宏观&大类资产

注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：低利率环境

伴随着美联储如期调降联邦基金利率25BP，欧央行重启QE，国内短期LPR利率下移，表明全球宽松潮正在开启，大类资产配置逻辑也可以沿着全球低利率环境进行布局。对于权益市场来说，流动性宽松预期将继续提振全球风险偏好，且中美双方也讨论了关于10月磋商的具体安排释放了偏积极的信号，我们不妨对权益市场在短期内保持乐观，可积极参与反弹。利率方面，由于全球利率前期计入过多降息预期，降息的逻辑以及鸽派的预期短期内对利率的利多影响或并不明显，同时考虑到通胀预期的升温以及避险情绪的回落，我们认为利率在短期内仍有反弹风险。商品方面，本轮国庆限产超出市场预期，黑色商品在供给收缩的推动下或将在短期内维持强势。但是从中期角度来说，随着地产周期从高开工向高竣工转换，黑色板块的需求支撑不足，我们仍然看好有色板块的相对强势性。

策略：A股>美股，有色>黑色，债券/黄金低配

风险点：贸易摩擦风险

中国宏观：稳定流动性

昨日央行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，已经连续3个交易日开展7天期和14天期逆回购，当前受缴税高峰、季末金融监管考核、国庆长假备付等因素影响，短期流动性压力面前货币市场利率有所走高，随着央行实施逆回购操作，市场流动性有望平稳跨季。另外昨日国务院办公厅印发《关于深化农村公路管理养护体制改革的意见》，要求农村公路通行条件和路域环境明显提升，交通保障能力显著增强。相关改革有望推动基建的增长，并对稳定经济起到一定的作用。

策略：短期经济增长放缓，通胀上行放缓

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：国债期货延续弱势震荡走势

新版LPR第二次报价出炉，1年期品种下调5个基点，LPR利率下降但MLF利率不降低短期会对利率债产生压力，一方面LPR利率下调会在一定程度对于银行的收益产生压力，或迫使银行减少对于国债的配置；另一方面，LPR利率的降低会在一定程度增加社会贷款需求，利于国内经济的改善，对国内利率债产生偏空影响。但考虑到目前疲软的全球经济，欧元区9月PMI创2012年10月以来的最低水平，欧洲以及美联储近期分别降息，美联储降息后印尼、巴西、香港等地纷纷宣布跟随降息，全球降息潮继续延续，且近期中美贸易磋商再起波澜在一定程度推升市场避险情绪，短期来看，国内利率债利空利多因素胶着，对国债期货仍持中性观点，需关注近期的MLF利率变动情况。

策略：中性

风险点：国内经济好转

股指期货：贸易磋商进程扰动市场情绪 

财政部副部长廖岷率领的约30名中国官员组成的代表团，结束了在美国的两天会谈，但原定本周将访问美国农民，以示友好的行程却出乎意料的取消。受到行程取消的消息冲击，市场原先乐观气氛遭受打击，三大股指昨日跌幅均在1%左右。考虑到LPR报价下调有利于刺激贷款需求，促进国内经济的恢复，将在一定程度提振市场风险偏好。近期出台一系列严控资金进入房地产的政策，同时外管局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制，叠加三大国际指数加快纳入A股，已被全球三大指数覆盖的A股上市公司数量已近总数的三分之一，外资流入空间较大，会对A股产生积极影响。综上，短期内我们仍对股市持谨慎偏多观点。

策略：谨慎偏多

风险点：贸易战反复

能源化工

原油：库存持续去化，原油基本面坚挺

当前原油市场基本面依然相对坚挺，从实货贴水的情况来看，虽然近期美国原油出口量持续增加，但WTI Midland欧洲到岸价的贴水依然非常强劲，近期北海原油的贴水也持续走强，当前来看，亚太原油缺口依然能够吸纳增量出口的美国原油，从贸易流向来看，美国原油加税之后，中国采购了更多北海原油，而其他亚太国家如韩国、印度增加了美国原油的采购，9月份美国对欧洲的原油出口没有大幅增加，而欧洲炼厂则增加西非油的采购，整体形成一个正向循环，而从库存来看，三季度全球原油显隐性库存持续去化，也显示基本面当前依然相对稳健。

