宏观&大类资产

宏观摘要：迎接周期低点

风起于青萍之末、寒蝉鸣泣之时。市场的躁动已经启动，从硬币的另一面——政策有形之手对于市场的干预程度加强得到更好额印证。市场的狂欢和躁动往往蕴含着不稳定的因子，观点的碰撞增加了波动性，体现出转折点的临近（虽然我们对于未来仍然缺乏确定性）。

方向性判断：人民币第一轮的国际化始于01年贸易项下的流通和02年黄金项下的背书，在快速城镇化下输出着产能。人民币新一轮的国际化启动于18年能源项下的背书和19年金融项下的流通，在全球化逆流中构筑着底部的基石。基于此，我们认为二次衰退下的冲击仍不可避免，黎明前的周期抵抗创造了更好的配置窗口。

对冲性判断：波动在增加市场活跃度的同时，为市场提供了更好的对冲机会。周期抵抗下的宽松带来股指期货基差的修复，为资金入场创造了波动率对冲的条件。

宏观策略：

利率：上调利率至增配。市场在流动性呵护之下上演着抵抗式反弹，然反弹不能掩盖实际周期向下的现实。美国盈利周期的结束和库存周期的向下，将继续驱动着资产价格完成重估的过程，美元利率资产的对冲性能将得到体现。

货币：下调美元至减配，人民币中性。美元周期循环着最后强劲，在期限利差显示的末端衰退临近之前，增加了高位的不稳定。无通胀下的复苏显示出消费端的疲弱，货币政策的无效带来市场的反向押注，负利率对于金融体系的负面影响终将显现，关注非美货币的流动性冲击风险。地产、出口产业和融资链条的解构也带拉长了国内信用周期的传导距离，基本面和以邻为壑逐渐的冲突形成了人民币区间波动的状态。

权益：上调美股至增配，上调A股至增配。分子下行预期驱动的市场分母狂欢似仍将延续，政治周期的轮转驱动压力的释放或将延后；周期转弱之下维系系统的稳定性使得调整或不可避免，但你无法预知黑天鹅跳进的地点和时间。周期末端强者仍强，决定了基础资产的结构；但风险临近前市场狂欢的乐点更强，创造了基差修复后的对冲组合条件。

商品：下调商品至减配。周期定位决定了资产的运行方向，政策意志增加了该方向的上下弹性和运行时间。经历了12年开始的以原油端为代表的上游产能去化，到16年推动的以钢铁为代表的中游产能去化，逐渐匹配了现有疲弱需求但高债务现实下的需求端。随着周期的再次向下轮动，实质需求的压力将再次在商品上体现，但结构性供给的因素也上升。

策略：高配美股、A股、利率，黄金、人民币中性，低配商品和美元

风险点：货币超预期宽松

 

中国宏观经济：经济触底尚需时日

宏观摘要：经济数据方面，我们预计下半年出口形势难有乐观表现，进口增速仍将继续维持较低水平；消费增速难有明显的上涨空间；固定资产投资增速上行空间依旧受限；工业生产增速面临的下行压力将进一步加大；CPI下半年走势前低后高，但再出现通胀明显上升的可能性较小；PPI下半年将呈现前低后高的走势，出现大幅下滑的可能性较小。

从各项经济数据来看，下半年各分项指标仍难见明显好转，从整体经济走势来看，我们预期经济触底仍尚需时日。从信贷结构来看，信贷投放依旧朝居民部门倾斜，衡量实际经济融资需求的企业部门中长期贷款依旧薄弱，从加杠杆的范围来看，我们认为目前地产和制造业投资下半年依旧偏弱、楼市严调控下居民部门加杠杆受限，因此我们认为这一轮经济见底的时间将有所延后。

在内部经济下行压力仍存、贸易磋商进展存在较大的不确定性、外围主要经济体经济周期见顶回落的大背景之下，我们认为应当加大对于逆周期调节的重视程度，未来宏观政策需要加大财政端专项债的支持力度和转移支付。货币政策仍需保持定力，在推进金融供给侧改革的同时，通过结构性的流动性供给改善经济融资结构。预计下半年社融增速仍将缓慢回升，需要担忧的是减税和经济放缓背景下财政收入增速放缓对于整体财政支出力度的限制。

策略：谨慎看多权益市场

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

商品策略：降息周期中的线索

摘要：2019年中美两国经济周期由分化走向收敛，但其中也存在着结构上的分化。预计美国经济走在信用收缩叠加经济下行的经济回落前半段，而中国经济则位于信用企稳叠加经济下行的回落后半段。美国方面，从市场指标和信用周期的角度来看，我们关注到美债10年期和3个月利率在5月再次出现明显倒挂且程度加深，表示长端利率已经开始定价名义增速的下移，而资金面则仍未大幅宽松。从1986年开始美债利差倒挂总共出现过4次，分别为1989年、2000年、2006年和2019年，而伴随着利差的倒挂，美国利率周期也逐渐跨入加息周期后以及降息周期前的平稳期，对信贷周期即将由扩张转向萎缩也具有一定的信号性意义。一般来说，在平稳期中，基本面数据不断印证经济的衰退，长端利率得以不断下行，经济的衰退也将刺激美联储关于放宽货币政策的神经，最终引发降息周期的开启并倒逼短端利率出现回落。

国内方面，伴随着18年年中政策转向宽松，宽信用政策也得以逐步确认，社融增速在一季度出现了企稳的势头，根据传统半年时滞性的线性外推，宏观经济大概率应该在Q3出现企稳。但是对于2019年来说，在国内经济转型的背景下，传统经济部门的受限或将在一定程度上导致信用周期向经济周期传导出现边际弱化的可能，最终或也将造成时滞性拉长的现象。除了传统经济部门的受限之外，今年还面临外部风险——中美贸易摩擦的负面影响。新一轮2000亿美元商品关税上调预计将于今年拖累净出口增速以及制造业投资，预计这也将进一步延长经济回落的时间长度。因此，站在目前的时点我们认为国内经济在19年下半年处于经济回落的后半段（信用稳+经济降中趋稳），这也将成为引导国内资产定价的主线之一。

商品策略：对全球商品来说，我们认为可以围绕美联储降息周期为主线进行中期配置。从市场预期来看，本轮降息周期大概率将于今年9月开启。在美国历史上的几轮降息周期中，我们发现商品走势规律为：贵金属>畜产品>农产品>能源>工业品。贵金属受益于全球经济的下行，资金向避险资产倾斜，表现最为亮眼。能源和工业品则更多反应了全球需求层面的回落而出现负收益。由于中美经济周期在信用层面出现分化，考虑到黑色品种受到国内经济中的地产和基建投资影响更高，我们拎出来单独考虑。国内经济大概率走在经济下行的后半段，逆周期调节政策加码的背景下预计基建大概率将会上移，这也将对黑色板块消费产生支撑。另外，虽然今年地产投资有下滑风险，但造成其下滑的逻辑大部分来自于土地购置费用的提前透支。由于18年房企拿地较多，且期房销售增速明显高于现房，这也将在一定程度上支撑未来房企新开工和竣工，预计钢材类消费仍显火热，价格层面也将有所支撑。

策略：贵金属/农产品/黑色多配 能源/有色类工业品空配

风险点：需求环比反弹 OPEC供给大幅收缩

国债期货：利率牛市的尾端

国债期货整个6月份震荡运行，主要在于利多利空因素胶着，一方面全球经济疲软，主要国家纷纷降息，市场对于美联储降息预期打的较满，美债利率不断下行也带动了国内利率回落；另一方面受包商银行事件影响，国内面临流动性分层问题，银行与非银机构之间的流动性风险仍存。下半年来看，中国经济大概率走在经济回落的后半段中（信用稳、经济回落的经济组合），利率也将处于牛市的尾部（最低看到3%），想要再现18年的大趋势行情的可能性较低，更多是阶段性小趋势的交易机会。因此对于投资者来说，关注阶段性的时点或许更加重要。站在目前的时点来看，随着9月美联储大概率重启降息周期，叠加专项债供给影响在三季度的边际弱化，预计利率仍有做多的机会，四季度则需要将关注点放在政策预期上。

