传统商业模式逐渐转变

传统的、通道式的商业模式下券商盈利模式单一、周期属性较高、抗风险能力较弱，而近年来商业模式逐渐转变（“重资产化”过程），催化了券商的分化。重资产化在券商资产负债表和利润表上均有所体现：上市券商自2010年以来的资产扩张中，经纪业务仅贡献了增量的11%，而重资产业务贡献78%；2017年经纪业务收入占比持续下滑，自营业务成为第一大收入来源。

我们认为，轻资产业务本身容易形成价格战，差异化的核心在于客户规模基础以及客户粘性；而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门，资本是最终盈利的兑现形式，而资产是核心，资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一。

国内证券业净资产略超美国，但总资产仅是其22.8%

近年来国内证券行业资产负债表快速扩张，美国证券业近十年来增速较稳定。国内证券业净资产体量与美国在同一级别，但总资产规模仅仅为美国的22.8%。受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。

以海外投行进行比较，嘉信理财和高盛分别是典型的轻资产、重资产模式。嘉信理财盈利能力保持较高水平，ROE水平较高，且享受较高估值水平。嘉信理财近10年来PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高于高盛、摩根士丹利等传统投资银行。

业务趋势：市场化转型提速

（1）经纪业务：市场弱势时佣金战动力不足，佣金率下滑趋势趋缓，经纪业务成本优势值得重视。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，以“（经纪业务营业支出+经纪业务手续费及佣金支出）/交易额”（2017H1）来表示，其中，东方财富、华泰证券、国金证券成本最低，成本指数分别为1.84、2.80、3.03；（2）自营业务：IFRS9下权益类可供出售金融资产若重分类为FVTPL，公允价值变动和股息等确认为当期损益，业绩波动性增加；且IFRS9下金融资产减值损失准备金的计提金额或增加；（3）投行业务：再融资、债券承销规模有望回升；（4）资管业务：主动管理转型是未来大方向。监管新规、风险资本准备比例全面攀升、以及分类评价指标均对通道业务形成约束，预计2018年通道业务规模仍将收缩；（5）资本中介业务：两融随市场波动，预计质押回购规模持续增长。

监管资源倾向优质券商，龙头效应显现

严监管主基调下，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优势。此外，监管引导证券公司进一步提升市场竞争力，监管资源逐渐向优质型券商倾斜。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，龙头券商仍有较大成长空间。

预测2018年为盈利拐点，板块风险收益比提升

预测证券行业2018年出现盈利拐点，净利润增长5%，ROE水平维持6.5%-7%。金融去杠杆进入下半场，边际压力最大阶段已过去。目前板块ROE处于牛市启动前水平，但估值与市场底部区域（2011-2014年上半年）相比，处于中枢偏下水平，板块风险收益比较高。个股推荐上，推荐华泰证券、中信证券。

证券分析师：王继林  S0980517060002；

联系人：李锦儿；

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