策略：单边中性，布伦特或WTI正套，买首行抛六行

风险：沙特产能恢复快于预期，全球经济增长放缓超预期

燃料油：高低硫现货价差重新走阔

在上周二一度收敛至个位数后，新加坡Marine 0.5%/380cst HSFO现货价差重新走阔，昨日收盘升至约80美元/吨的水平。我们认为近日高硫油相对低硫油的走弱一方面是市场对沙特产量损失情况的预期修正，另一方面则是由于西方套利船货的增加。虽然高硫的强Back结构抑制了远距离贸易的经济性，但高企的东西价差仍然吸引了一些船货从欧洲出发，其中嘉能可计划在9月25日将一艘装载燃料油的阿芙拉船从鹿特丹拉到新加坡。国内方面，主力合约FU2001与新加坡380cst掉期1912合约价差再度回升至70美元/吨；当前FU2001-FU2005跨期价差为138元/吨，而新加坡380掉期1912-2004升至2.5美元/吨，经汇率换算FU 15价差较对应外盘月差高121元/吨。近期新加坡高硫纸货合约流动性持续下降，价格波动明显上升，也导致01合约内外盘价差在近期极不稳定，我们认为这也反映了市场参与者对IMO启动时高硫油定价仍存在一定分歧，近期可以持续关注内外盘价差以及月差的走势。

策略：单边中性，寻找机会做空FU-SC裂解价差

风险：高硫燃料油市场出现严重断供，IMO合规率明显低于预期

沥青：南北方需求存差异，总体需求节前难改善

观点概述：据卓创了解，昨天中石化华南、川渝沥青价格上调30-50元/吨，周边炼厂零星跟涨，国庆前夕市场观望气氛相对较重。上游生产利润压缩，将带来后期开工率难以大幅回升，库存结构来看，最近上游库存持续回落，而中端社会库存上周有小幅去化，但总库存水平依然偏高，推断上游的库存持续去化，或有部分上游直发货至下游终端。但需求端来看，短期表现一般，同时，9月下旬受70大庆影响，尤其北方需求还有阶段性走弱的可能性，而国庆之后，需求或可能重新释放，因此，总体对沥青的研判，9月或维持偏弱震荡，但下方空间亦有限，10月份则有望在需求恢复下带动沥青价格走强，建议找低位买入，不追多。

策略建议：中性

风险：马瑞原油供应量大幅释放；国际油价持续大幅回调等。

TA与EG：TA现货企稳小升 EG震荡整理为主

观点：上一交易日TA01及近端价格震荡回升，EG01延续震荡为主的走势。下游需求，聚酯产销近日从高位回落至低位水平波动，整体聚酯库存低位、利润良好，阶段性聚酯负荷或高位运行为主。EG方面，整体供需来看四季度中期前或以库存为主、之后预计转入新一轮累库阶段，阶段性沙特事件依然影响市场、关注未来中东局势变化；TA方面，成本端近期底部震荡为主、TA利润降至较低水平波动，接下来TA装置进入潜在集中检修期，近阶段TA价格利润能否出现显著回升倾向于认为取决供应群体策略变化、关注供应端检修情况。

单边：TA暂持中性观点，近端价格核心仍在于主力供应商策略变化、远期合约价格随着时间推移供需压力或逐步显现；EG01短期中性、中期谨慎看空，策略上中长期偏空配置思路、空单滚动操作为宜。

跨期及套保：关注TA11-01正套机会；蝶套，关注11-01正套与01-03反套的蝶套组合机会。套保，EG工厂可考虑逢高卖出保值锁定价格利润。

主要风险点：EG-重大意外冲击供应端（如：中东地区大规模，冲突）。

PE与PP：开工率大幅回升，聚烯烃短期逢高止盈思路

PE：今日，盘面偏弱震荡，石化持稳，前期连续涨幅后，下游跟进逐步转弱，下游对高价货源较为排斥。供给方面，3季度检修部分复产，开工逐步回升；外盘方面，美金报价低价货源减少，并且存捂盘惜售，故近期大幅回调，聚烯烃进口利润回调。需求端，农膜需求开始逐步反弹，当前需求端对价格支撑逐步显现，且边际存好转预期。综合来看，上中游库存压力明显好转，目前压力已处于正常区间范围，下游需求稳步复苏中，进口窗口打开，但因外盘低价货源不多导致的捂盘惜售，故冲击不大，不过前期检修逐步复产，总体逢高短空思路。套利方面，L-P，考虑季节性和新增产能问题，后期有回升空间，但短期依旧震荡为主。

