中银国际：预期差修复推升的风险偏好回升

　　上周市场触底回升，上证综指与创业板市场一周分别上涨 4.2%和 6.5%，我们认为市场出现上涨主要源于预期差修复带来的风险偏好回升。首先，经济基本面方面，近期景气指标以及周期品高频数据均显示出经济增速出现放缓迹象，但从 5 月初人民日报刊登“权威人士”讲话后，市场对于政策面坚持供给

　　侧改革与去杠杆背景下可能造成经济与金融数据的回落已反应较为充分，投资者对于经济增长的认知已无明显的预期差，在此背景下，经济波动对于 A股市场的影响将边际减弱；此外，前期美联储加息预期持续升温，市场普遍预计下半年全球流动性再宽松格局存在打破风险，目前来看，由于 5 月严重低于预期的非农就业数据，我们认为 6 月加息概率大降，但 3 季度依然存在加息可能，但我们也注意到，自 5 月中旬美联储官员以及会议纪要不断释放鹰派信号推升加息预期以来，全球市场多数发生调整，金融市场对于加息预期的反应较为充分，因此不论 6、7 月加息与否，我们认为短期来看美元的强势或将告一段落，因而人民币被动贬值的压力将会有所减轻。

　　因此综合来看，我们认为 A 股在经济基本面与美联储加息问题上均存在投资者预期差的修复空间，此外，临近公布 A 股是否纳入 MSCI 指数结果，短期来看市场风险偏好存在继续推升的可能性。我们对于 A 股市场策略观点转向适度乐观，配臵建议上仍推荐低估值、高股息率的食品饮料、家电、交运等防御性板块，主题方面提示 A 股纳入 MSCI 对于市场风格的纠偏。

　　政策面防风险去杠杆脉络逐渐清晰。上周五央行宣布存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值，体现出央行稳定货币市场利率以及防范金融风险的意图。实际上，年初以来，监管层从不同部门引导资金“脱虚入实”、加强监管的信号较为明确：首先，两会之后央行对房地产市场首付贷融资加大购房杠杆的行为、互联网金融领域、票据业务均加强了监管与整治；银监会也加强了对于信托公司的监管力度，严格规定了结构化股票投资产品的优先劣后比例并加大非标资金池的清理工作，此外，银监会也分别发文规范商业银行信贷资产收益权转让业务、了解银行委外资金加杠杆进入债市和股市的真实情况；证监会也分别发文确立并购重组监管新方向，并对基金专户子公司风险进行排查；而保监会方面，媒体报道也从 5 月底开始叫停目前规模已超过万亿的保险资管公司通道业务(以银行存款为主)。总体来看，自 5 月初人民日报发表“权威人士”再度发声谈中国经济文章之后，管理层释放出的坚持供给侧改革与去杠杆的政策意图较为明确，目前一行三会也已陆续出台相关政策细则深化前期政策基调，金融机构防风险去杠杆的趋势已确立，长期来看有利于金融市场的健康可持续性发展。

　　中采 PMI 表现平淡，经济波动对于 A 股市场的影响边际减弱。5 月中采 PMI 为50.1%，与上月走平。从需求端来看，新订单指数连续两个月出现回落，其中新出口订单呈现出同步回落态势，显示内外需水平均较为疲弱；从生产端来看，生产指数连续三个月在 52 以上，保持在相对稳定水平，一定程度显现出生产端相较于需求端的滞后性。值得注意的是，企业去库存水平有所放缓，原材料库存与产成品库存均出现回升，但依然均处于收缩区间；而企业生产经营活动预期则大幅下降 4.4 个点至 55.9%，在信贷投放速度放缓以及管理层深化供给侧改革与去杠杆的政策基调下，经济增速出现放缓迹象，但自权威

　　人士讲话后，市场对于经济增速的预期已有所下调，在此背景下，经济波动对于 A 股市场的影响将边际减弱。

　　纳入 MSCI 指数实际流入资金有限缓慢、但短期有望继续推升风险偏好。上周市场情绪出现回升我们认为与 A 股纳入 MSCI 指数预期不断攀升有关。从实际影响来看，按照首次纳入 5%的比例来计算，潜在流入的资金规模在 1,200 亿元人民币左右，此外，如果 6 月 MSCI 决定纳入 A 股，真正执行结果也将在一年之后，因而实际上外资流入的规模及过程将是有限与缓慢的。而从长期影响来看，大部分国家在资本项目开放过程中都是利好风险资产的，而在完全纳入 MSCI 的过程中，纳入比例提高与资本市场开放程度将引发积极的正反馈效应。目前临近公布 A 股是否纳入 MSCI 指数结果，我们认为短期来看市场风险偏好存在继续推升的可能性。