策略： 三季度多单持有，四季度谨慎操作

风险点：经济数据好于预期

股指期货：关注估值端的扩张

从国内的中期逻辑来看，随着信用周期的企稳，A股2440点预计已经成为中期底部，中长线的做多逻辑也已经出现。尽管经济层面仍处下行区间（已在市场预期当中），但A股在政策回暖以及信用周期企稳扩张的背景下预计仍能实现估值端的扩张。阶段性逻辑上则应该关注海外方面的风险以及国内政策预期之间的逻辑切换。海外方面，随着美国基本面的下滑，预计美股将在基本面回落预期下出现调整（时间点聚焦在9月议息会议前后），而美股的下调也将从全球资金层面以及风险情绪层面对A股产生阶段性的负面冲击，做多的机会则出现在股指砸坑后的反弹可能。

策略：短期担心回调风险，中期多单持有

风险点： 美国经济快速下滑

能源化工

原油：库存或加速去化，下半年油市不悲观

考虑到OPEC将在下半年继续维持减产协议，且俄罗斯等非OPEC国家配合力度较大，我们预计OPEC产量有望继续从当前3000万桶/日回落至2900万桶/日（考虑到伊朗与委内继续减产），从当前静态Call on OPEC来看，市场普遍预期三季度在3050万桶/日附近，而四季度在3000万桶/日附近，因此除非需求再度增长不及预期，否则下半年大概率会从累库存转为去库存，考虑到东西区的贸易平衡问题，预计东区国家仍会加大对大西洋盆地原油进口，尤其是美国原油，因此即便是下半年管道投产带来美国原油产量与出口进一步增加，我们并不认为会对市场带来明确的下行风险，因为这取决于供需之间的匹配情况，因此下半年的关键依然是市场需求，但其直接体现会在库存上，我们认为美国尤其是美湾原油库存将会是关键的边际变量，如果美湾下半年依然是累库存说明需求增长依然跟不上供应增长，但如果持续去库，说明全球供需存在明显缺口，需要美国增加产量与出口来弥补缺口，因此，美湾的原油库存我们认为是观察基本面变化的重要指标。

总体来看，我们认为去库存预期之下，预计Brent与WTI将会继续维持目前的近月升水结构，原油单边价格依然会受制于宏观情绪以及地缘政治的影响，但我们认为下行空间有限，预计Brent将会继续向70~80美元/桶的区间上方移动。

策略：中性偏多，如果美湾原油库存持续下降，建议可以考虑WTI买首行抛六行，前期做缩Brent-Dubai EFS续持。

风险：下半年需求增长继续不及预期，全球去库不及预期或累库超预期。

燃料油：高硫油过剩预期缓和，但市场不确定性犹存

总体来说，我们认为下半年全球燃料油市场的大致趋势是先紧后松。三季度中东电厂发电高峰以及船燃消费的恢复将从需求端对整个燃料油市场形成有力支撑；而到第四季度，在IMO2020限硫令的影响下，高硫燃料油需求将经历大幅滑坡，基本面迅速由紧平衡的状态转为过剩。根据英国石油分析机构Energy Aspects的估计，三季度全球燃料油市场将短缺10万桶/天，而四季度则变为过剩近80万桶/天。

此前我们预期限硫令将导致高硫燃料油需求骤降，进而出现大量过剩。但今年以来，全球原油轻质化趋势的加速使得燃料油供应的下滑速度明显变快，将一定程度上抵消需求端跳水带来的影响。也因此市场对高硫燃料油在2020年过剩程度的预期有所缓和，这使得高低硫燃油的远期价差有所收窄，对于高硫油转化能力较弱的简单型炼厂而言，这种预期的修正也一定程度地拓宽了其生存空间。另一方面，市场玩家对低硫燃料油的准备工作也在如火如荼进行，中石化、BP等石油巨头均公布低硫船燃的供应计划，而贸易商、船供油商等市场玩家也开始囤积低硫燃料油货物，使得未来低硫油的供应能力相对去年年底更为明朗，由IMO引发的市场过渡也有望变得更加顺畅。

虽然低硫燃料油在供应能力方面日趋明朗。但由于目前终端消费者（航运公司）还没有开始大规模切换到低硫燃油，其在实际使用过程中的可靠性仍未得到充足考验。特别是相当一部分低硫燃料油是通过调和的方式来得到最终产品的，其中包含的组分可能有渣油、轻中质油品甚至部分化学用品，在实际使用过程是否稳定、对船舶主机是否存在损坏都难以给出保证。此外，低硫燃油在标准上也缺乏规范，目前IMO法令仅仅对燃油的硫含量做出规定（0.5%），实际上船舶要正常运行，对燃油的粘度、闪点、倾点等一系列理化性质都有要求，标准的不完善也导致当前在市场买卖的低硫燃料油在粘度等性质上差异很大，既对加油的船东产生困扰，也不利于市场定价。ISO预计将在下半年推出关于低硫船用燃料油的标准指导，将在一定程度增强低硫油市场的有序性，但考虑到调和生产方式的普遍存在，未来的船用低硫燃料油在可靠性上依然存在诸多不确定性，也使得MGO和VLSFO间的选择问题更为复杂化。目前来看，虽然IMO2020将利多于柴油，但在船燃消费结构远未明朗的情况下，这种利多的程度有多少仍不好说，未来柴油和燃料油间的合理价差也难以给出定论。

策略：单边中性，三季度前期继续持有FU1909-2001正套头寸，在市场出现转弱势头时平仓离场；四季度寻找时机做空FU-SC裂解价差。

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；此前受污染乌拉尔原油被大量出售给发电厂；伊朗、委内燃料油走，私量大幅增加。

沥青：下游需求缓慢恢复，三季度价格有望企稳

观点概述： 今年年初，委内瑞拉局势陷入僵局，市场对委内瑞拉及伊朗两个潜在生产国断供因素的担忧加剧，带来原油价格的强势，进一步激发市场预期国内沥青马瑞供应或出现下滑，但实际上半年马瑞原油供应同比增加。国内上游炼厂生产利润不错，带来上游沥青工厂开工率好于去年同期，造成上半年国产沥青供应大幅增加，有效弥补了沥青进口量的下降。

供应充裕，需求弱势，造成产业链上下游各个环节均有所累库。尤其上游库存压力更大，下游需求恢复缓慢，带来上游调价压力较大，直到库存被有效消化。预计下游需求将在7月下旬恢复，沥青价格7月或仍难有表现。

展望来看，下游消费将逐步走出淡季，等待库存的消化，7月份因需求恢复有限，主导中枢仍然在于原油价格。但三季度因为需求旺季来临，库存消化之后，价格有望重新企稳。从最新的船期数据来看，原料供给将呈季节性下滑。后期利多因素在于马瑞原料的成本端支撑，同时基建强预期在逐步增强的酝酿之中。马瑞油和强基建的预期更多的应该反应在远月的1912合约之上，月差结构有望重新调整。

策略：三季度阶段性看多

风险：下游需求旺季不旺；国际油价持续大幅下挫

TA与EG：TA利润甜蜜期最后时光 EG亏损倒逼减产路漫漫

报告要点：

聚酯产出：下半年，整体聚酯下游库存较可能贡献较明显的需求增量，二季度受中美贸易影响、市场预期及信心较为低迷、聚酯及下游产业各环节库存整体去化，随着G20峰会的结果来看，阶段性受此负面预期的冲击将阶段性显著改善，虽然后期谈判路径仍难一帆风顺，但演变路径阶段性或将表现得相对可控、路径演变潜在负面影响的边界未来几个月也变得相对明晰，整体产业信心或较二季度显著改善。结合聚酯环节的利润、库存以及聚酯新装置潜在投放计划规模来看，下半年聚酯增速整体高位回落为主，三季度增速受库存变动节奏影响或高于四季度；具体而言，中性预估下半年同比增量在155-165万吨附近、增速约6.5-7%附近，全年增速在7.5-8%附近。其中，我们将年度中性预估由年初的7-7.5%上修至7.5-8%，整体实现年初8%的乐观增速概率明显上升，主要来自于出口增量贡献预期较年初有所上修、另外库存周期贡献预期略有上修，合计上修略0.5个百分点。

