宏观&大类资产

宏观大类：展望风险偏好的回升

经济数据继续刻画着周期性回落的故事。12月的通胀数据显示需求疲弱影响之下，价格维持低迷的走势。无论是库存、开工还是订单在冬季似乎并没有更多的亮点。美国后周期的就业数据虽然继续亮眼，但是景气指数依然维持着回落的状态。在市场波动之下，利率市场押注着美联储预期的修正；美联储预期的中性修正改善着从权益资产到信用资产的反弹。

我们在年报中指出，信用存在着阶段性的修复，无论是国内还是国外——使得在这种修复中形成实际经济数据的回落伴随着市场预期的改善，从而带来从利率市场，到信用市场、权益市场，最后到商品市场的预期改善。从前一周商品货币的阶段性触底，到上一周人民币的开启上涨，显示出市场在中美谈判没有进一步恶化之前押注信用边际改善的尝试。

大类资产配置展望：

股指：维持中性向积极转变的判断。分子端的盈利下滑依然是预期已定价的因素，而分母端的预期改善正在陆续发生，从股指期货的逐渐松绑、人民币大幅上升，到券商质押风险的落地、利率市场预期继续好转，逆周期调节过程中的市场预计将继续从此前的悲观向中性修复，推动权益市场定价从利率敏感型开始继续改善。

国债：维持国债积极配置判断。保证金范围的扩大从需求上增加了期货市场对于国债品种的配置，间接增加了金融机构的杠杆，展望来说预计主要持券机构入市的节奏将更快。从供给上而言，伴随着放松对于银保等机构的对冲限制后，在经济结构转型期财政货币结构的转变也将加快国债的供给，预计将在需求落地之后，从而给未来利率带来压力——如果叠加通胀回升，后期调整风险将加大。

货币：维持弱美元修复的判断，在信用修复阶段，阶段性的积极配置人民币等新兴市场货币以获取修复过程中的弹性。而作为美元的另一面，关注欧洲风险事件、英国脱欧风险可能的阶段性上升带来的入场时机。

商品：维持中性判断，等待实际经济数据落地。伴随着市场风险偏好的上升，我们认为利率市场的宽松对于外汇市场和权益市场将首先进行反馈。而此时实体的需求仅存在预期阶段，关注商品市场从远期贴水修复向整体价格曲线反弹的转变。

策略：维持避险资产和风险资产之间中性配置

风险点：油价上涨过快

商品策略：工业品通缩风险

海外方面，美联储部分官员已经转鸽，欧央行也表明首次上调利率的预期时间已经推迟至2019年末，在印证着全球经济周期回落的同时也给风险资产带来了短暂的喘息时光，我们关注到商品中的风险资产（原油、黑色工业品）在近期表现优于避险资产（贵金属）。但是，伴随着海外总需求走向回落，预计对经济周期反应较为一致的有色类全球性工业品中期向下趋势不变。原油从季节性（1月份是全年库存积累最多的月份）的角度来说预计反弹空间也较为有限。此外，M1同比增速往往领先PPI半年的时间，目前M1同比增速仍尚未企稳，也就说PPI也仍然处于回落周期当中，工业品的中期通缩风险值得警觉，螺纹钢等黑色工业品的短暂反弹预计也将面临冲高回落的风险。综合来说，尽管目前风险资产出现了阶段性的反弹，但受制于周期的力量与影响，预计避险类资产仍将在经济周期回落的背景下拔得头筹，博弈风险资产反弹的多头资金也需在后期谨慎为上。

策略：贵金属多配 能源中性 工业品低配

风险：经济环比反弹

中国宏观：贸易磋商难解忧，政府继续助推小微企业发展

金融方面预计外汇储备规模短期仍将保持相对稳定；通胀方面，预计CPI增速上行空间有限，PPI同比增速仍难以上行，未来不排除工业品价格进入通缩的状态。本周宏观方面最大的关注点在于中美贸易磋商的进展以及对于小微企业的政策再支持。我们认为此次中美贸易磋商有所进展，但是分歧依然较大，虽然未来中美双方仍将继续磋商，但至少短期内此次会谈成果尚不足以缓解市场担忧。另外本周国务院召开的常务会议决定对小微企业推出一批新的普惠性减税措施，易纲提到要对小微企业实施精准滴灌，支持民企融资纾困。在小微企业仍面临一定的融资难题的背景下，我们认为未来降准等政策仍将继续出台，以此来助推小微企业发展，更大的激活市场活力。

策略：谨慎看空地产下游

风险点：地产投资超预期上涨

贵金属：美联储妥协和人民币强势，非空之下内外走势分化

上周四的“闪崩”之后，本周新兴市场货币表现出色，美元在美国政府停摆、美联储态度转为鸽派之后呈现下行调增状态，而市场对于非美预期逐渐改善之际人民币的升值抑制了国际金价高位波动下人民币金价的回落走势。数据层面，滞后的就业指标继续显示美国经济相对良好的状态——没有美股此前调整透露出的那么悲观；但是随着美政府停摆的延续对于经济的压力也在上升，伴随着12月会议纪要和美联储主席的讲话，美联储对于12月的货币政策预期开启了较大的修正，提振了风险资产也部分抑制了避险资产的涨势。

我们此前讲到，利率市场对于货币政策预期已经定价，后续关注的变量在于：在美联储安抚市场的进程中，若通胀更快下滑，则将降低贵金属的对冲吸引力；以及前期金融压力增大对于一季度经济数据负面冲击是否超预期，若短期影响过大，则贵金属仍存在脉冲上行空间。我们预计“不加息”定价的阶段已经结束，伴随着油价的回升市场将进入悲观修复的阶段，关注通胀转变的节奏。

