核心观点：5月金融数据有两个特点，一是广义指标如M2与社融均出现回落，二是狭义指标如M1与信贷均出现回升。考虑到广义指标对经济更大，以及其他经济指标的转弱，预计未来一段时期经济下行压力增加。广义货币信贷的下降，既反应了经济内生需求的减少，也体现了货币政策更“稳健”的意图，民间投资大幅下滑反应了需求变化，票据大幅减少与权威人士的表态体现了政策倾向。信贷和M1扩张有一个共同原因，即房地产部门的景气，按揭贷款贡献了大部分的信贷增量，而按揭贷款的流向变成了房地产企业的收入与现金流，导致了M1的上升。

新增人民币贷款超市场预期，是本月数据的一个亮点，但也不容乐观，主要是受居民中长期贷款增加较多影响，预计未来增长乏力。5月人民币贷款增加9855亿元，大幅高出市场预期2355亿元，同比多增847亿元。分部门和期限看，居民短期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款分别同比少增569亿元、416亿元、723亿元，只有居民中长期贷款（主要是购房贷款）同比多增3218亿元，成为一大亮点。预计随着经济需求下滑与一季度的过度放量，信贷增速将放缓。

表外融资跳水致社融增量意外回落，实体经济融资变难。5月社融增量6599亿元，比2015年同期少5798亿元，大幅低于市场预期，主要是表外融资跳水所致：一是受票据加强监管和规范影响，5月未贴现的银行承兑汇票减少5066亿元，同比少增6027亿元；二是受信用风险高烧不退影响，企业债券净融资减少397亿元，同比少2107亿元。即便考虑地方债发行因素（5月新发地方债5271亿元，比2015年同期多发3930亿元），实际融资规模也比2015年同期少1671亿元，显示实体经济融资难再次凸显。

M2、M1增速一降一升，剪刀差进一步扩大。5月M2同比11.8%，增速较上月回落1个百分点，主要是受2015年同期高基数影响，也表明5月货政宽松边际趋弱。5月M1同比23.7%，增速较上月提高0.8个百分点，再创历史新高，主要受企业投资意愿持续下降货币活化影响（1-5月民间投资增速降至3.9%新低，5月新增企事业单位活期存款1.24万亿元，同比多增4004亿元）。结合近期投资、消费、房销均回落，显示经济内生下降。

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