TA供需与库存：下半年较可能整体仍维持偏紧格局为主，但年底附近或迎来大的供需周期拐点。具体而言，四季度中期前TA库存或低位趋于去化，其中去库节奏及力度将与大厂策略高度关联，年内较多大装置尚未检修、此阶段大厂将具备十分强有力的掌控能力。综合而言，基于上述供需变化及市场结构的分析，我们认为常态路径下TA高价差利润在下半年仍具备较强扩张动力，推演的部分乐观路径下阶段性具备挑战历史最高利润区域的潜力，但另一方面TA也较可能已进入高利润周期的最后一段。四季度中期以后，预计整体价差利润将随着TA供需大周期的转变而逐步迈入长期的压缩阶段，如果今年后期至明年一季度两套大装置投放均相对顺利，不排除明年上半年TA利润降至行业盈亏平衡附近的可能。也基于这一供需大周期的转折，TA工厂或应在四季度后期为经营利润的潜在逆转风险早做准备。

EG供需与库存：供需过剩大的格局较为明确，下半年来自于国产与进口两端的潜在供应压力继续，供需过剩的阶段性缓解仍高度依赖供应端的收缩规模。在各类利润与供需平衡的演变路径下，基本均为三季度去库、四季度中后期趋于累库，其中去库阶段的去化力度仍高度依赖全球供应减产规模。所以，下半年EG供需与利润的动态平衡过程，较可能仍以亏损倒逼减产的路径”为主要演变模式。需要注意的是，下半年非合成气群体市场结构阶段性集中检修的潜在动力在显著上升，三季度附近其集中性减产对价格及利润的修复或存在较明显的边际改善作用，当然该类供应群体能否出现集中性动作仍有待观察确认。

价格观点：TA方面，四季度中期前整体供需驱动继续向上，TA利润高位仍有较强扩张动力，对近端及09合约价格倾向于看好、部分路径下有望至年内新高区域运行；而11合约临近供需周期拐点，供需及库存现实压力较小，但预期或有负面拖累，01及之后合约整体逐步进入过剩周期、随着时间推移压力逐步上升。策略上，近端及09合约价格关注低估值区域多配机会为主，价差收窄后可考虑继续正套、不排除极端行情出现，11合约单边不确定性明显增大、先期适合正套，01及03、05四季度关注高估值区域空配机会。EG方面，下半年价格或在底部盘整后出现一波反弹，但反弹力度及路径均有较大不确定性，而整体价格周期则仍处熊市。策略上，初期多耐心等待为主、三季度全球规模能维持二季度水平，对阶段性反弹思路为主、否则观望，顺大周期趋势的反弹抛空机会或要等到四季度以后。

策略建议：单边：TA近端及09合约谨慎看多、11合约暂持中性观点、01及03、05持谨慎偏空观点，四季度中期前关注近端及09合约价格低估值区域多配机会为主，01及03、05四季度后关注高估值区域空配机会；EG暂持中性观点，初期多耐心等待为主、三季度全球规模能维持二季度水平，对阶段性反弹思路为主、否则观望，顺大周期趋势的反弹抛空机会或要等到四季度以后。跨期：TA正套周期尾声、四季度价差可能逐步转向无序或反套周期，关注09-01、09-11、11-01价差收窄后正套对待、不排除超大价差出现，01-03、01-05、03-05处于价差大周期转换阶段、谨慎对待；EG关注9-1价差震荡为主、参考0-150，1-5反套、参考50-200。套保：TA工厂四季度关注01、03、05较高利润区域的卖保锁利机会。

风险：TA-整体系统性风险，EG-重大意外冲击供应端。

PE与PP：下半年内外盘投产压力环比增大，价格或呈先扬后抑

观点：下半年整体内盘新增产能较多，而具体来看产能稳定释放于市场更多起于三季度后半程或者四季度，而前半程不大涉及新增产能释放问题，且叠加三季度恰逢秋季检修，故供给端压力较小。而需求端，三季度PE因农膜带动迎来年内需求高峰，而此刻PP因季节性较弱，其需求虽有回落，但较为有限；步入四季度后，PE需求见顶回落，而PP迎来制品产销小旺季，但增量有限。而进口方面，外盘下半年投产较多，考虑到船期因素，其对内盘压制更多表现在三季度后半程，且因5月进口利润较差，当时采购进口货源减少，故三季度上半程进口压力亦较小。故总的来说下半年走势或呈先扬后抑。套利方面，PE季节性相对PP较强，二季度PE因棚膜带动需求或较PP更为强劲，而进入四季度后PP制品迎来产销小旺季，故LP价差三季度较强，四季度偏弱。

策略方面：单边：先扬后抑；三季度上半程存上行驱动，下半程起至四季度，价格承压;套利：LP价差先抬升，后回落，但大体持稳为主

风险：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦；MA大幅波动；非标强弱；上中游库存表现；新增产能投产进度；各类临停

甲醇：到港集中压制港口；传统需求淡季下的内地库存仍有压力

港口市场：当期到港高峰，港口库存继续回升；外盘ZPC及AZ复工压制外盘美金

内地市场：传统需求淡季背景下，内地仍有库存压力；传言鲁西MTO六月中下投，仍不确定；等待宝丰二期的Q4外采

（1）短期到港高峰或盘面短期击穿成本线，中期能否击穿关注春检外额外检修情况（2）展望平衡表6-7月平衡表仍走平至小幅累库，进入8-9月则展开中等幅度去库（大唐持续外卖背景+诚志MTO7月投产预期+鲁西MTO7月投产预期；8-12月含宝丰二期潜在外购预期）

策略建议：（1）单边：观望（关注成本线附近提前布局8-10月去库机会）。（2）跨品种：PE-3MA价差6-7月做缩（3）跨期，真正去库时间在8-10月利多01（8-9月宝丰二期潜在开始外采甲醇，Q4常州富德潜在重开），但慎防7月提早做预期，因此跨期不再建议反套，转为观望。

风险：外购乙烯丙烯利润与外购甲醇的MTO利润接近，慎防兴兴转向外采乙烯替代

 

PVC：供需边际转弱社会库存提前结束季节性去化，负基差背景下的期现扩仓空间或有限

观点（1）社会库存连续第二周累库，标志季节性性去化结束，表征需求弱于预期，目前库存仍集中在中游环节（期现冻结）（2）中期展望平衡表， 6月小幅去化，7月正式进入回升，处于供需转折节点

（1）单边：观望。（2）跨品种：平衡表预估7月开始V/L库存比值重新转折反弹，因此多V9空L9的策略在6月下结束（3）跨期：同上，V9-1正套在6月下结束。

风险：宏观情绪修复&远期安全生产溢价促使负基差的潜在期现冻结陷阱 。

天然橡胶：供应大概率增加，季节性压力尚存

7月开始，国外主产区开割初期过度之后，产量逐渐恢复的时间段。6月份国内外橡胶主产区均迎来充沛的降雨，产区干旱天气缓解。

分国别来看，天然橡胶主产国三季度末将迎来供应高峰。第一、二季度，是泰国橡胶产量不高的时期，印尼则正处于旺产季，印尼产量可以弥补泰国低产期的部分缺失。印尼将于7、8月份步入低产期，如果泰国主产区的原料在7月份还不能有效增加，则可能引发短期产量短缺的担忧。因此，泰国7月份的原料产出或较为关键。

6月份之前因为产区天气偏干以及开割初期，泰国原料产出有限，造成原料价格呈现季节性坚挺。6月份产区迎来雨水，干旱担忧缓解，但因尚处于雨季，可割胶天数不足，造成6月份产出依然有限，但因天气正常，随着时间推移，后期产量将逐步增加，原料价格也将面临回落风险。

排除天气等异常影响，下半年全球供应缓步回升，泰国主产区原料价格高企的现状难以维持。需求依然较弱，并无明显亮点，后期国六标准或带来汽车销售的阶段性改善；中长期寄希望于国内基建的投入。当前沪胶基差低位以及库存受政策影响带来的改善、供应端阶段性偏紧格局尚未有效改善，中美贸易战暂时结束等因素，或决定沪胶短期下行空间受限；但沪胶三季度供需弱势格局以及9月合约面临的仓单压力都可能成为后期价格承压点，我们预计三季度沪胶价格压力仍存，但价格运行节奏难以判断，策略上我们建议反弹抛空思路对待。

策略：三季度维持偏空思路

风险：库存继续大幅下行，产区天气异常，需求明显改善。 

有色金属

贵金属：G20后金价或短时内承压 但并不具备持续下挫条件

主线逻辑：

1. 在上周末G20峰会上中美两国领导人进行会晤，而美国总统特朗普则表示，双方会继续进行贸易谈判，美方不对此前所说的3500亿美元中国产品加征关税。而这或将使得市场风险情绪出现一定程度回升，从而使得贵金属价格在短时内承压回落。