策略：中性，看空金银比价

风险点：油价上涨过快，英国投票硬脱欧

金融期货

金融期货：名义增速仍在下行区间

国债期货：地方债的提前发行

伴随着油价、股指、人民币出现环比反弹，风险资产的修复性行情令期债出现短暂的平台调整行情。中期来说，PPI继续下行表明工业品通缩风险正在刺激着宏观市场，在PPI下行的背景下名义GDP增速预计也仍在回落周期当中，也决定了利率中枢继续下移的方向。地方债方面，经全国人大授权提前下达的1.39万亿元地方债，国务院要求力争9月底前基本发行完毕。按照往年历史，地方债发行高峰期往往在6-8月，假设这次提前一个季度进行发行，地方债高峰期预计将由三季度前挪至二季度，对于期债的负面影响预计将在届时最大化。短期来说，期债在降准落地、通胀数据落地以及地方债提前发行的预期下出现了短暂的卖点，但是利率中期仍然有望在经济下行以及未来继续降准甚至降息的预期下进一步下行，重申债券牛市未尽观点。

策略：谨慎看多

风险点：通胀超预期、地方债放量

股指期货：风险资产的短暂修复

伴随着美联储的边际性转鸽、中美贸易磋商进展顺利流露乐观信号，海内外风险资产均出现了阶段性的修复走势。中期来说，受制于PPI继续超预期下行，工业品通缩风险甚嚣尘上，在企业盈利增速延续回落周期的背景下，预计股指离中期拐点仍然具有一定的距离。短周期来说，股市反弹的契机来自于估值端的阶段性修复，修复动力来自于海外风险资产的波动性下行、政策的托底以及中美贸易摩擦的阶段性缓释。目前三大动力均处于驱动区间当中，预计对于股指来说也有短期的正面反馈，我们判断股指处于区间震荡中的反弹阶段。但是我们需要留意的是，在全球周期回落的背景下，预计海外股市仍有下跌风险，且中美关系具备着长期性以及反复性，对A股的影响预计也并非一蹴而就。整体来说，在多空影响下预计市场仍然处于区间震荡行情当中，多头仓位博弈反弹也需谨慎为上。

策略：中性

风险点：贸易摩擦严峻化

能源化工

原油：油价反弹仍存压制，结构性矛盾仍存

逻辑：近期油价的反弹主要来自宏观与资金面上的修复，美联储会议纪要偏鸽派叠加中美贸易战谈判有所进展，整体金融市场的风险偏好有所修复，但从基本面与价差结构上来看，目前仍不支持油价持续强劲反弹，此外，目前石油市场仍旧面临诸多结构性问题，其一在沙特缩减对欧美市场出口之后，当地的中质含硫原油的供需偏紧，美湾地区HLS与LLS价格出现倒挂，乌拉尔原油对DatedBrent也处于升水结构，这使得炼厂通过调整进料API的方式来调整成品油收率的难度加大；其二是近期全球主要消费中心的成品油库存增加较快，当前的炼厂加工量或仍旧超出终端消费量，炼厂超供的问题依然存在，成品油裂差总体疲弱，炼厂利润不佳，当前我们仍没有看到实货市场有明显转好的迹象

策略：中性

燃料油：原油端支撑仍不明朗，新加坡市场结构或平稳运行

上周，在原油端的带动下，燃料油单边价格持续回升。但当前油价回调的主要驱动因素仍是来自于宏观经济端，中美贸易谈判以及美联储传出偏利好的信号，使得市场对未来经济与需求走弱的担忧有所缓和。而从基本面来看，原油实货市场仍处于供需两淡的格局，且1月份通常是累库最多的季节。因此短期来看，原油价格强势反弹的动力依然不够充足，在基本面与宏观经济的交叉影响下，油价走势仍未明朗，对燃料油单边价格的支撑未必能够持续。就燃料油自身的市场结构而言，由于东西套利窗口关闭，1月份从欧美抵达新加坡的套利船货量出现下滑，大概会在350万吨左右，处于相对较低的水平。需求端来看，中国（大陆、台湾、香港）地区的ECA政策从本月开始正式施行，使得部分燃料油需求被MGO（船用柴油）取代，但由于季节性的支撑，1月份亚太地区的燃料油消费表现仍较为平稳。总体来看，当前新加坡市场结构基本脱离了12月份持续走弱的态势，燃料油现货升水、月差以及裂解价差在近期保持平稳运行。但细分市场的表现出现分化，180cst要明显弱于380cst，现货粘度价差也在近期持续收窄。

策略：中性，暂无操作建议

沥青：价格小幅上行或抑制冬储需求

在原油价格反弹后，东北、华北和山东等地，受焦化料需求拉动高标号沥青出货、山东部分炼厂低开工、整体炼厂库存维持在30%左右的偏低水平，现货价格有所回升，导致贸易商冬储成本增加，市场面临着贸易商与炼厂之间的博弈。考虑到原油价格的供需双弱的走势，对于沥青的成本端强支撑概率并不大，此外更加我们此前在月报中的分析，国内主力炼厂沥青计划量环比2018年12月份增加，部分地区供应偏紧的格局将得到缓解，库存存在向炼厂累积的风险。目策略建议及分析：

建议：中性操作

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

聚烯烃：补库力度不足，外盘货源逐步增多，整体震荡行情为主

本周观点及策略：周内石化端为避免节假日期间过度累库，中低库存运作，库存去速加快，但下游需求实际一般，华北部分厂商已经放假。本周前期临停逐步复产；且标品方面，周内比例上升，不过后期仍存充足预期。外盘方面，港口库存开始逐步积压，进口货源增多，且当前进口窗口打开，外盘价格压制存在。需求方面，PE农膜需求因地膜需求好转而企稳；BOPP周内利润变化不大，共聚注塑方面产销一季度将逐步转弱。综合来看，下周内外盘供给压力较大，但不过考虑到近期成本端支撑较好，叠加补库预期，价格仍有反弹可能，不过受偏弱基本面以及市场对节后的价格下跌的担忧和部分下游厂商提早休假导致的交投减弱，节前补库反弹力度预计较小，整体价格震荡为主。

