文章来自——光大期货研究所

股指：北上资金延续流入 指数震荡整固后有望进步上行
  十一月所有指数收涨，上证50涨幅较大，中证1000及创业板指涨幅相对较小；行业上，房地产行业涨幅较大，信息技术行业涨幅相对较小。港股方面，十一月恒生市场大幅收涨，地产与原材料行业涨幅相对较大，能源与电讯行业涨幅相对较小。海外市场方面，全球市场多数收涨。美股方面，三大指数均收涨且道指涨幅较大，材料行业涨幅较大，非必须消费行业小幅收跌。
  十一月市场在前期低点位置开启反弹，权重上证50指数与房地产行业领涨市场，七至十月份指数连续回落至年内低点位置，同时海外通胀与流动性预期在十一月出现边际变化，北上资金的流向出现反转，由之前的大幅净流出转为持续性流入，技术上超跌叠加北上在资金与情绪层面影响等因素促成指数反弹。当前多数指数估值水平处于合理水平，沪深300指数估值水平整体处于中等略偏低，上证50、中证500与1000指数估值水平相对较低。我们认为指数反弹趋势仍将延续，短期震荡整固后仍将进一步上行，建议投资者关注内外两方面市场影响因素变化，建议投资者结合美股与汇率表现观察北上资金，同时观察市场赚钱效应能否在新的市场热点中出现局部的持续性恢复。
1）中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，此次降准共计释放长期资金约5000亿元；人力资源社会保障部25日宣布，个人养老金制度启动实施；周五隔夜美股小涨小跌，中概股延续收跌。
2）资金角度，上周资金表现整体中性偏强。北上资金延续净流入；融资余额较之前一周小幅回升；上周混合型与股票型基金仓位均小幅回升；上周新成立基金份额延续低位增长但幅度较之前一周边际有所回升。上周资金整体表现中性略偏强。
3）成交与行业上，上周现货与期货市场成交均回落，期货持仓量也出现回升，主要集中在IH品种；上周少数数行业收涨，建筑、煤炭与房地产行业跌涨较大，消费者服务与计算机行业跌幅相对较大，上证50与沪深300指数成分股成交占比回升，中证500与1000数成分股成交占均比回落。
 下周国内将公布最新LPR与官方制造业PMI数据，美国将公布核心PCE物价指数、制造业PMI、ADP与新增非农就业数据。

宏观:  基建保持韧性
核心观点：10月国内疫情升温，海外需求走弱，地产销售未见好转，工业增加值和社会消费品增速均低于预期。亮点是地产的新开工和施工同比跌幅继续收窄，以及基建、制造业投资保持较高增速。在当前的政策框架当中，经济复苏的斜率可能会比较缓和，会继续驱动政策的升温。
经济数据解读：1. 10月规模以上工业增加值同比5%，预期5.20%，前值6.30%。环比回落至0.3%，前值0.8%；1-10月累计同比4.0%，前值3.9%。10月本身有国庆节假期在，无论是社融还是实体经济的活跃程度都是处于全年偏低的水平。除去季节性因素，10月疫情升温，制造业PMI落入荣枯线以下，货运流量小幅下行。10月美元计价出口同比-0.3%，预期3.4%，前值为5.7%；10月出口交货值同比回落至2.5%，对工业增加值贡献减弱。
        2. 10月社会消费品零售总额同比-0.5%，预期1.0%，前值2.5%。1-10月累计同比0.6%，前值0.7% 。社零分项中，餐饮收入当月同比为-8.1%，较9月份回落6.4个百分点。必选消费坚挺、可选消费低迷，汽车消费同比回落。
        3. 10月固定资产投资当月同比增长4.3%，前值6.6%。1-10月累计同比5.8%，前值5.9 %。扩大固定资产投资是稳增长的重要抓手，特别是可控性强的基建。分项来看，10月基建投资当月同比9.4%，房地产投资当月同比-16%，制造业投资当月同比6.9%。
（1） 10月商品房成交面积当月同比-23.2%，前值-16.2%，跌幅扩大。虽然十一节前房地产调控政策密集出台，各地“一城一策”利率下行空间打开，但是10月房地产销售数据依然低迷，百强房企销售额同比降幅较9月扩大3个百分点至28.4%。房地产政策还是会继续放松，最近有消息房企融资改善，情绪有所修复，后面还是要依靠政策的升温。房地产分项来看，新开工/施工/竣工当月同比分别为-35%/-32%/-9%，新开工和施工同比跌幅继续收窄，竣工同比回落。
（2）10月当月基建投资当月同比9.4%，前值10.5 %，1-10月累计同比8.7%，前值8.6%。基建对资金的依赖较大，从资金来源看，企业长期贷款同比多增2433亿元，委托信托同比多增，都是指向基建融资偏强。
（3）10月制造业投资同比增长6.9%，前值10.7 %。制造业投资1-10月累计同比9.7%，高技术制造业累计同比23.6%，同比涨幅扩大，带动制造业投资增速上行，其中电子及通信设备制造业增长22%。
重点关注：关注中国11月官方PMI（周三）和美国非农就业（周五）