2. 在刚刚过去的6月内贵金属价格呈现出了较为犀利的上攻，这或许也显示出市场对于美联储乃至全球央行或将进入降息周期的预期进行了一定的消化。

3. 若此后美联储果真采取降息动作，虽然市场对此已经有一定的预期。但欧美利差的下降会使得此前进行Carry trade的头寸或将逐渐失去对于美元的青睐，从而使得美元较难形成相对较为有利的反攻态势。

4. 就白银供需而言，从各大主要银矿公司2019年1季度的生产报告中可以发现，多数企业产量均低于预期。而这样的情况大概率将会在2019年4季度发生改变。

综合观点：从2019年上半年总体情况上来看，全球央行开启降息周期的概率正在不断加大。当然目前市场关注度相对最高的还是美联储未来的货币政策导向，虽然近期美联储官员的讲话或许使得市场对于美联储降息的预期有所回落，但在全球央行均面临进入降息周期的情况下，美联储纠结能够“保持耐心”多久需市场拭目以待。不过倘若因降息而使得美元指数呈现出相对疲弱的状态，则对于贵金属而言仍然会产生相对较为有利的作用。

后市展望及操作建议：谨慎看多，当下全球范围内央行均有可能开启降息周期，故此在这样的情况下仍然将会对于贵金属价格的上涨产生较为有利的条件。不过短时内随着中美贸易争端的缓和以及市场参与者对于降息预期的消化或将使得贵金属于近期承压并出现回落，但就整个2019年下半年而言，则仍然建议以谨慎看多的态度对待贵金属品种。同时此前一再建议的继续做多金银价格比的策略也仍可延续。

风险点：央行货币政策意外调整。

铜：铜供应受到铜精矿限制，需求存在好转可能

1.需求逻辑展望：从中长期的情况来看，由于全球铜需求存在一定的增长点，因此，未来5年，全球铜需求预期是以2%左右的温和幅度增加。

从当前展望来看，电网领域电源投资和电网投资的增速差已经出现，按照经验评估，下半年来自电网领域的订单或将增多，需求存在一定可以期待之处。

2.供应逻辑展望：中长期供应来看，智利和秘鲁未来产能增加并不是特别多，未来十年智利铜供应增加也仅仅在110万吨左右，而秘鲁2021年之前的供应增量也仅在65万吨左右。另外，智利和秘鲁矿业政策不断摇摆，以及智利国家铜业矿山老旧需要较多投资，因此，需要较大的利润支撑，中长期供应将较大的支撑铜价格。 

从近期情况来看，由于铜精矿供应弹性比较小，矿紧张的局面已经开始凸显，这将制约精炼铜的整体产量供给。另外，由于新增项目进展缓慢，未来1-2年铜精矿紧张格局可以延续，因此，下半年铜精矿维持偏紧格局不变。

3.供需逻辑结果：长周期的展望来看，未来10年铜供应增量平均依然有限，而需求长周期展望依然温和增长，因此，长周期铜价格依然看好。

由于铜矿供应弹性有限，限制铜整体供应，另外，需求方面短期延续偏弱格局，但部分领域存在预期，因此，整体下半年铜价格谨慎看多。

2019年下半年策略:1.2019年下半年大方向：谨慎偏多 2.2019年下半年建议：逢低买入

2019年下半年策略风险:1.需求预期未能兑现  2.铜原料端供应增加

 

镍不锈钢：上半年镍铁产量爬升缓慢，预期迟到但不会缺席

镍：1. 精炼镍供应：2019年上半年全球精炼镍去库持续，镍板库存仍处于低位，海外可供进口的镍板库存较低，这是当前镍价的大背景，低库存状态会提升镍价的上涨弹性。2019年全球精炼镍产量持稳为主，下半年中国精炼镍进口量或难有明显增量。

2. 镍矿镍铁：当前全球镍矿供应较为宽裕。2019年中国与印尼镍铁产能增量巨大，但上半年实际产量爬升缓慢，下半年最大增量集中在四季度。若8月份印尼德龙100万吨不锈钢如期产能投产，则中国自印尼镍铁进口量或将出现明显的下降，后期再逐步回升，预计下半年中国与印尼镍铁产量缓步增加。

3. 不锈钢需求：2019年上半年300系不锈钢产能无明显增量，但3-4月份300系不锈钢产量处于历史峰值，对镍需求形成支撑，5-6不锈钢产量或小幅下降。当前300系不锈钢库存远超历史同期水平，若需求难有好转则最终将拖累不锈钢产量，从而对镍价利空。整个下半年来看，不锈钢产量同比小幅增长，但增幅有限。

4. 硫酸镍需求：2019年新能源汽车补贴政策退坡，其产量增速明显放缓。未来新能源汽车前景依然看好，但其对镍需求产生实质性影响的时间可能在2021年以后，短期因基数太小对镍价影响有限，且未来三元电池可能受到燃料电池部分替代的风险。

不锈钢：2019-2020年中国与印尼不锈钢产能将快速增长，低成本产能的扩张加剧不锈钢产能过剩，当前不锈钢行业仍处于被动去产能阶段，304不锈钢价格将整体上处于弱势格局。下半年来看，因中国不锈钢反倾销措施影响力度较大，下半年不锈钢进口量可能较为有限，在鑫海不锈钢产能投产之前，国内300系不锈钢产量可能难有太大增量。不过当前不锈钢库存处于历史高位，若供应维持高位，则去库存之路艰难。因此下半年300系不锈钢供应可能持稳，需求则呈现季节性淡旺季，预计下半年304不锈钢价格先抑后扬，整体表现稍好于镍价。

镍不锈钢品种：2019年下半年策略

1. 2019年下半年整体看法：镍中线供应压力较大，但实际产量增幅较慢，六月份精炼镍库存回升可能表明供应压力有增加的迹象，但海外可供进口镍板库存较低，LME镍板库存存在“见底”迹象，沪镍交割品不足的风险可能一直存在，在现实供需明显过剩之前，中线利空可能难起作用，镍价或较为抗跌。中线产能来看，虽然预期供应偏慢，但最终不会缺席，中线大格局依然偏空，不过最大压力在四季度后，二三季度暂未到最悲观时期。关注印尼德龙不锈钢产能投产情况，若7-8月份投产，则镍大幅过剩的时间要推迟到四季度；若该产能延后到年底投产，则三季度开始镍过剩幅度将逐步扩大。因进口不锈钢受限、下半年国内300系产能无增量（除非山东鑫海提前投产），所以下半年304不锈钢价格虽与镍价大势趋同，但表现好于镍价。

2. 2019年下半年整体策略：镍价中线看空，若有迹象表明供应开始明显过剩，则考虑逢高抛空。若沪镍交割品担忧解除（增加镍豆交割品或有大量隐性镍板库存流出），则看空的安全性更好。

镍不锈钢品种：2019年下半年策略风险

1. 需求：宏观回暖、消费转好，不锈钢库存持续回落。印尼德龙、山东鑫海不锈钢产能投产进度加快。

2. 供应：镍铁产量爬升缓慢、新增产能投产进度延后，镍板库存进一步降低导致沪镍交割品担忧加剧。

 

铝：氧化铝成本支撑弱化，铝供应上升趋势不变

摘要：（1）随着氧化铝企业利润之间修复，且环保问题暂时缓解，氧化铝价格高位小幅回落，根据目前的氧化铝月度加权平均价核算，氧化铝盈利空间仍较大。再看矿石原料端，虽然全国氧化铝产量仍受制于矿石供给短缺现状，但中期看来，随着国产矿山整顿和环保督查形势严峻化，越来越多的内地企业开始重点考虑进口矿，同时技改企业进程也明显加速，越来越多的内地企业开始重点考虑进口低温线技改工艺。从投产计划来看，下半年氧化铝投产压力将空前增大。（2）由于成本端供给增加预期，预计成本端价格仍有下跌空间，因此预计下半年减产产能大幅扩张量较为有限。整体看来，广西、内蒙古、陕西等地电解铝新产能仍将继续释放，市场仍在观察山东魏桥采暖季限产产能复产进程，上半年以来，受限于原料端，电解铝行业新投和复产产能十分有限，而6月下旬开始随着氧化铝价格大幅回落，及下半年资金压力有所缓解后，我们预计下半年电解铝市场供应上升趋势不变，且供应增速将快于上半年。