策略：

单边：震荡行情

套利：LL1-5反套少量参与；L-P考虑分批止盈；PP1-5反套少量参与

主要风险点：伊朗问题发酵；原油的大幅摆动；中美贸易摩擦

PTA，EG：TA或在震荡中抬升 EG暂震荡探底为主

本周观点及策略：周内在整体市场氛围及油价的企稳回升带动下，下游继续释放采购，聚酯产销持续放量、利润与库存整体较为健康，进入春节假期阶段的聚酯负荷下降速度及力度显著减缓；TA方面，原料端节后供需偏紧预期上开始明显体现、PX价格及价差本周尤为强势，相应TA端逐利效应显现、加工费大幅回落、上半年大厂对负荷调节的策略选择上或应更多关注PX-PTA之间的利润分配，整体TA供需逐步进入春节季节性累库阶段、不过4-11月TA有望迎来持续去库阶段；EG方面，亏损继续抑制供应、力度仍在积累过程中，一季度季节性淡季影响累库难改，而节后外盘检修较多值得关注、若得以执行二季度有望迎来库存高位去化。价格走势方面，短期对TA05暂持中性观点、阶段性关注大厂策略变动及重点装置变化，远期供需我们依然持乐观态度、中期对05等远期合约持谨慎看多观点，策略上05近期减持的多单等待回调补回、参考位5800附近；而EG06近期供需向下驱动虽已减弱、但阶段性逆转需继续积蓄力量，暂对EG持中性观点、走势或震荡为主。

单边：TA05近期减持的多单等待回调补回、参考位5800附近；暂对EG持中性观点、观望等待为主。

跨期：TA5-7、5-9以正套大思路对待为主，3-5价差正套安全边际稍差、参考0-50附近；EG跨期暂观望为宜。

套保：聚酯企业可考虑利用TA与EG远期合约锁定加工利润的买保策略（TA应有所侧重），TA生产商加工费一季度1000元/吨以上可考虑分批适量套保锁定利润（比例不宜太高）。

主要风险点：宏观系统性风险；原油再度持续下跌。

天然橡胶：春节前后需求转弱，价格难有表现

观点：最近沪胶价格支撑主要来自原料端，泰国产区从去年12月份开始，雨水一直较多，影响割胶进度，原料价格持续回暖，上周泰国原料价格继续小幅上行。雨水的增加或将使得1月份产量低于市场预期。目前沪胶供需格局变化不大，从交易所仓单及区外库存来看，库存继续增加，反映出当前供应旺盛以及需求淡季的季节性特点。这也决定了沪胶价格或难有表现，春节前后是下游轮胎厂开工率的冰点，下游需求逐步走淡已是不争事实，供应端或成为后期行情焦点。后期持续观察库存的变动对价格的指引。上周有关国内加大基建的消息对橡胶长期利好，近期因为原料端及宏观层面，沪胶价格受支撑，但基本面依然较弱，价格或延续震荡，建议暂时观望。

策略：中性

风险点：无

PVC：关注下游补库，价格或震荡为主

观点：社会库存继续累积，符合季节性规律，当前库存同比依然处于低位，对期价依然有支撑。短期供需格局依然偏弱，上游检修少，同时近期上游因为生产利润持续改善，上游开工率难以大幅下行，供应旺季叠加下游消费淡季，价格难有表现。后期重点关注春节前后下游补库动作，下游补库主要跟自身库存水平、现货价格以及对后期价格预期有关。一旦下游补库不力，现货价格或将继续走弱、社会库存累积超预期将对期价持续有压力，中线保持偏空思路，短期暂时观望。

策略：中性

风险：无

有色金属

铜：短期库存较为偏紧，或支撑当前铜价

现货市场方面，当周现货市场升贴水变化较为剧烈，起初在进口盈利的压力之下，升水快速回落，并且转成贴水，但随着现货进口转为小幅亏损，现货市场升贴水再度好转，可交割品牌普遍从贴水转向升水。

上期所库存上周下降1.1万吨，总量至9.8万吨附近，周度仓单延续下降。 

进口方面，上周，精炼铜现货进口整体小幅亏损，由于进口盈利窗口较为短暂，并且此前中国周边库存比较低，因此实际流入量较为有限；洋山铜升水保持稳定，洋山保税区库存周度小幅增加。

LME库存回升1300吨，回升集中美洲仓库， COMEX库存继续下降，主要是COMEX铜相对LME依然偏弱，库存流向LME。 

铜精矿方面，SMM干净矿现货TC报89-93美元/吨，环比上周小幅下调，均价已经小幅低于冶炼企业的采购底线。

下游方面，上周，下游企业普遍延续现用现买的格局，目前的消费局面没有特别明显的变化。

综合情况来看，产业链方面，在中国新增冶炼产能未投放之前，现货市场仍然以偏紧为主，另外，由于国外精炼铜产能的干扰，中国周边精炼铜短期供应依然偏紧；另外，随着智利铜冶炼企业环保升级停产的兑现，现货基本面到达高峰；但未来展望来看，印度冶炼厂恢复已经扫除法律障碍，国内中铝东南等冶炼厂已经逐步进入达产通道，因此，铜价格短期预期偏空。不过，随着铜价格的回落，以及短期库存已经较为偏紧，因此库存因素或在当前情况下起到一定的支撑作用，因此，预期价格或平稳。

策略：中性

风险：宏观预期变化

不锈钢：304不锈钢去库存阶段可能接近尾声

304不锈钢品种： 

现货：本周304不锈钢市场主流成交价小幅上涨：佛山热轧主流成交价上涨100元/吨，无锡热轧主流成交价上涨50元/吨；佛山冷轧主流成交价上涨50元/吨，无锡冷轧主流成交价上涨50元/吨。即期原料价格计算304不锈钢利润小幅回落，当前利润水平尚可。本周柳钢中金一期146万吨产能开工建设；北海诚德宣布减产计划，1月份减产20%，2月份减产40%；此前青山1月份计划减产20%，国内不锈钢供应压力有所下降，但印尼进口不锈钢压力可能增加。临近春节下游适量备货，但整体成交较为清淡，可能逐渐进入春节假期。