策略：单边：中性，逢高做空；套利：LP短稳中升

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：今日，盘面震荡行情，石化持稳，不过近日连续涨幅后，下游跟进逐步转弱，下游对高价货源较为排斥。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，随着即将步入4季度，汽车白电产销存好转预期。成本端和替代方面，原油、丙烯持稳，支撑中性。综合来看，近期，PP装置重启较多，生产比例大幅恢复，且新增产能二期MTO装置于9月12日投料试开车，目前进展顺利，聚丙烯装置目前运行正常，产L5E89，盘面高位成交转弱，基差修复放缓，延续逢高了结思路。套利方面，L-P，考虑季节性和新增产能问题，后期有回升空间，但短期依旧震荡为主。

策略：单边：中性；套利：LP短稳中升

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

甲醇：盘面继续交易10月去库预期，关注宝丰二期MTO进度

港口市场：港口库存新高、继续压制港口基差；外盘秋检仍未兑现；

内地市场：西北关注宝丰二期提振需求

平衡表展望：（1）平衡表展望9月持续累库，10月为首月库存转为去库的转折点，且预期10-12月转为中等幅度去库。实现快速去库需要兑现两个条件（10月外盘秋检兑现+9月中下的宝丰二期MTO正常开启）。（2）10月总量平衡表预期实现去库，地区分化为内地去库，港口需要内地间接带动，即下游采购从国产资源向进口资源的替代，目前仍在跟踪。

策略建议：（1）单边：观望（2）跨品种：多MA1空LL1或PP1，随着预期平衡表库存转折点10月的时间靠近，MA01的多配从左侧逐步兑现为右侧，关注港口库存何时被内地带下；进口窗口仍打开的L1仍作为空配，然而10月过后平衡表PP较PE差，然而PP贴水已反映此驱动，灵活选择（3）跨期正套，目前1-5价差绝对位置仍偏低，预期10月库存转折，基差或走强，继续多2001-2005正套。

风险：持续高到港压力是否有沿海罐容阀值问题；宝丰二期MTO后续开工是否顺畅；外盘秋检仍是否会发生

PVC：社会库存连续快速下滑，关注节前采购

中期展望平衡表，普通程度的限产预估下，从8月去库，走向9-10月库存走平至小幅累库，供需边际转弱。但亦慎防70大庆严格限产预估下的平衡表改善可能。

策略建议及分析：（1）单边：观望。（2）跨品种：观望，不建议参与。PVC/PE库存比值方面10-12月逆转向上。（3）跨期：V1-5反套，预期9-10月平衡表从去化转为小幅累库，供需属于边际转弱，倾向于空基差或者空跨期。

风险：70大庆安检升级导致的PVC或电石减产率超预期

天然橡胶：库存下降，越南胶到港量少，橡胶价格受支撑

观点：昨天全乳胶及20号胶重新走强，上周末公布的上海期货交易所库存下降明显，对盘面价格有支撑。基本面来看，变化不大，从泰国主产区原料价格来看，上周原料价格保持稳定，没有进一步走低，或反映最近产区供应量释放有限；另外，近日越南产区因降雨影响割胶，越南胶到港数量偏少，利好国产全乳胶。但中线来看，主产区天气没有问题，上游加工厂生产有利润，旺季供应增加逻辑不变。本周因临近假期，下游需求阶段性走低，同时轮胎厂目前成品库存较高，原料采购的意愿或较差，短期需求难以释放。从国内港口库存来看，区外库存继续下降，且港口总库近期变化不大。对于本周橡胶价格判断，橡胶库存不高以及合成胶原料丁二烯价格大涨或带来橡胶情绪上的提振，但供需驱动不足，不建议追涨。

策略：中性    

风险：供应端扰动，库存继续大幅下行，需求出现明显亮点等。

有色金属

贵金属：市场风险情绪回落 贵金属美元一同出现走高

宏观面概述：昨日午后欧盘时段所公布的欧元区内经济数据（以欧元区内部各国PMI为主）均呈现出弱于预期的情况，这也使得市场揣测如此偏弱的经济数据将会倒逼欧元区央行在之后完成领导层交接之后继续扩大宽松力度。而这使得欧元再度承压，美元指数出现上攻。另一方面，这也再度加强了市场对于全球范围内央行采取宽松货币政策的预期，而贵金属也因此再受提振，可见当下市场主要的交易逻辑仍然更为关注利率端的影响，而美元指数的上涨给予贵金属的抑制情况则相对较弱。此外，在昨日白银价格的上攻又再度明显强于黄金，当下短空金银比仍是相对较为稳妥的操作思路。