综合考虑，我们预计铝锭库存拐点或将在7月底至8月上旬出现，并且进而对铝价向上形成阻力。

策略：单边：谨慎看空，7月底若出现库存拐点可考虑择机空配。套利：买LME抛SHFE。

风险点：宏观情绪乐观，中美贸易战缓和，电解铝投产速度不及预期。

 

锌：产能利用率趋于饱和，沪锌仍存下行空间

摘要：

（1）根据当前锌矿加工费和锌价，可测算炼厂加工利润已经远远超出近5年锌锭加工利润，因此从3月起冶炼厂产量开始加速回升，随着冶炼厂开工率的回升，4月底锌冶炼加工利润出现见顶回落迹象，而由于锌矿延续宽松态势，锌矿TC仍延续高位震荡。

（2）预计由6月份开始锌锭产量将出现明显上升，三季度锌产量预计维持增长趋势，虽然7月份检修企业仍较多，但此前减产炼厂产能利用率逐渐饱和，预计7月全国产量可上升到50万吨以上，而现货库存上预计可能达到20万吨左右，未来锌市场压力较大。

（3）从两市供给端来看，国内供应将且已经恢复至较高水平，向库存累增的转化仅是时间问题，而国外供给仍未出现明显恢复，因此国内供需平衡或将先达成，因此从两市供需格局来看均不利于进口窗口打开，整体看预计下半年国内锌锭进口量或将继续下滑。

（4）时至6月，镀锌社会库存回落速度缓慢，钢厂开工率恢复不及预期以及钢厂去库速度明显快于镀锌社会库存亦可验证我们此前判断。预计随着冶炼厂开工率的回升以及下游渐入淡季，三季度锌锭库存或持续累积至8月底至9月上旬，随后随着金九银十旺季来临锌锭或重启去库趋势，但去库速度或不及去年同期水平，预计全年锌锭将过剩量或达到39万吨左右，高于年初的预期值。

综上，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，待宏观利好消化后，择机空头配置。套利：观望。

风险点：中美贸易战缓和，基建需求超预期反弹，冶炼厂投产不及预期。

 

锡：供应支撑逐步显现，核心需求预期有所好转

报告关键逻辑：

1.精炼锡供应受到限制：从供应方面来看， 2018年四季度以来，锡矿进口已经有所收缩，缅甸锡矿供应偏紧的格局得到初步验证；另外，6月锡矿加工费大幅度转弱，导致部分地区冶炼企业已经开始减产，另外，当前锡矿问题或难以缓解，供应收缩预期逐步浓厚。

2.短期需求偏弱：从需求展望来看，从需求展望来看，短期市场需求依然较为乏力，特别是美国对中国电子行业的打压，使得短期市场预期较为悲观。不过，集成电路领域，无论是进口还是国产，近两个月均出现明显增加，电子行业先行指标需求预期好转，这意味着未来需求或发生向好的变化。

而市场逻辑方面，总体锡矿供应维持较紧张格局，库存转为显性之后，锡价格受到压制，随着锡价格的走弱，将会影响当期的产量，因此，供应方面支撑越发可以期待；另外，需求方面逐步开始看到增长的希望，因此，需求预期好转，这种情况之下，下半年锡价格或有望出现一轮上涨行情。

2019下半年锡策略：:1.锡价观点：偏多 2.锡价关键价格：140000元/吨 3.操作建议:逢低做多

锡品种：策略风险：1.进口锡矿增量超出预期  2.需求出现风险

铅：铅品种或将面临旺季不旺之窘境 铅价上攻仍乏力

主线逻辑：

1.目前无论是国内还是国外均存在矿山资源贫瘠化，新矿山产能释放缓慢的问题。尤其是国内随着再生铅产业园的大规模兴建，未来再生铅占总产量比例料将进一步走高，但与此同时，在国内废旧电瓶回收渠道仍然相对混乱的情况下，未来对于废旧电瓶的供应或将成为铅产业链中供需矛盾的集中体现点。

2.虽然在5、6月间出现了炼厂检修以及环保稽查等因素，使得产量受到些许影响，但是另一方面，国内需求仍然并未任何明显起色，原本3季度铅品种传统旺季需求的预期目前也并未对市场预期产生太大的影响，故此今年仍有可能面临旺季不旺的窘境。

3.在上周末G20峰会上，中美两国元首为下阶段两国关系发展定向把舵，同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。这或将在一定程度上减少金属板块来自宏观面的压力。

综合观点：在2019年总体而言，或将出现小幅供大于求的情况，但是这并不是源自于产量的大幅增加，而更多的原因则是由于下游需求的持续疲弱，随着电动自行车新国标的进一步实施落地，蓄电池企业订单势必受到不同程度的影响，而这从蓄电池企业库存持续走高、开工率较往年同期出现下降等方面的情况便可得到佐证。因此总体而言，虽然在接下去的3季度按理应为铅酸蓄电池传统的销售旺季，不过对于今年的情况也并不能抱有太过乐观的态度，重点仍需关注下游蓄电池企业采购能否真正出现复苏。

后市展望及操作建议：谨慎看空，在2019年下半年，随着中美贸易争端或将有机会出现缓和，同时市场对于传统旺季需求或仍抱有一定期待，因此对于3季度总体而言可以暂时保持相对中性的高抛低吸思路对待，不过由于后市对于铅需求的展望实难有太多的利好因素存在，因此总体而言对于铅品种整个下半年的走势则仍主要以逢高做空的思路对待，手中持有现货的企业则可持续采取卖出看涨期权收取权利金的操作方式。

风险点：下游需求始终无法复苏

黑色建材

钢材：限产发力，期现同涨

周报摘要：上周唐山地区制定了严格的限产政策，其执行力度和强度均高于历次限产，烧结、球团-高炉-转炉的全流程限产将影响日均10万吨以上的生铁和粗钢产量。叠加消费回暖，期货和现货价格均出现了较大幅度的上涨。其中，上海地区现货螺纹钢和热卷价格分别上涨120元和160元，期货盘面螺纹和热卷主力合约价格也分别上涨了206和193元。

从产量来看，全国五大钢材品种周产量1072万吨，环比略微增1万吨，消费量为1075万吨，环比增加27万吨，淡季消费依然坚挺。从Mysteel库存数据来看，社会库存继续增加，厂内库存开始下降。

今年以来，由于钢铁企业环保水平的改善以及限产力度的放松，钢材供给端表现出较为明显的同比增长趋势。根据华泰期货测算，1-5月份全国粗钢产量同比增长4.2%，其中5月份单月同比增长5.5%。根据Mysteel调研，上周五大钢材品种合计产量达到了1072万吨，环比略增1万吨。同时，受唐山环保限产影响，全国高炉开工率下降3.1个百分点。而由于钢价上涨，电炉企业利润增加，电炉产能利用率增加1.4个百分点。从品种来看，上周螺纹钢产量为373.17万吨，环比下降3.15万吨。上周热卷产量333.78万吨，略微增加2.92万吨。预计下周唐山限产对钢材产量的影响将逐渐显现。

2019年以来，虽然钢材供给端表现出明显的增长趋势，但在信用扩张的整体宏观氛围下，钢材消费也表现出明显的增长。根据华泰期货测算，1-5月，钢材消费同比增长3.9%，其中5月份钢材消费增长约3.1%。上周统计局发布了固定资产投资和房地产数据，其中1-5月份全国固投、房地产新开工和施工面积分别增长5.6%、10.5%和8.8%，固投增速和新开工增速均开始下滑，影响对钢材消费未来增长的预期。根据Mysteel调研库存和产量数据进行推算，上周五大钢材品种消费量为1075万吨，环比增加27万吨。分品种来看，螺纹钢需求略有反弹，上周消费372万吨，环比增加5万吨。热卷消费量328万吨，环比增加4万吨。

整体来看，过去6个月，钢材整体供需基本平衡，消费增速略高于供给的增长。3-5月份，钢材库存也表现出顺利降库的趋势，钢材供需得到了大幅、根本性的改善。6月份是传统的淡季，库存开始增加，但上周钢材合计库存的下降表明了消费的强劲。上周钢材社会库存1145万吨，环比增加11.04万吨。厂内库存467万吨，环比下降14万吨。