国债：经济好转预期强化，国债期货大幅回调
1、债市表现：11月国债期货行情呈现快速大幅下跌之后的逐渐修复行情。特别是11月14日，十年期国债期货主力合约单日下跌0.69%，创造2年来最大跌幅。行情的快速下跌直接原因二，一是资金面收紧。进入到11月以后资金利率并没有如期回落，反而是继续上行。主要是央行操作相对谨慎，之前市场一直有降准的预期也是迟迟未能兑现。二是对经济好转预期强化。房地产政策的进一步放松导致市场对未来经济好转的预期快速强化。债券市场的快速下跌，导致一部分理财产品跌破净值，又带来很大的赎回压力，反过来又推动债券行情进一步下跌。在快速下跌之后央行及时加大逆回购投放量来呵护市场，国债期货止跌反弹。截至11月25日收盘，TS、TF、T主力合约月环比下跌0.24%、0.67%、1.02%。10年期国债收益率月环比上行19.6bp至 2.83%。美债方面，加息预期放缓推动美债高位回落。截至11月25日收盘，10年期美债收益率月环比下行42BP至3.68%，2年期美债下行9BP至4.42%。10-2年利差-74BP，月环比扩大33BP。中美10年期国债收益率利差-95BP。
2、政策动态：中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准释放了宏观政策向稳增长方向加力的信号，并且央行重提更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，有助于提振市场信心，助力经济回暖。对于此次降准的目的，考虑到近期债券市场波动较大，直接原因是央行通过降准来呵护市场，避免债券市场波动对实体经济带来影响。此次降准释放长期资金5000亿元，有助于维持流动性合理充裕。此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，叠加9月以来以来商业银行启动新一轮存款利率下调，12月5年期LPR下调概率明显增加。因为10底央行大量投放逆回购导致11月初到期量较大，11月央行逆回购操作明显净回笼。截止到11月25日，当月央行投放逆回购5000亿元，到期13940亿元，净回笼8940亿元。11月15日投放8500亿元MLF，因有1万亿元MLF到期，净回笼1500亿元。二者合计净回笼10370亿元。但央行在11月中旬加大逆回购投放呵护资金面，叠加11月25日宣布降准，资金面紧张情绪明显缓解。11月资金利率重心继续上移，DR007月均值环比上行11BP至1.76%。不过随着央行再次降准，资金收紧预期明显缓解。
3、债券发行：11月政府债合计发行12007亿元，净发行4745亿元，其中国债净发行6069亿元，地方债净发行-1324亿元。同比少增2707亿元。发行额度来看，国债累计净发行2.37万亿元，剩余额度3760亿元。地方债累计净发行4.69亿元，剩余额度1832亿元。
4、在央行降准之后，资金面收紧担忧明显缓解。但随着房地产政策的进一步加码，市场对于经济好转的预期明显强化。短期在降准支持下，短端国债期货好于长端。但长期来看，国债期货难以触及前期高点，一但高频数据印证地产企稳，国债期货将迎来熊市。

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