38 万吨，为 9 月中旬以来单周最小降幅，其中厂库由降转升，进入12 月螺纹库存或将转入上升通道。中钢协统计的 11 月中旬重点企业钢材库存量 1730 万吨，同比大幅增长 24.2%，钢厂库存压力依然较大。
成本：11 月份铁矿石、废钢价格大幅上涨，焦煤焦炭价格先跌后涨，长流程钢厂即期利润有所好转，但多数仍处于亏损局面，短流程钢厂亏损再次扩大。目前钢厂铁矿石、煤焦、废钢库存均处于历史低位，部分钢厂在年末存在补库需求，原料需求仍将维持在较高水平，成本对钢价支撑有所增强。
总结：11 月份钢材市场整体供需双弱，央行降准、地产融资新政等宽松政策密集出台，在很大程度上提升了市场预期，期货率先大幅拉涨，现货走势相对乏力，基差修复至历史偏低水平。12 月份现实供需将进一步走弱，供需基本面或缺乏驱动，市场影响因素更多还是来自预期端的变化因素。市场关注的重点一是美联储的议息会议确定的加息幅度；二是中央经济工作会议释放的政策信号；三是国内疫情的相关变化情况；四是厂商冬储定价的博弈情况。预计 12 月份钢材市场整体或将呈现涨跌空间有限，节奏频繁切换的走势，05 合约螺纹主流运行区间或在 3500-3800 元。

铁矿石： 成材需求转入淡季，预计 12 月价格震荡运行
供应方面，海外矿山发运量数据来看，截止 25 号，11 月澳洲发运量环比有所回升，澳洲发运量 5652 万吨，周均发运量 1884 万吨，环比增加 4.9%。巴西发运量 1998 万吨，周均发运量 666 万吨，环比下降 8%。分矿山来看，力拓发运量发运量有所回升，周均发运量676 万吨，环比增加 9%，BHP 发运量有所增加，周均发运量 573 万吨，环比增加 8%，FMG 发运量增量较大，环比增加 20%，周均发运量 411 万吨。VALE 发运量环比有所下降。从 45 港到港量的数据来看，截止 25 日，11 月 45 港到港量接近于去年同期水平。11月中旬内矿产能利用率、铁精粉产量止降转增，内矿库存延续降势。
需求方面，由于钢厂利润压缩，钢厂检修增多，铁水产量保持降势。日均铁水产量降至 222.56 万吨，环比上月末下降 13.82 万吨，高于去年同期水平 20.89 万吨。高炉开工率和产能利用率较月初下降至 4.45%和 5.12%。疏港量延续回落态势，较上月末下降 24 万吨至 283.8 万吨。成材市场逐步转入淡季，下游需求疲弱。钢厂利润低，部分钢厂面临亏损，生产积极性受到较大影响，主动增加检修。十二月来看，成材需求淡季的情况下，钢厂的主动减产可能传导至原料的负反馈预期仍在。但今年春节早，由于当前钢厂库存较低，市场在预期后期的春节前补库需求，后续补库预期的兑现一定程度上对于现货价格是有所支撑的。
库存方面，中国 45 港铁矿石库存 11 月呈现累库趋势，累库至 1.35 亿吨左右，环比上月末累库 540 万吨。钢厂库存方面，11 月 247 家钢厂库存较上月末去库 315 万吨，钢厂总库存和烧结粉库存仍在持续下降。钢厂仍持续保持低库存管理，按需补库。
展望十二月，预计澳巴发运保持增加趋势，根据发运节奏和船期推算，到港量或将有所增加。需求端来看，年底成材端进入淡季，库存将逐步累积。叠加当前部分钢厂面临亏损，钢厂也会安排高炉检修，主动减产，铁矿石现实的需求预期转弱。但今年春节早，由于当前钢厂库存较低，市场在预期后期的春节前补库需求，后续补库预期的兑现一定程度上对于现货价格是有所支撑的。库存方面，整体库存或将呈现累库走势。多空交织下，预期 11 月矿价呈现反复震荡走势，需要关注钢厂检修情况。

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