从全国来看，钢材供需稳定，但均高于去年同期水平。对唐山6-7月份的环保限产估算，最大影响生铁产量15.1万吨/日（环比），最小影响生铁产量10.2万吨/日。如果按40天限产期计算，则减少生铁供给400-600万吨。由此，对应到目前钢材整体库存水平，预计库存将重新回到低位，甚至不排除低于往年同期水平。唐山的限产，将彻底改善钢材的淡季供需平衡，利多成材价格、大幅利多成材利润。

考虑目前期现钢价均处于成本线附近，原料端的供给紧张形势仍难缓解，对成材的成本支撑或推升依然明显，由此，从成本上判断，钢价到了跌无可跌的地步。

供需得到改善、成本支撑明显，由此对于1910合约来讲，价格易涨难跌。对于近月合约的利润仍有进一步扩张，甚至较大幅度扩张的可能。而对于2001这个冬储合约来讲，目前仍难给出较好的估值，预计价格将基本围绕成本线附近波动。

策略：单边：看涨11月份之前现货、看多910合约、对2001合约中性；跨期：成材合约10-01正套持有，跨品种：长线投资910合约扩利润套利（多成材、空铁矿和焦炭）；期现：全年推荐买套保，谨慎参与套保

关注及风险点：贸易战使得中国出口发生大幅度的下滑，从而拖累制造业，从而对钢材整体消费形成大的拖累；宏观悲观预期下，进一步扩大期货贴水；地产行业出台更严厉的抑制消费政策。极端天气影响施工的正常进行。

铁矿石：限产难挡矿价再上新高，把握回调买入机会

观点：上周矿价低开高走，再破新高，以结算价计，主力1909上涨1.95%，收于833.5点，减仓10.98万手，持仓量下降至177万手，成交量1280万手。

供应方面，上周澳洲巴西发运总量2303.4万吨，环比增加88.3万吨。澳洲发货总量1625.4万吨 环比减少97.6万吨 ，巴西铁矿石发货总量为678万吨，环比增加185.9万吨，澳巴发运量仍处于历史中低位。（注：本周起Mysteel全球发运数据新增5个发货港，1个矿山，新口径下全球发运总量为2938.9万吨，澳洲发货总量1767.1万吨，巴西发货总量747.7万吨。）。此外，经调研，受环保政策与投资周期限制，国产矿产能短期内易减难增，内矿补足外矿缺口的希望恐成泡影。

需求方面，受唐山限产收紧影响，上周高炉开工率有所下降，但247家钢厂日均铁水产量234.37万吨，仍维持在高位。全国45港铁矿石库存为11565.03万吨，日均疏港总量287.73万吨，环比增6.05万吨，日均疏港量维持在较高水平，表明当前铁矿石需求保持旺盛。64家钢厂进口烧结粉总库存1590.3万吨，环比减少111.2万吨，同比去年降低17.32%，钢厂库存快速下降，后期钢厂可能进行补库。唐山地区现阶段限产较为严格，已有部分企业进行扒炉停产，且从执行情况上看，本轮限产唐山市政府决心较强，执行力度较大，且可能延续较长时间，受限产影响，铁矿需求有所下滑，但成材利润有所修复，不排除其他地区钢厂受利润驱动增加钢铁产量的可能。

整体来看，上周唐山地区限产扰动市场，但当前铁矿石中高品库存偏低，现货价格坚挺，铁矿基本面仍向好，铁矿合约贴水仍然较高，可在短期回调时买入，已有多单可继续持有。

更多详细分析，请参考半年报《供给环比增加，多头不必惧怕》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观  ，结构有分化》。

策略：（1）单边：谨慎看涨 ，回调择机买入；（2）套利：09-01、01-05正套，如遇大幅回调仍推荐介入做扩；（3）期现：合约循环买套保；（4）期权：卖出看跌期权，买入实值或平值看涨期权；（5）跨品种：评估焦化限产进展，推荐多矿空焦。

关注及风险点：巴西和澳大利亚发运是否超预期、人民币大幅波动、限产政策变化、巴西矿山停产动态。

焦炭、焦煤：高炉限产压制焦炭需求，焦价仍有下行风险

行情回顾：年初以来，焦化行业限产不及预期，焦炭产量居高不下，而下游生铁产量屡创新高，焦炭供需两旺。一方面，前期港口库存快速累积至历史高位，而另一方面，上游焦煤价格相对平稳，炼焦成本居高不下，焦价呈区间波动上下两难。二季度，盘面价格提前反应焦价下跌预期，而产地价格仍处于相对高位，焦价期现分化。在成材利润逐步被铁矿上涨所吞噬之际，钢厂打压焦价意图明显。后期北方钢厂逐步限产，焦炭刚性需求大概率下滑，焦价将从供需平衡过渡至供过于求，焦价也将随之滑落，而焦煤将大概率跟随焦炭走势，维持偏弱震荡。

后市展望：2019年下半年，焦炭主产区限产将围绕河北省印发的《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》以及《山西省打赢蓝天保卫战2019年行动计划》展开。河北省将按照不低于1.25：1进行焦化行业产能置换，且山西、河北均将加快4.3m焦炉淘汰速度，在2020年底将全面关停4.3m焦炉，如若落实，焦炭产量将进一步缩减。且近期限产范围逐步扩大，临汾、吕梁、临沂等地均实施延长结焦时间等措施，暂时影响有限，但三季度不排除进一步趋严可能。

焦炭方面，目前焦炭库存拐点已至但仍处于历史高位，高库存以及目前焦化行业限产不及预期，导致焦炭供应相对宽松。而三季度唐山高炉将迎来较为严格限产，焦炭刚性需求滑落，焦炭将逐步过渡至供过于求格局。焦价有较大下行压力。

焦煤方面，目前焦企产能利用率高位支撑焦煤需求，但下游生铁减产压力将逐步传导至上游焦煤，焦煤需求有滑落风险。而下半年进口量将大概率减少，但焦煤总体供应仍相对过剩，但主焦、肥煤等骨架煤供需相对平衡，短期煤价仍将大概率维持偏弱震荡。

策略：焦炭方面：看空，三季度北方高炉限产，焦炭刚性需求滑落，且焦炭目前库存仍然较高，焦价有下行风险。焦煤方面：中性，焦煤库存虽仍位于高位，焦煤库存压力较大，但目前主焦煤等供需相对平衡，总体维持偏弱震荡格局。套利方面：做多矿焦比价，买铁矿抛焦炭。

风险点：煤矿安全检查力度减弱；焦炭库存消化不及预期；焦化行业限产力度减弱；高炉限产范围进一步扩大。 

动力煤：旺季预期支撑煤价，日耗低位市场仍存分歧

期现货：上周动力煤期货大幅下跌。产地山西大同5500大卡弱粘煤报价413元/吨，鄂尔多斯5500大卡大块精煤报价417元/吨，榆林5500大卡烟煤末报价460元/吨。秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价606元/吨。

港口：上周北方港口库存持续下滑，北方四港煤炭库存合计1303.5万吨，日均调入量139.8万吨，日均吞吐量154万吨。其中，秦皇岛港煤炭库存537.5万吨，曹妃甸港煤炭库存362万吨，京唐港国投港煤炭库存231万吨，黄骅港煤炭库存173万吨。

电厂：上周沿海六大电厂日耗回升，沿海六大电力集团合计耗煤61.83万吨，合计电煤库存1774.14万吨，存煤可用天数28.69天。

海运费：上周波罗的海干散货指数上升至1354，国内煤炭海运费小幅下滑，截至周五中国沿海煤炭运价指数报694.76。

观点：上周动力煤市场偏强运行。产地方面，陕西榆林多数煤价小幅上涨，部分籽煤、沫煤价格有所下跌；内蒙地区销售转好，但治超、扫和除恶等行动均一定程度抑制煤矿销售，站台库存较低。港口方面，受港口价格倒挂影响，环渤海港口近期调入下滑，而疏港较为顺畅，贸易商发货积极性回升，环渤海港口库存整体呈下滑趋势。长江口主要港口库存累积，目前即将进入旺季，江内贸易商囤货意图增加。电厂方面，受近期南方连续降雨以及水电替代效应影响，沿海电厂以及重点电厂日耗仍相对较低，煤炭库存小幅累积。综合来看，短期煤价受长协煤价支撑明显，且受到矿难以及旺季预期支撑，煤价缓慢上涨。此外，近期雨水较多，煤炭掉卡及自燃情况多发，07合约临近交割，现阶段市场接货意愿较低，煤价上方仍有较大压力。