基本面概述；昨日（9月23日）上金所黄金成交量为1,175,670千克，较前一交易日大幅上升494%。白银成交量为14,784,644千克，较前一交易日同样上涨49.26%。上期所黄金库存较上一交易日持平于1,401千克。白银库存则是较前一交易日上涨6,253千克至1,394,266千克。

昨日，沪深300指数较前一交易日下降1.14%，电子元件板块则是上涨0.63%。而光伏板块则是较前一日下降5.84%。

策略

黄金：中性

白银：谨慎偏多

金银比：短空

风险点

央行货币政策导向发生改变

铜：现货升水延续下调，品牌间价差缩小

23日沪铜主力合约收于46870元/吨，跌0.55%。23日，LME库存减少3600吨至28.4万吨，LME注销仓单占比25.4%，占比较上一交易日上涨；SHFE铜仓单减5213吨至5.5万吨。而上周，SHFE库存较前一周减少1.1万吨至14.1万吨，而上海保税区铜库存环比减少1.6万吨至31万吨，保税区已连续减少达20周。量价方面，23日沪铜所有合约较上一交易日成交量增加5.8万手至24.1万手，持仓量减少7678手至58.1万手。其中，主力合约前20名买单持仓量减少773手至7.0万手，前20名卖单持仓量减少3082手至7.7万手。今日1910合约与1911合约继续显back结构，但价差缩窄至40元/吨左右。

现货方面，23日洋山铜仓单溢价83美元/吨，继续维持高位，进口盈利窗口持续开启。前一日LME现货升贴水为-28美元/吨，升贴水随盘面下跌而下降。而国内，据S，MM，23日上海电解铜现货对10月合约报价升水160~升水200元/吨，各品牌升贴水较昨日下降25~30元/吨。整体而言，货源较宽裕，持货商换现意愿加强，下游保持刚需，成交多为完成长单交付者。

据海关总署数据，中国8月中国进口废铜10万吨，环比减少21.6%，同比下降达到55.5%。1-8月累计进口废铜109万实物吨，同比减少31.5%。中国铜进口逐渐由废铜端转向精铜矿。秘鲁能源及矿业部长Francisco Is，modes上周四表示，预计到2022年的三年内，秘鲁铜产量将增长27%，并称，今年秘鲁铜产量有望达到250万吨，略高于去年的244万吨。近日，日本最大的铜冶炼商--泛太平洋铜业公司(Pan Pacific Copper，简称PPC) 营销部门总经理Naoki Kojima周五称：预计2020年全球精炼铜消费和供应将分别较之前一年攀升1.5%和1.7%。并预测2020年全球铜市场将短缺3.8万吨，今年缺口为8.9万吨。

近日传出秘鲁矿端增加产能消息，预计下半年精炼铜供需缺口或将缩窄。而国内7、8月电线电缆企业开工率同比上升，精铜制杆开工率好于预期，电网投资有回暖迹象。进入9月，交易所库存陆续减少，保税区库存持续下降，“金九银十”预期较为乐观。但消费预期具有逐年前移迹象，且铜价月初至今已积累一定涨幅，而期价内强外弱，LME铜库存仍处于较高位，短期沪铜恐受外盘拖累，重点关注进口套利机会。

策略：1. 单边：观望；2. 跨市：若进口盈利开启可正套；3. 跨期：暂无；4. 期权：暂无

关注及风险点：1. 经济持续下行拖累需求；2. 电网投资不及预期；3. 避险情绪升级

镍不锈钢：LME镍现货升水再创十年新高

电解镍：近日LME镍现货升水持续走强，再创十年新高，俄镍对沪镍近月贴水转为升水，现货表现偏强。俄镍进口依然维持较大亏损，进口窗口仍关闭，进口溢价出现大幅回落。中国保税区精炼镍库存持续增加，沪镍库存持稳为主；上周LME镍库存大幅回落，回吐前期增幅，LME镍板库存底部小幅回升；全球精炼镍供应维持缺口，但近期全球精炼镍显性总库存有小幅回升迹象。

