国内经济数据分析：

对于国内经济数据，我们从投资、消费、结售汇、经常账户、金融和资本账户、外汇存款等进行分析。

投资：

2022年以来国内固定资产投资累计同比出现较大幅度下滑，分项中制造业和基建增速虽有回落，但增速保持正值，房地产投资则从2022年持续维持负增长，成为固定资产投资增速的最大拖累项。最近两个月我们观察到制造业和基建投资增速有企稳反弹趋势，而房地产投资仍然为最大拖累项。房地产方面新屋开工、竣工和施工近期均呈现增速继续走差态势，商品房销售面积累计同比继续走差，后续房地产或将继续为固定资产投资增速的最大负向拖累。在国内经济转型背景下，基建投资趋于饱和，未来对固定资产投资最有潜能的拉动项或将是制造业投资。后续我们将继续跟踪固定资产投资各个分项增速，如边际向好则支撑人民币汇率，如果继续走差或将利空人民币（图39到图42）。

消费：

目前已公布2024年前两个月消费数据，数据显示社会消费品零售总额当月同比回落，不过已经公布的餐饮业累计同比和批发零售贸易业累计同比数据好于去年，主要分项中日用品、家电和汽车反弹，珠宝消费回落，消费信心指数向好恢复。消费的持续改善得益于投资、出口和消费本身的持续改善，我们认为随着外围市场进入降息周期，出口边际向好；随着投资结构转变和稳固，就业和收入逐渐呈现回落触底后反弹，在就业和收入回落触底过程中出口的改善和消费本身的改善会弱化就业和薪资的负反馈（图43到图46）。

结售汇和经常账户：

经常账户数据公布较为滞后，远期结售汇数据公布较为前置，且反映了外汇结算的预期。目前来看前2月的结售汇签约额呈现回落，1月的结售汇签约额反弹，2月份主要受春节影响，后续结售汇签约额如继续改善则支撑人民币汇率走强，反之阻碍人民币汇率走强（图47到图50）。

资本和金融账户：

资本和金融账户反映非商品和服务贸易的资金流向，其主要由资本回报率驱动资金流动，而金融账户是资本和金融账户的大头，反映金融资产投资回报率，进而引导资金流向。由于该数据公布较为滞后，当前只公布至去年12月，需要进一步跟踪后续数据，不过由近期北向资金流向和A股反弹可以预期前两个月金融账户非储备项数据大概率在不断改善，这将支撑人民币汇率走强（图51到图54）。

外汇存款：

外汇存款余额数据较为高频，今年以来外汇存款余额触底，开始出现小幅反弹，非金融企业和居民端同时出现止跌企稳，随着主要市场进入降息周期，国内经济边际修复的预期不断强化，后续该项数据会继续改善（图55到图57）。

人民币汇率走势展望：

   回顾主要经济数据后，我们从内部因素和外部因素对人民币汇率未来走势进行预期。内部因素主要考虑：1、消费、投资、出口走势；2、资产价格走势，主要是股市和房地产价格走势；3、就业和物价走势，主要是失业率和通胀数据；4、两个核心账户走势，主要是经常账户、资本和金融账户走势；5、政策面因素，主要包括国内货币政策、财政政策和金融监管政策。内部因素主要在于国内经济的边际变化，如果以去年经济为参考，去年人民币大幅贬值，从内部因素考虑今年经济相对去年边际修复，那么从内部因素或将支撑人民币汇率走强，内部驱动因素关键在于边际变化。外部因素主要考虑：1、欧美主要国家的货币政策走势、就业走势、通胀走势；2、欧美主要国家库存周期走势；3、地缘政治因素，包括中美博弈等。分析外部因素主要是寻找参考，即国内和主要欧美国家经济相对走势，如果欧美主要国家经济修复相比国内更好，可能会压制人民币汇率，在此假设下即便国内经济同样向好修复，人民币汇率也会承压；如果欧美陷入衰退，国内经济继续走差，人民币汇率也有走弱风险。经济的相对强弱最直观的反映在利差上，是经济所能承受的政策利率水平。此外需要补充如果发生预期之外与中国直接相关的地缘冲突，短期内可能会冲击人民币汇率走势。

综合数据，我们从内部和外部总结人民币利多和利空因素（图58 红色字体为数据分析认为较大概率发生），整体来看内部因素在于经济修复的边际走势，外部因素在于货币政策松紧的边际走势，假设在不发生与中国直接相关的地缘冲突下，2024年人民币汇率随着国内经济的边际向好修复、欧美主要国家货币政策边际走向宽松，人民币对美元的走势或将强于2023年，不过由于国内房地产负向拖累效应太大，投资结构和经济结构转型、欧美主要市场在不陷入实质衰退情景下，人民币大幅走强概率不大，如果欧美因长期高利率高通胀陷入实质性衰退，人民币对美元才会有大幅走强的预期。

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