原料：镍铁——近期中镍矿价格偏弱，镍铁价格表现平稳，即期原料计算镍铁利润小幅回升。国内山东鑫海、印尼金川等预期的镍铁新增产能投产进度基本上全部延后，印尼镍铁集中投产时间或在3月份甚至二季度，投产时间的推迟或导致镍铁短时间内无法兑现当前镍价所反映的预期供应压力，从而引发反弹修正行情。国内镍铁增量主要是山东鑫海，该产能第一台炉子已经投产，本周已经出铁，春节前再增一个炉子也较困难，施工方工期在不断延后。不过中线供应压力依然巨大，2019年2-5月份德龙印尼、青山印尼四期、金川等印尼新增镍铁产能集中投产，2019年印尼镍铁产能增幅可能高达13万镍吨/年。铬铁——铬矿港口库存居高不下，铬矿市场成交偏淡；因高铬工厂库存偏低，高铬主产区内蒙古限电，高碳铬铁供应受到限制，价格获得支撑，但因不锈钢厂减产，高碳铬铁表现为供需两弱。

库存：据Mysteel数据显示，本周不锈钢库存继续回落，但降幅放缓。200系微增，300系与400系皆下降。300系库存分地区来看，佛山库存依然处于偏低水平，无锡库存处于高位；分冷热轧来看，冷轧热轧皆小幅下降；分上下游来看，前期库存集中在中上游手里，近期有部分库存向下游转移。整体来看，300系不锈钢库存库存进程可能接近尾声，因需求降幅大于供应，预计1月下旬可能开始重回累库阶段。

观点：中美贸易谈判暂无实质利好，原料端镍铁供应增加的预期不变，但镍铁投产进度持续后移或导致短期内预期难以兑现，从而引发镍价的反弹修正行情。不锈钢中线来看，二季度印尼德龙不锈钢产能依然是未来不锈钢重要的供应压力。短期来看，因当前钢厂利润水平尚可、库存下降，钢厂主动减产意愿并不强烈，目前300系炼钢产能减产主要以青山、北海诚德为主，1-2月份国内供应压力可能会下降，但我们预估需求的下降速度可能会更快，1月下旬开始304不锈钢去库存节奏可能逐渐结束，甚至有回升的风险。近期镍铁供应不及预期推动镍价反弹，不锈钢市场情绪受到提振，但因不锈钢需求即将转弱、中线供应压力依然偏大，反弹空间可能有限，后期价格可能再次趋弱。

策略：短期304不锈钢价格持稳，中线依然偏空。

风险点：镍铁、不锈钢供应增加的预期无法兑现，进度持续后移；宏观利好政策。

锌铝：锌供给瓶颈突出，铝成本支撑弱化

锌：上周部分冶炼厂由于检修导致本已紧张的锌锭市场供给再度减少，此前供给减少是由于水口山排污证到期，汉中因渣料原因复产延期，河池南方因供电因素预计检修半个月，因此整体看锌锭冶炼产能释放或继续推迟，非利润因素导致锌冶炼瓶颈短期仍难以突破。进口锌窗口亦暂未打开，因此锌市库存累积暂时仍相对有限。短期看由于临近春节，因此预计月底下游将提前备库，镀锌产能利用率有所回升，因此预计未来节前仍难以形成规模性垒库存，建议锌跨期正套策略维持。宏观方面央行降准释放资金流动性，中美贸易磋商有进展，叠加美元走弱预期，整体都有利于锌价反弹，因此预计锌价仍有反复，短期不宜追空。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润恢复，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决（时间节点或出现在19年一季度以后），炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看沪锌仍存下行空间。

策略：中性。单边：观望。套利：维持跨期正套策略。

风险点：宏观风险。

铝：上周铝厂减产消息被证伪，加之供需面进一步恶化，因此预计短期铝价在宏观气氛转暖背景下仍难以形成大幅反弹之势。由于减产规模暂未扩大以及新增产能逐步释放，国内铝市或结束长时间去库趋势，国内电解铝库存大增，铝市供给压力空前增加，预计铝市将开启新一轮的库存累积。海外方面，海德鲁复产或在数周或数月内完成，与此前计划相符合，进一步加剧铝市供给增加预期。由于处于消费淡季，LME库存维持累积，伦铝现货由升水转为贴水。当前由于库存仍处于高位且电解铝成本（如氧化铝、阳极碳素等）重心下移，我们认为铝价仍具下行压力。考虑到18-19年仍有大量产能待投以及铝厂对风险承受力较强，预计产能仍将不断释放，预计国内铝价2019年一季度之前铝价表现或相对疲软。风险点在于亏损因素或导致电解铝企业减产大幅增加，则铝价可能会出现反弹，但反弹力度仍需看后市减产规模。

策略：空头继续持有。套利：观望。

风险点：宏观风险。

镍：镍铁现货依然偏紧，精镍继续去库存

精炼镍方面，上周LME库存下降4656吨，总量至20.1万吨，周LME库存整体下降节奏继续恢复，因现实供应依然没有发生变化，LME去库存方向依然不变。

上周精炼镍进口维持亏损格局，仍然限制精炼镍的进口，国内库存和仓单继续处于消耗状态，库存当周下降420吨，镍仓单下降近210吨。

现货市场方面，金川镍升水继续回归，至850元/吨，进口镍对电子盘贴水有所扩大，至150元/吨。

镍铁镍矿方面，上周镍矿CIF持平，菲律宾主产区继续处于雨季，但印尼镍矿供应预期依然较为充足，随着新一轮镍矿出口配额的批准，镍矿预期充沛不变，上周镍矿港口库存延续下降。

镍铁价格环比有所上调，镍铁企业普遍坚守，不锈钢企业按照平稳报价难以获得足量采购，短期镍铁市场仍然偏紧张，镍铁新增产能普遍处于延后状态。

下游不锈钢市场方面，当周不锈钢市场价格企稳反弹，现货市场普遍上调50-100元/吨，但价格上调之后，成交比较困难，现货市场实际则以各种方式促销；另外，钢厂销售普遍进入3月期。