策略：谨慎看空，陕西等地煤矿逐步复产，下游需求较差，电厂库存较高，煤价承压。套利：无。

风险：限产力度减弱；电厂补库不及预期；煤矿安检力度减弱。 

农产品

白糖：逐步转向新作

考虑到海湾地区局势紧张，原油期价或维持强势，这会导致巴西制糖率不及预期，而印度季风雨推迟，或已对新榨季甘蔗单产产生较大影响，再加上其他地区天气及其中国潜在可能虫害影响，或带动原糖期价震荡反弹，同时考虑到印度库存压力和巴西乙醇-原糖价差，原糖期价上方空间亦不宜过于乐观。

郑糖：更多关注进口因素

国内上半年更多以消耗国内白糖为主，随着配额和配额外许可证的发放，进口冲击或逐步体现，后期重点关注内外价差和进口到港进度，远期更多关注配额外贸易保障关税政策变化。除此之外，新作需要关注产区天气和虫害影响，以及潜在可能出台的甘蔗直补政策。预计国内郑糖期价更多跟随外盘原糖期价走势，即整体或震荡上涨。对于各合约而言，9月受制于进口和抛储压力，5月合约则可能受到潜在政策包括贸易保障关税和蔗农补贴政策的压制，或相对弱于1月。

交易建议：谨慎看多，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者可以考虑轻仓做多，优先考虑1月合约。

风险因素：国家进口政策、抛储政策及主产国天气等。

玉米：等待需求恢复

对于现货而言，以吉林二等黄玉米计，底价成交后的平仓成本为1920元（1690元拍卖底价+ 80元出库/升贴水+150元运费/平仓费用），现货价格底部大致确定，但底部之上能否继续上涨需要等待需求恢复，更多源于生猪和能繁母猪存栏回升带动玉米饲用需求改善，现货层面更多关注南方港口库存去化情况。对于期价而言，在临储拍卖底价支撑之上，要想期价继续上涨，需要上述下游需求改善甚至补库，通过现货推动期货上涨；或需要天气、虫害炒作远期供需预期，通过远月带动近月上涨。而跌破底价支撑更多指望进口供应增加，这需要关注中美贸易谈判走向。如果双方谈判进展顺利，美玉米进口大概率增加，在这种情况下，远月-近月价差有望收窄，但对近月期价影响或相对有限，因美玉米产区天气问题已经带动美玉米期价大幅上涨，后期中美贸易谈判达成协议增加进口，亦可能带动美玉米期价和进口到港成本继续上升，或接近甚至超过国内南方港口现货价格。

玉米淀粉：继续关注成本端

6月间行业开机率大幅下滑，但行业库存未有明显下滑，结合淀粉下游消费增速下滑和原料成本往下游传导不畅可以看出，玉米淀粉行业或已重归产能过剩格局，后期行业供需改善更多期待两个方面，其一是季节性旺季带动需求改善，其二是行业开机率继续带动供应下降。但考虑到盘面生产利润较为丰厚，表明其已经在很大程度上反映后期供需改善的预期，因此淀粉-玉米价差继续扩大空间受限，淀粉期价更多关注原料端即玉米期价走势；

交易建议：谨慎看多，建议谨慎投资者观望，激进投资者可考虑背靠临储出库价入场做多近月合约。

风险因素：国家进口政策和非洲猪瘟疫情。

棉花&棉纱：市场氛围好转，继续关注贸易谈判进展

核心观点：G20峰会中美两国元首同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。美方将不再对中国出口产品加征新关税，希望中方能从美国增加进口。两国元首同意在平等和相互尊重基础上重启经贸谈判，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。国内方面，棉花进口滑准税配额增发、国储棉继续轮出，我国棉花供应充足。需求方面，纺企棉花库存下降，棉纱库存上升，开机率、生产量、新订单指数均下降，下游信心受挫。但中美和谈希望下，现货上涨、储备棉成交增加、市场氛围好转。如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

投资策略：短期内，我们对郑棉持中性观点。

风险：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战

纸浆：纸浆短期反弹不改中期弱势

截至6月28日下午收盘，SP1909合约收于4652元/吨，较5月底下降192元/吨，下降幅度为3.96%；SP2001合约收于4726元/吨，较5月底下降130元/吨，下降幅度为2.68%。整个二季度，浆价表现较为弱势，1909合约延续单边下跌趋势，相比较而言远月合约预期稍好，跌幅较小。近月合约因消费弱，库存积压是套保空头首选，跌幅较大。

在6月的最后一个交易日，纸浆主力合约1909午后一度大幅拉涨到4700之上，导火索是加拿大加福公司对针叶浆减产7.5万吨。前期纸厂以及贸易商一致性的持悲观观望态度，但持续的下跌吸引了一批技术抄底资金，持仓在6月下旬逐步放大，盘面上表现也是较现货抗跌，超跌后往往会受消息刺激快速反弹。在这个周末，6月29日中美两国领导人在大阪举行会晤。两国元首同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。美方将不再对中国出口产品加征新关税，希望中方能从美国增加进口。两国元首同意在平等和相互尊重基础上重启经贸谈判，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。伴随着中美贸易形势缓解，中国市场需求预期会好转，预计短期对浆价有刺激，盘面有望进一步走高。

中期看自2018年第三季度以来，商品浆库存大幅度增加。世界20国化学商品浆生产商库存从2018年9月的38天增加到2019年5月的51天，供应天数创下历史新高。基本面短期难有改观。而国内经济筑底企稳回升尚未得到完全验证，国内相关商品需求端普遍疲软，纸浆也不例外，就三季度而言，主要关注点在需求能否改善。目前暂时难以看到下游消费有明显改观，预计中长期来讲纸浆价格维持震荡下行。

策略：持仓在6月下旬逐步放大，盘面上表现也是较现货抗跌，超跌后往往会受消息刺激快速反弹。伴随着中美贸易形势缓解，中国市场需求预期会好转，预计短期对浆价有刺激，盘面有望进一步走高。但反弹期望不宜过高，整体下半年纸浆价格还是谨慎偏空。

油脂：油脂三季度恐维持弱势格局

上半年油脂行情整体仍维持弱势，国内油脂以豆棕油为首弱势寻底，而菜油上半年因中加关系问题，进口菜籽菜油受到抑制，供应端引发价格偏强运行。其中，连盘棕榈油依然走势最弱，因二季度印尼供应压力增加后持续打压产地价格，国内本年度进口棕油量大增，国内消费虽有起色，但本质上还是因棕油弱势的价格形成的替代优势。决定盘面价格的最主要的因素并不是国内消费而是产地供需形势。豆油虽期价受中美贸易摩擦升级以及天气市预期的支撑走势略强于棕榈油，但5-6月以华北地区为首的现货基差节节败退反映出现货端的弱势，菜油整体强于豆棕油，但二季度需求弱势，高价差下替代消费明显，港口库存不降反增，受困于政策上的不确定性，资金也未有进一步拉升动作，整体二季度维持震荡走势。后期来讲，6月29日中美两国领导人在大阪举行会晤。两国元首同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。美方将不再对中国出口产品加征新关税，希望中方能从美国增加进口。如果中美两国继续经贸谈判，达成贸易协议甚至取消此前互相加征的关税，将利空国内植物油，其中对豆菜油影响较大，棕榈油影响较小。现阶段国内豆油库存148万吨，处于历史高水最平，按照天下粮仓后期预估，每月超过900万吨的到港压力巨大，豆油对利空反应更敏感，贸易缓和利空豆油明显。另外美国不制裁华为了，孟晚舟事件理应得到妥善解决，如果中加关系缓和，中国重启从加拿大进口菜籽及菜油，那么菜油价格会承压下跌。

策略：展望后期，国内油脂受累于产地印尼供应压力以及豆油后期的压力，还是延续空头思路。但现阶段美豆炒作尚未停歇，种植面积大超市场预期，后期天气炒作仍存，还是有望在成本端提振豆油，盘面价格上预计谨慎偏空，维持逢高抛空思路。套利上逻辑均不是很强，前期推荐的棕油反套价格也接近合理，短期油粕比有望进一步下探，粕强油弱格局持续。