镍矿镍铁：在印尼禁矿预期下，进口镍矿价格持续攀升，近两个月镍矿价格涨幅超过50%，但因不锈钢价格涨幅相对较弱，不锈钢厂可接受的高镍铁价格较低，高镍铁价格涨幅并不明显，从而导致高镍铁利润逐步下滑，不过当前利润依然丰厚，镍板对高镍铁升水大幅攀升。

铬矿铬铁：近期部分高铬工厂停炉检修，加之内蒙古限电影响一定产量，高碳铬铁供应出现一定缩减，而三季度不锈钢产量维持高位，高碳铬铁需求表现尚可，因此高碳铬铁价格有所企稳回升。但因高碳铬铁产能仍过剩，且10月份后可能陆续有新增产能投产，后期可能重回弱势。

硫酸镍：硫酸镍对电解镍溢价近期有所修复但仍处于倒挂，镍豆生产硫酸镍亏损，镍豆隐性库存不断流出。虽然九月份后新能源汽车电池需求可能会有所好转，但是因硫酸镍溢价一直倒挂，在镍豆生产硫酸镍利润修复之前，三元电池对镍需求推动力有限。

镍观点：7-8月份镍价上涨主要受益于不锈钢增产和镍矿供应端利好的推动，但九月份后不锈钢因高库存低利润逐渐成为镍价继续上涨的制约因素；虽然三元电池需求可能会有所好转，但是因硫酸镍溢价一直倒挂，镍豆生产硫酸镍持续亏损导致隐性镍豆库存不断流出，因而对镍需求支撑力量有限；伦镍处于1.8万美元附近则印尼禁矿利好大部分已经被价格消化，九月份如果其他镍矿主产国（菲律宾、新喀）供应没有太大变化，则镍价继续上升的动力可能暂时不足，加之镍豆隐性库存不断流出、停产产能陆续计划复产，因此镍价需警惕短调风险。不过当前利空依然有限，300系不锈钢减产与镍铁供应过剩的利空并未出现，因此镍价可能抗跌，价格或维持高位震荡。四季度印尼镍铁供应将持续增加，而国内不锈钢产量或难有增量，四季度原生镍可能存在小幅供应过剩，2020年后再次出现供应缺口，直至印尼镍铁和湿法新增供应大量释放弥补缺口。

不锈钢观点：300系不锈钢库存再创新高，而产量维持高位，若后期需求无明显好转，则不锈钢供应压力难以消化。而且不锈钢库存压力传导到产量需要极端条件，虽然当前不锈钢厂利润已经持续下滑，但三季度不锈钢产量将维持高位。不过当前临近国庆假期，短期可能会存在一定的备货需求，加之不锈钢厂挺价行为，短期价格或存在一定支撑。后期不锈钢价格回暖主要寄希望于不锈钢减产检修，如果供应下降令库存出现拐点进入被动去库状态，则价格或有回暖的可能性，否则将维持偏弱态势。

策略：单边：镍价整体大势仍偏强，短期有回调风险，但当前利空尚不足改变中线预期；304不锈钢价格暂观望。套利：等待内外盘反套机会，暂时观望。期权：暂观望。

风险点：宏观转弱、消费持续萎靡，不锈钢钢厂亏损。精炼镍隐性库存流出导致全球累库，镍铁投产进度加快。镍豆交割问题。

锌铝：节前锌铝价格波幅扩大

锌：国庆前一周锌下游企业存节前备库行为，昨日现货价格略微走强，而期价表现较为反复。由于供需预期较差以及锌维持高利润模式，加之锌价反弹后冶炼厂或增加套保头寸，外围方面英国脱欧僵局未解，美元得以提振，锌价或继续受压下行。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润高企，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：中性，建议轻仓过节，趋势空单继续持有。套利：观望。