综合情况来看，产业链上，不锈钢终端继续企稳好转，不锈钢企业订单普遍已经至3月期货，但现货市场成交力量仍然谨慎；镍铁现货继续保持偏紧张格局，不过远期供应增加展望不变；精炼镍继续去库存格局不变，LME现货贴水有所收窄；镍价格整体仍然以震荡预期为主。 

策略：中性

风险：镍铁不锈钢超预期

黑色建材

钢材：冬储逐步展开，钢价窄幅波动

上周钢材价格窄幅震荡，贸易商冬储逐步展开，钢材社库上升厂库下降。周内螺纹钢1905合约涨1.52%，热轧卷板1905合约涨2.23%。现货市场上，钢材周内价格略降,唐山本地及昌黎普方坯主流出厂3420元/吨，涨120元/吨；全国25个市场螺纹HRB400（20mm）均价为3929元/吨，较上周上涨1元/吨，全国24个主要市场4.75mm热轧板卷均价为3743元/吨，较上周上涨9元/吨。宏观层面分析，中美贸易摩擦有缓解，国内宏观对冲政策不断，环保限产有所放松，房地产政策压制。钢材基本面分析：供给：全国高炉开工率64.36%环比上期增0.14%，产能利用率74.23%环比增0.13%。本周调研情况来看，复产高炉主要分布在江苏和河北地区，检修高炉分散在华北、华东地区，多数为例行检修；下周预计新增高炉检修5座，复产高炉10座，开工率仍有小幅上涨趋势。五大钢材周度产量合计975.72万吨，环比增加7.35万吨；螺纹周度产量329.94万吨，环比增3.51万吨；热卷产量323.31万吨，较上周增加6.63万吨。需求：本周五大钢材消费量为951.85万吨，环比大增39.80万吨；上海线螺采购量29425吨，较前值回升17.76%，需求尚可。从贸易商建材成交日度数据来看，本周日均为13.67万吨，低于前一周的15.51万吨，12月日均为15.91万吨，消费略降。11月份钢材出口量为529.8万吨，相比上月下降20.2万吨，较去年减少5.2万吨。库存：上周钢材社会库存883.42万吨，较前值增加45.32万吨；钢企厂库421.85万吨，减21.45万吨。螺纹钢社会库存366.46万吨，增31.32万吨，厂库182.87万吨，减12.96万吨；热轧社会库存186.50万吨，增6.87万吨，厂库92.44万吨，减0.19万吨。观点: 

国家经济维稳态势明显，货币政策朝宽松方向展开，商品市场对后期经济悲观预期有改善。钢材贸易商冬储展开，钢价获得支撑。目前供求看来，库存累积难创新高，但由于钢材利润尚可，钢企开工意愿不低，钢材供应维持宽松，原料需求向好。总体来看，钢材供应充足，短期冬储需求有支撑，价格波动空间有限。

本周策略： 
策略：钢材中性，05成材短期有修复贴水预期，低位建长线多单。套利方面：
1、    跨期套利：螺纹热卷可买5抛10。
2、    跨品种套利：买铁矿（焦煤）抛成材，做空钢厂利润。风险点及关注点：
1、中美贸易摩擦后续影响；2、国内对冲政策；3、环保限产政策执行力度；4、基建与房地产用钢需求的表现。

焦炭、焦煤：煤矿安全论证，焦煤供应再次承压

观点：上周煤焦市场偏弱运行。焦炭方面，上周主流地区焦炭第六轮提降落地，累计跌幅650元/吨，跌后炼焦利润基本消失，市场预期较弱。上周环保力度虽有所增加，但总体影响较弱，焦企产能利用率持续上升，高开工加快焦企焦炭库存累积。而下游钢厂继续扩大高炉检修范围，焦炭需求持续下降。焦煤方面，国家煤矿安监局印发《关于对高风险煤矿开展安全“体检”的通知》对深超千米冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿进行安全论证，影响产能共8876万吨，影响煤种主要为气煤和1/3焦煤，焦煤供给再次缩紧。综合来看，焦炭受上游成本支撑，短期基本跌至成本区，钢厂打压较为谨慎且部分煤矿主动减产，节前价格有较强的支撑。

现货情况：上周澳洲中挥发煤价格下跌1.75美元至188美元/吨，折算成人民币1504元/吨。受焦炭走弱，部分地区炼焦煤价格下调20-40元/吨。此外，煤矿安全论证导致山东地区部分煤矿取消1月优惠，若严格执行停产，节前焦煤价格将有所支撑。

价差情况：日照港准一级冶金焦价格维持2050元/吨，11日收盘焦炭主力1905合约期现价差为-112元/吨左右，11日收盘焦煤主力1905合约期现价差在-271元/吨左右。（与澳洲中等挥发焦煤价差）

周度供需和库存数据：上周焦炭四大港口库存减少9.5万吨至300万吨，国内样本钢厂焦炭库存增加4.8万吨至469.34万吨，独立焦化厂焦炭库存增加6.88万吨至49.46万吨，整体焦炭库存增加2.18万吨至818.8万吨。上周焦企产能利用率上升，近期焦炭供应较为宽松，且北方空气质量较差，运输环节有所影响；上周港口炼焦煤库存增加2.1万吨至279万吨，国内样本钢厂炼焦煤库存增加30.95万吨至912.98万吨，独立焦化厂炼焦煤库存增加16.7万吨至973.7万吨，整体炼焦煤库存增加49.75万吨至2165.68万吨。8日煤矿安全论证导致部分煤矿面临停产，将导致气煤、1/3焦煤供给再次缩减，节前煤价将有较强支撑。