　　美非农数据大幅低于预期，6 月加息预期大幅下降。美国 5 月季调后非农就业人口仅增 3.8 万，创 2010 年 9 月以来最低增幅，远低于预期的 16 万，前值从增 16 万修正为增 12.3 万，即使考虑到美国运营商 Verizon 公司员工罢工减少的3.15 万人影响，此就业数据依然远低于预期。数据公布后，美国联邦基金利率期货显示交易员预期美联储 6 月加息几率仅为 6%，此前为 19%；7 月加息几率为 42%，此前为 59%，近期不断攀升的加息预期瞬间再度被打破。短期来看，本次非农数据的严重低于预期使得 6 月加息概率大降，但中期来看，7 月加息概率依然存在，我们依然维持 3 季度加息一次的判断。值得注意的是，自 5月中旬美联储官员以及会议纪要不断释放鹰派信号推升加息预期以来，全球市场多数发生调整，金融市场对于加息预期的反应较为充分，而在目前非农数据低于预期降低加息预期的背景下，我们认为短期来看美元的强势或将告一段落，因而人民币被动贬值的压力将会有所减轻。

　　配置建议。配置方面，我们仍推荐低估值、高股息率的食品饮料、家电、交运等防御性板块；主题方面，我们推荐受益于政策脉络清晰的 PPP 主题以及国企改革相关品种，同时提示 A 股可能纳入 MSCI 指数对于市场风格的纠偏。

　　中金公司：重大事件在即或引发短期波动

　　市场走势回顾：上周前三个交易日海外中资股市场继续反弹，但周五转为大幅下挫，从而终结了5月底以来连续14天的上涨行情。整体来看，恒生国企指数基本持平(0.25%)，但MSCI中国指数小幅下跌0.4%。板块方面，在国际油价维持强势的推动下，能源板块涨幅最大，其次是医疗保健、原材料与电信板块；而可选消费板块表现最差。

　　市场前景展望：指数权重股在近期上涨行情中领涨，但整体市场情绪仍然较为脆弱。从5月底到上周五，H股市场走出了连续14天的显著上涨行情。对深港通出台的憧憬、美联储加息预期下降、以及港股自身估值水平较低是推动市场走高的主要因素。不过，板块间的走势出现明显分化，银行等指数权重板块涨幅最高(从5月底部上涨10%)，其次是能源板块(8.2%)，而消费等其他板块涨幅则相对非常有限。上述板块表现分化侧面印证了近期沪港通南下资金大举买入主要银行股(例如建行)的现象，同时也解释了MSCI中国指数(4.7%)涨幅低于恒生国企指数(7.1%)的原因，因为后者中蓝筹股占比更高。不过即便如此，整体来看，港股市场投资者情绪仍然相对低迷，这一点从整体成交额较低(日成交额575亿港元)和卖空率仍然居高不下中不难看出。

　　重大事件在即可能会引发短期波动。本周公布的重大事件非常密集，例如美联储FOMC会议将于6月14-15日召开，日本央行议息会议定于6月16日举行，MSCI将于6月14日公布是否纳入A股。考虑到未来潜在不确定性以及摇摆的市场情绪，我们建议投资者警惕市场的潜在波动。由于市场对美联储政策的预期非常低(例如认为美联储既不会加息、也不会调整前瞻指引)，另一方面市场对MSCI纳入A股的预期以及深港通出台憧憬近期不断升温，表现为资金的持续流入，因此最终结果一旦低于预期可能会引发市场波动。另外，下周英国将举行退欧公投，也会对市场产生一定影响。

　　投资建议：在市场可能出现波动的背景下，我们建议投资者坚守增长确定性高、或者高分红收益率的优质投资标的。另外，深港通受益标的仍然值得关注。

　　流动性与市场情绪：截止6月8日共计3.2亿美元的资金流入中国内地与香港股市，资金连续第二周流入两地市场。

　　重点关注事件：关注FOMC会议(6月14-15日)、MSCI是否纳入A股决定(6月14日)以及中国5月份宏观经济数据。

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