风险：政策性风险，极端天气影响。

粕类：三季度豆粕现货可能承压

6月29日中美两国领导人在大阪举行会晤。两国元首同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。美方将不再对中国出口产品加征新关税，希望中方能从美国增加进口。两国元首同意在平等和相互尊重基础上重启经贸谈判，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。美国新作，正常情况下6月下旬大豆播种基本完成，但受多雨及洪涝影响美豆播种进展仍然落后。6月28日USDA公布的种植面积报告，大豆种植面积仅8004万英亩，低于去年的8920万英亩，低于3月种植意向8462万英亩，也远低于市场预估8436万英亩，报告利多。美豆新作开局不利，每年7-8月关键生长期天气炒作频发，晚播还可能影响单产潜力。虽然18/19年度期末库存和库存消费比历史高位，但在这种局面下19/20年度边际改善将可能使得价格脱离底部。国际市场上未来重点关注美国天气及中美贸易战进展。

国内方面，供给端，6月17日起国家粮食交易中心组织开展国家临时存储大豆竞价交易，增加大豆供给。进口大豆方面，三季度国内大豆到港预估处于超高水平，这也符合季节性规律。需求端，从5月起开始豆粕成交转差，和此前3-4月火爆的成交形成鲜明对比。由于成交降幅明显，油厂保持50%左右的正常水平开机率，截至6月21日沿海油厂豆粕库存升至85.28万吨，这是自今年1月18日以来的最高库存水平。

策略：中性。未来国内大豆原料供给庞大的情况下，下游成交却现颓势，三季度现货大概率承压，基差可能走弱，相应的9-1价差也可能回落。不过期货价格的走势还存在较多不确定性，包括中美贸易谈判进展，还有美豆新作生长期可能持续会有的天气炒作。假设天气炒作下CBOT上涨侵蚀盘面压榨利润，则期价也将获得一定支撑。

风险：中美贸易战，美豆产区天气；国内进口大豆量和豆粕成交

生猪：补栏信心不足，保供给堪忧

农业农村部生猪存栏监测数据显示，全国能繁母猪与生猪存栏同比降20%以上，非洲猪瘟导致的生猪供给缺口在下半年将逐渐显现，猪价大幅上涨不可避免。经调查了解，即使在后市猪价十分乐观的情况下，积极补栏者寡，复产成功案例寥寥，生猪产能恢复道阻且长。疫情风险和资金压力是限制补栏的两大主要因素。

疫情扰动和恐慌情绪笼罩下，生猪抛售此起彼伏，违规调运屡禁不绝，猪价左右摇摆仍是常态，同时也进一步透支了后市生猪的有效供给，断档期和缺口期并行，预示着后市猪价将进一步拉升。猪价的快速上涨势必带动整个肉类产品价格水涨船高。整体而言，猪价高盈利周期拉长，高价期至少持续至明年上半年。

风险提示：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害

鸡蛋：存栏持续增加，后市供给承压

1. 芝华数据显示，2019年5月在产蛋鸡存栏11.07亿只，环比增加3.75%，同比增加1.28%。从鸡龄结构上看，5月份90-120天占比增加，6月份新增开产量增加；450天以上老鸡占比减少，整体可淘老鸡占比减少。若老鸡正常或延迟淘汰淘汰，在产蛋鸡存栏量环比将继续增加；若受非洲猪瘟影响，淘汰鸡价格大幅上涨，导致养殖户提前（集中）淘汰老鸡，后市在产蛋鸡存栏量恐将维持低位运行。        

2. 6月鸡蛋现货价格从5月中旬年中高点回落，随后震荡走低，截至6月28日，主销区蛋价较月初下跌0.18元/斤，主产区下跌0.17元/斤。贸易监控显示，收货变难，走货变快，库存维持低位，贸易形势有所变好，贸易商看涨预期加大，预计现货价格有望见底回升。鸡蛋期价高位震荡后大幅回调，整体走弱。以收盘价计，1月合约较6月初下跌191元，5月合约下跌42元，9月合约下跌129元。现货对9月基差继续走弱，截至6月28日，湖北浠水现货基差下降51元至-722元，主产区现货基差下降48元至-849元。

3. 对于9月合约而言，有望受现货季节性上涨带动继续维持强势。对于9月之后合约而言，在产蛋鸡存栏多进入产蛋高峰，供给压力持续增加，无节日需求带动，10月之后合约维持偏空思路。重点关注1月做空机会，最佳时机或在现货价格季节性上涨阶段，主要风险在于非洲猪瘟背景下的替代逻辑如何演绎。

交易建议：看多。9月多单可持有，关注4500一线压力。重点关注1月做空机会，等待现货价格指引。

风险因素：环保政策、禽流感、非洲猪瘟疫情

量化期权

商品期货市场流动性：橡胶成交活跃

品种流动性情况：2019年06月28日，冶金焦炭减仓1,285,201.54万元，环比减少14.78%，位于当日全品种减仓排名首位。铁矿石增仓597992.84 万元，环比增长3.25%，位于当日全品种增仓排名首位；精对苯二甲酸(PTA)5日、10日滚动增仓最多；豆粕、镍5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、黄金和PTA分别成交24377634.36万元、19925426.58万元和17634913.87万元（环比：-20.99%、7.57%、-8.82%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年06月28日，谷物板块位于增仓首位；油脂油料板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、化工和有色三个板块分别成交5372.42亿元、3210.53亿元和2665.82亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、非金属建材和农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：国债期货成交活跃

股指期货流动性情况：2019年6月28日，沪深300期货(IF)成交1127.76 亿元，较上一交易日减少18.28%；持仓金额1313.41 亿元，较上一交易日减少7.55%；成交持仓比为0.86 。中证500期货(IC)成交812.33 亿元，较上一交易日减少12.91%；持仓金额1213.61 亿元，较上一交易日减少4.13%；成交持仓比为0.67 。上证50(IH)成交351.17 亿元，较上一交易日减少16.65%；持仓金额508.12 亿元，较上一交易日减少5.92%；成交持仓比为0.69 。

国债期货流动性情况：2019年6月28日，2年期债(TS)成交13.23 亿元，较上一交易日增加17.64%；持仓金额91.19 亿元，较上一交易日增加2.05%；成交持仓比为0.15 。5年期债(TF)成交79.13 亿元，较上一交易日增加72.70%；持仓金额236.10 亿元，较上一交易日增加0.33%；成交持仓比为0.34 。10年期债(T)成交423.32 亿元，较上一交易日增加53.79%；持仓金额613.47 亿元，较上一交易日增加4.70%；成交持仓比为0.69 。

期权：豆粕隐含波动率处于高位

豆粕期货9月合约，本周价格上行，截止至6月28号夜盘价格收于2936元/吨。

本周豆粕期权成交活跃度有所回落。周总成交量为22.31万手（单边，下同），持仓量18.82万手。豆粕9月期权合约成交占比为82%，持仓占比为78%。豆粕看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值移动0.71，看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值维持在1.14，市场情绪偏乐观。

受美豆产区天气转好影响，豆粕价格自高位有所回落。由于面临6月28日即将召开的G20峰会，将对中美贸易谈判的进程造成较大影响，而且6月28日USDA将公布种植面积报告和季度库存报告，都可能带动豆粕真实波动率的放大，因此近期豆粕隐含波动率不断走高，达到今年以来最高位置。当前豆粕9月合约隐含波动率在25.01%附近，而豆粕的历史波动率也小幅回升至20.97%，当前豆粕市场不确定性较大，不建议在G20峰会前持有做空豆粕波动率的头寸。

白糖期权行情介绍和分析

白糖期货9月合约本周价格上行，截止至6月28号夜盘价格收于5018元/吨。

白糖期权本周总成交量为10.41万手（单边，下同），总持仓量11.23万手，成交活跃度较为稳定。当日白糖期权整体成交量PC_Ratio维持在0.43，持仓量PC_Ratio维持在0.63，市场情绪偏乐观。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5100的位置，而白糖当前60日历史波动率为15.34%，而平值看涨期权隐含波动率上升至17.62%附近。白糖隐含波动率显著上升，做多波动率策略获利显著。

铜期权行情介绍和分析

铜期货7月合约，本周价格振荡下行，截止至6月28号夜盘价格收于47020元/吨。

本周全部铜期权合约总成交量为8.31万手（单边，下同），持仓量为8.41万手。铜看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值为0.82，看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值为0.73，市场情绪偏悲观。

铜期货60日历史波动率在10.42%左右，铜期权主力平值期权隐含波动率小幅上行至13.87%。铜价振荡下行，但考虑到当前铜波动率已经处于历史低位，可考虑逐步在8月合约上布置做多铜期权的波动率。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。