本周策略：焦炭方面：中性，近几周，焦炭库存出现明显累积，现货价格连续走跌，而远月期货价格持续保有较大贴水，且低位已处于焦企成本下方，关注05合约低位建长线多单。焦煤方面：谨慎看多，受陕西煤矿事故以及煤矿安全论证检查等影响，焦煤供应较为紧张，关注低位建多单机会。套利方面：做空焦化利润，空焦炭1905多焦煤1905。

风险点：成材需求继续滑落；进口煤激增导致焦煤供应增加；环保限产力度放松；宏观因素引发系统性风险。

铁矿石：春节渐近，补库备货成刚需

观点：上周铁矿石盘面上行减缓，主力1905合约微涨0.69%，收于509点，减仓5.24万手，持仓83.32万手。近月1901合约收于563点，持仓8874手；远月1909合约微涨0.63%，收于482.5点，增仓2.2万手，持仓上升至7.01万手。

从基差表现看，近月1901合约进入交割月后，基差逐步收敛至零值附近，而1905和1909合约基差有所收窄，但总体仍处在高位，大基差有望支撑盘面价格向上向现货靠拢。

现货指标62%普氏指数上涨至74.7美元/吨，略低于国内港口现货价格，贸易商进口矿落地销售仍有利润，这将继续刺激贸易商采购远期船货，修复远月悲观预期。

下周将是春节前的倒数第三个工作周，考虑到春节前最后一周矿石物流运输将出现停滞状态，而钢厂烧结矿库存处于历史低位，在限产环境弱于去年的情况下，钢厂有较强的动力补足春节用矿，而这一补库动作的时间窗口仅剩春节前的倒数第二和第三周。因此预计未来两周铁矿将有较好的补库行情。

策略：

谨慎看涨。综合来看，重点关注03和05合约的低位建多单机会，同时可考虑铁矿的连续奇数合约正套机会。 

关注及风险点：

一季度巴西和澳大利亚发运是否超预期、唐山等河北地区烧结限产是否继续执行、钢材价格是否超预期的虚弱。

动力煤：神木矿难&山西安检，期价低位或有反弹

观点：上周动煤期货偏弱震荡，05合约重回560附近纠结，电厂日耗高位坚挺，库存震荡回落，港口重回弱势，贸易商出货增加，但成交低迷依旧，5500主流报585-590；产地受终端节前补库提振，煤价较为坚挺，加之周末陕西神木地区发生重大矿难、山西对高风险煤矿开展安全体检，坑口煤短期有望继续偏强运行。中期来看，春节前产地环保、安检严查难松，供给释放或将有限，不过一月底开始随着下游工业企业陆续停产放假，下游接货热情亦会同步退却，基本面料将呈现供需两弱状态，短期关注神木重大矿难及山西安全检查对盘面的提振。

策略：短线反弹，主产区重大矿难、安全体检，产地供给料将受限，激进投资者可短线参与1905合约反弹

风险：神木矿难对其他主产区影响有限 

农产品

白糖 ：原糖、郑糖共振，关注印度估产报告

行情回顾：

2019年1月7日—11日，白糖1901合约收盘价4810元/吨，较上周同期上涨0.80%。白糖1905合约收盘价4769元/吨，较上周同期上涨1.19%。当周1901白糖与1905合约价差为41元/吨，较上周同期下跌18元/吨。现货方面，当周国内主产区白砂糖柳州均报价5062元/吨，较上周上涨22元/吨，昆明均报价4964元/吨，较上周下跌6元/吨，主销区武汉白砂糖均报价5492元/吨，较上周上涨49元/吨。

国际市场方面，ICE 11号糖03合约当周收盘价为12.76美分/磅，较上周同期上涨0.83美分/磅。截至1月10日，巴西糖配额内到港含税价为3437元/吨，较上周同期上涨158元/吨，配额外到港含税价为5451元/吨，较上周同期上涨261元/吨；泰国糖配额内到港含税价为3395元/吨，较上周同期上涨171元/吨，配额外到港含税价为5382元/吨，较上周同期上涨284元/吨。截至1月10日，OPEC原油价格59.48美元/桶，较上周同期上涨6.53美元/桶。

截至1月11日，郑交所白砂糖仓单数量为11959张，较上周同期减少2292张，有效预报数量为0张。

未来行情展望：国际方面，前期受原油走高、雷亚尔升值等宏观面因素刺激，糖价有所反弹，但目前印度、泰国生产情况仍是市场主导因素，市场对超预期的产糖进度仍存担忧，预计短期内原糖震荡整理，等待印度本月估产报告；国内方面，前期新糖上市，糖厂放价销售，糖价迅速走低，另一方面，春节前下游备货期内，低价糖刺激下游消费提高，12月销售数据亮眼，同时近日传闻广西政府将出台相关政策，以缓解糖厂资金压力，预计短期内郑糖有所支撑。长期来看，国际原糖价格长期维持低位，明年全球糖料种植面积或有所减少，全球糖市供求状况有望向平衡点逼近。

策略：短期内策略中性，等待印度估产报告

风险点：泰国新生化产业、印度政策、巴西汇率、原油价格、异常天气

棉花&棉纱：中美进行贸易磋商，郑棉持续反弹

行情回顾：

2019年1月7日—11日，当周郑棉1905合约收盘价15140元/吨，较前一周上涨185元/吨，上涨幅度为1.24%。截至1月11日，国内棉花现货CC Index 3128B报15378元/吨，较前一周上涨26元/吨。本周棉纱1905合约收盘价为24245元/吨，较前一周上涨95元/吨，上涨幅度为0.39%。截至1月11日，CY IndexC32S为23130元/吨，较前一周下跌40元/吨，CY IndexJC40S为26400元/吨，较前一周下跌30元/吨。1月11日，中等棉进口到港价为82.16美分/磅，较前一周上涨2.18美分/磅。

截至1月11日，美棉ICE 3月合约收盘价为72.51美分/磅，较前一周上涨0.05美分/磅。截至2019年1月10日，ICE棉花库存为124587包，较前一周减少2680包。

截至2019年1月11日，郑交所一号棉花仓单数量为15365张，有效预报的数量为2118张。

未来行情展望：中美贸易战方面，中美两国暂停相互加征新的关税，双方工作团队在抓紧磋商，落实农产品、能源、汽车等已达成共识的具体事项，向着取消所有加征关税的方向努力，1月7至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商，市场的悲观情绪有所缓解。但由于中美之间在贸易方面的分歧较大，预计短期内难以得到解决。就国内而言，纺织企业在年前存在一定补库需要，但较高的棉布库存一时难以消化，棉纺织企业原料补库动力不足，加上仓单以及套保盘的压力，短期内，我们预计郑棉走势仍偏弱。长期来看，如果中美贸易战得到顺利解决，或将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持谨慎偏空的观点，投资者可择机参与，谨防贸易战风险。 

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

纸浆：物流停运促进纸企补库，期价持续上涨

行情回顾：

截至2019年1月11日下午收盘，SP1906合约当周收于5324元/吨，较上周五收盘价上涨184元/吨；SP1909合约收于5200元/吨，较上周五收盘价上涨200元/吨。纸浆期货合约目前总持仓量为16.2万手。

2019年1月11日，针叶浆国际价格方面，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨；俄罗斯乌针、布针中国主港铁运650-670美元/吨（净价）；智利银星中国主港进口价格为680美元/吨（面价）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当周销售价格为5675元/吨，较上周增加25元/吨；俄罗斯乌针、布针当周销售价格为5475元/吨，价格与上周持平；智利太平洋当周销售价格为5475元/吨，较上周增加75元/吨。

2019年1月11日，阔叶浆国际价格方面，巴西鹦鹉中国主港进口价格为780美元/吨；智利明星中国主港进口价格为630美元/吨（净价）；俄罗斯乌斯奇、布拉维克中国主港进口价格（铁运）为630-650美元/吨（净价）。国内阔叶浆市场价格方面，山东地区巴西鹦鹉市场价格为5400元/吨，较上周上涨175元/吨；智利明星当周市场价格为5400元/吨，较上周上涨150元/吨；印尼小叶硬杂价格为5250元/吨，价格较上周增加75元/吨。

2019年1月11日，生活用纸全国均价为7920元/吨，价格较上周减少20元/吨；双胶纸全国均价为6183.33元/吨，价格较上周持平；双铜纸全国均价为5733.33元/吨，价格较上周持平；白卡纸全国均价为4943.33元/吨，价格较上周持平。

未来行情展望：虽然欧盟地区木浆港口库存以及中国地区木浆库存均创阶段新高，但库存的高企主要是由于阔叶浆造成，国内2018年漂针浆供给预计与上年持平，甚至略微减少，针叶浆基本面好于阔叶浆，且目前国内针叶浆价格和欧洲针叶浆价格价差为历史高位，价差有回归动力，短期内针叶浆期货价格或较为坚挺，有继续上涨可能，但需重点关注港口库存数量。长期来看，国内经济增长乏力，或使得下游纸制品需求减少，降低纸浆需求，国内经济问题的解决是一个长期性问题；与此同时，社会对于纸制品消费结构逐渐发生改变，无纸化办公的普及降低文化纸的需求，进而降低纸浆需求，长期我们对漂针浆期货持谨慎偏空观点。

策略：距离物流大范围放假还有5天，纸企补库需求或导致本周预计浆价仍较为坚挺，谨慎做空，但需防范库存继续增加风险。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

油脂：油脂冲高回落 短期暂不做空

油脂本周整体冲高有所回落。近期反弹主要得益于备货和巴西干旱的影响，巴西近阶段天气形势不佳， 12月中下旬开始巴西产区出现少雨干旱现象，包括帕拉那、马托格雷索在内的主产州均未能幸免。目前正值大豆关键生长期，气象预报显示未来两周帕拉那州、马托格雷索及戈亚斯州仍缺乏有效降雨。不过马盘本周供需报告偏空，12月产量环比降2.02%至180.8万吨，产量降幅低于预期，而出口市场预期本月出口增幅将达到4.7%，但实际仅增0.57%。在出口和产量均不及预期的背景下，库存连续第7个月增加，并创下2000年1月以来最高库存水平。供需报告偏空背景下，油脂随后回落，而品种间，菜油近阶段表现相比豆油偏弱，菜豆价差拉升到历史高位后持续回调。我们认为调整的原因主要在于从近两周销售情况看主销区需求较为乏力，销售进度不佳。尽管市场对远期普遍预期偏好，但是实际需求较差和沿海库存偏高，压制短期表现，后续关注库存及内陆采购变化。油粕比近期走强，中美贸易关系缓和后，连豆粕和美豆联动性恢复。市场普遍不看好春节后生猪养殖需求，油厂豆粕库存也有增无减，随着猪瘟疫情不断发酵，粕类弱势更为明显。

策略：节前备货行情正式启动，整体豆油出货情况好转。豆油阶段库存不足160万吨，油厂挺价，节前走货也有好转。菜油相对而言近期供应充分，而远期CNF价格走低，套盘利润较好，仍将施压盘面，豆菜价差有进一步走缩可能。国内油脂继续去库，单边还是比较建议逢低买入，谨慎偏多。

风险: 贸易战进展 棕油产量。

粕类：延续震荡，继续关注中美关系及巴西天气

1月7-9日中美官员在G20峰会后首次面对面谈判。会谈后美国称中国承诺将进口更多的美国农产品、能源和制成品，不过中国方面还未发表正式公告。南美方面，12月中起巴西产区出现少雨干旱现象，包括帕拉那、马托格雷索在内的主产州均未能幸免。目前正值大豆关键生长期，气象预报显示未来一周南部干旱地区天气干燥，有零星阵雨，局部雨量较大，干旱天气影响下市场机构纷纷下调巴西产量预估。未来决定CBOT盘面的主要因素仍然是中美贸易关系及其影响下的美豆出口情况、巴西天气及产量变化，我们预计CBOT暂时仍将以震荡为主。

国内方面，远期大豆到港预估变动不大，国内进口大豆库存截至1月4日为671.2万吨，周环比增加近20万吨。由于胀库停机及部分油厂检修，上周开机率继续下滑至41.66%，未来一周开机率可能有所回升。农历春节临近，虽然下游并不看好后市，但仍陆续开始少量备货，以应对物流紧张及春节油厂停工的原料需求。上周油厂豆粕日均成交量16.1万吨，多为现货成交，同时提货量也明显转好。不过油厂豆粕库存压力有增无减，截至1月4日沿海油厂豆粕库存由113.16继续增加至123.13万吨。非洲猪瘟继续蔓延，上周全国共有5起非洲猪瘟疫情。

未来豆粕走势：中美贸易关系缓和后，连豆粕和美豆联动性恢复。上周盘面榨利有所转好，虽然市场普遍不看好春节后生猪养殖需求，油厂豆粕库存也有增无减，但节前下游仍有一定备货需求，因此我们认为短期豆粕也还将维持震荡走势。

策略：中性

风险：南美天气，贸易战进展，中国采购美豆的数量

鸡蛋：近月基差回升

近月合约已经进入交割月，继续关注意义已不大，后期更多关注现货与基差走势。对于远月合约而言，由于蛋鸡养殖利润处于历史同期高位，带动养殖户补栏积极性高涨，博亚和讯数据显示，2018年12月蛋鸡苗补栏量9806万只，2019年1月超过1亿只，后期鸡蛋供需有望趋于改善，对应鸡蛋现货价格趋于下行，或主要体现在5月合约上，因节后处于季节性需求淡季，而9月合约更多受季节性规律的支撑。

交易建议：谨慎看空，考虑到目前5月期价贴水已经在一定程度上反映现货价格下跌预期，再加上现货季节性上涨的带动，节前或进入调整阶段，建议投资者前期空单平仓离场，后期再行择机入场。

风险因素：环保政策与禽流感疫情等。

玉米：供需继续博弈

对于现货而言，目前体现为上中下游的博弈，由于市场担心中美贸易谈判或增加玉米及其替代品进口增加国内供应，而非洲猪瘟可能影响下游需求，导致对远期供需乐观预期尚未恢复，使得中下游补库积极性相对较弱，更多反映新作集中上市压力；对于期货而言，1月即将到期，关注意义不大；远月期价不确定性较大，首先，需要关注中美贸易谈判进展，会否放开玉米进口；其次，需要现货博弈的情况，特别是农户会否集中售粮带动现货坍塌。我们倾向于认为国家不会放开玉米进口，远期供需缺口预期或有所收窄，但整体格局或难以改变，对应期价继续下跌空间或有限。

玉米淀粉：相对弱于玉米

本周淀粉行业开机率小幅下滑，行业库存出现下滑，天下粮仓数据显示主要源于下游节前备货，考虑到年前还有新建/复产产能投放，行业供需或继续趋于宽松；期价相对弱势，淀粉-玉米价差小幅收窄，但考虑到华北产区玉米成本支撑，后期继续下跌空间亦相对受限；

交易建议：整体中性，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者可以考虑轻仓做多远月合约。

风险因素：国家收抛储政策、环保政策与进口政策。。

生猪：猪价持续下跌

本周全国外三元生猪均价为12.70元/公斤，环比下跌2.31%，同比下跌16.81%；仔猪均价311元/头，环比上涨0.29%，同比下跌29.7%，二元母猪价格1294元/头，环比上涨0.98%，同比下跌19.83%。本周猪价持续下跌，元旦过后，终端猪肉消费下降，加之疫情影响，猪肉消费较往年有所减少。北方大猪猪源依然偏多，猪价持续下跌，随着多省疫情解封，白条外调增量，南方供给偏紧缓解，消费不佳，高价区猪价持续回调。12月27日农业部最新调运政策出台后，截至本周末，江西、湖北两省调运政策放松，活猪跨省流通出现，当地猪价回升较为明显。非洲猪瘟再度感染国内一大型种猪场，再次引发行业震动。受此影响，规模猪场出栏的节奏也会加快，整体全国生猪供应依旧偏多，预期猪价偏弱调整。

风险关注：非洲猪瘟疫情、国家政策、自然灾害 

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿增仓首位

品种流动性情况：

2019年01月11日，大豆原油减仓219817.71万元，环比减少4.32%，位于当日全品种减仓排名首位。焦煤增仓358,958.17万元，环比增长17.17%，位于当日全品种增仓排名首位；冶金焦炭、白银5日、10日滚动增仓最多；甲醇、菜籽粕5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，螺纹钢、焦炭和锌分别成交12925623.10万元、12887565.93万元和9397818.01万元（环比：10.49%、15.06%、31.54%），位于当日成交金额排名前三名。 

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年01月11日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交3647.79亿元、2707.57亿元和1650.78亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、谷物和农副产品板块成交低迷。

期权：豆粕价格继续下行，沪铜波动率回落

豆粕的当前关注点仍围绕在中美贸易摩擦上，中美重启谈判之后，市场预期普遍偏乐观，带动美豆上行的同时，国内豆粕价格振荡偏弱。当前时节，从供需基本面上对粕价的能造成的影响并不大，而外部事件也稍有缓和。当前豆粕60日历史波动率为18.59%，隐含波动率为18.10%，从波动率交易的维度上没有较好的交易机会，建议以观望为主。

5月白糖期权平值合约行权价移动至4700的位置，而白糖当前60日历史波动率为11.26%，而平值看涨期权隐含波动率则维持在13.64%附近。当前白糖波动率较为稳定，隐含波动率相较历史波动率存在一定溢价，做空波动率头寸可考虑逐步入场。

铜期货60日历史波动率为11.23%，铜期权主力平值期权隐含波动率近期小幅回升至13.34%，做空波动率收益显著。考虑到铜价处于区间底部，波动率短期可能有所放大，不建议继续做空铜期权的波动率。

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