风险点：旺季消费转好预期，库存未如期累积，宏观风险。

铝：周年大庆区域性限产，旺季铝下游需求表现略不及预期，昨日获悉由于环保因素，河南焦作地区辖区内铝杆企业将由今日凌晨12点全部停产至10月2日，铝价延续震荡走势。由于供给端减产导致供应收缩幅度较大，预计节前铝锭社会库存仍将继续下滑。中期看，当前电解铝厂在有利润的状况下正加速投产进程，因此电解铝企业亦在加快产能释放进程，铝锭后期供给压力较大，此外高利润模式或增加铝保值头寸，但由于某两大铝厂意外减产导致铝锭库存拐点将延后，预计9-10月电解铝供应缺口或将继续扩大，期现结构将延续back结构，铝价中短期或延续区间14000-14500窄幅震荡行情。

策略：单边：中性，观望。套利：买近抛远。

风险点：宏观因素。

铅：铅价维持震荡 下游采购积极性较上周略有回落

现货市场：昨日沪铅持续呈现震荡格局，而持货是报价相对随行就市，升贴水报价变动有限。报价数量也有所下降，但是由于上周蓄电池企业已经在价格出现大幅下降后进行了一定的补库，故此昨日下游采购积极性较上周有所回落，市场散单成交一般。

库存情况：昨日上期所铅库存在交割日之后，较前一交易日再度出现了325吨的小幅下跌至16,302吨, 此前在交割日结束后，仓单呈现出了较为明显的回升，而这也使得多头撤出相对明显，铅价格此前呈现大幅走低。不过昨日铅价格呈现出探底企稳的态势，并且目前随着库存的持续走低。铅价格持续呈现出大幅下挫的概率也料将有所降低。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价小幅下调4个基点至7.0734，故而使得铅品种进口亏损程度进一步扩大，而此后虽然铅价有所企稳，但较伦铅而言仍相对偏弱，加之当下下游蓄电池企业仅仅只是在铅价出现大跌当日呈现出了相对积极的主动补库的情况。而昨日下游蓄电池企业采购较上周便出现了下降的情况，可见下游采购复苏持续性较难维持，故此在这样的情况下铅品种进口盈利窗口再度开启的可能性依旧较小。

再生铅与原生铅价差：昨日再生铅与原生铅价差缩小至-150元/吨的水平，由于当下对于安徽地区再生铅企业环保压力上升的预期正在发酵，故此使得再生铅与原生铅价格出现收缩的情况。

操作建议：单边：中性；套利：暂缓；期权策略：卖出虚值看涨

后市关注重点：电动自行车蓄电池消费持续向好能否逐渐转化为对于蓄企采购的增加 

黑色建材

钢材：限产力度远超预期，钢价放量上涨

观点与逻辑：本周钢银全品种库存828.33万吨，环比下降25.67万吨，降幅扩大7.8万吨，需求继上周回落后本周需求环比明显改善。今日建材成交创出年内次高水平，达到30.3万吨，价格相应出现上涨，杭州涨幅居前，较周五上涨70元/吨，常州中天大螺纹现价3750元/吨。消息方面，本周末唐山传出限产消息，随后市场逐步落实，唐山从9月24日起要求限产高炉限产50%；武安全停；山东高炉限产15-50%不等；安阳部分产能以及山西部分地区，随着时间推移限产范围逐步扩大，且力度较强。除供应端限产政策，需求端也有限制，邯郸地区住建委下发通知，9月24日起，连续浇筑作业后停止工程施工，10月24日解除；山西部分地区停止工程土石方施工。

国庆长假将近，本周是节前最后一周，由于十一长假终端会有一部分节前备货需求，工地备货提振需求。

策略：

单边：短期看涨，钢材消费回暖，库存降速提升，期现货钢价已经出现明显上涨，不宜追高，回调后可轻仓买入。等待节后供、需、库情况明朗，中期来看，螺纹钢消费依然是核心。

跨期：螺纹、热卷1-5正套

跨品种：无

期现：择机尝试01合约的期现正套机会

期权：无

关注及风险点：

唐山限产政策的变化；中美贸易战缓和；建筑行业赶工超预期；需求逆季节性大幅走强；房地产政策放松；原料价格受供需或政策影响大幅波动。

铁矿：全国各地限产忙，铁矿跟随成材强

观点与逻辑：进口矿现货市场全天来看震荡偏强，周末唐山限产消息传出，对炉料品种心态上较为利空，早间贸易商贸易商报价较上周五持稳，山东地区PB粉报价760，唐山地区主流PB粉报价780；因临近国庆，今日山东、唐山、邯郸、天津、河南等各地限产消息如雪花般落下而且字面力度较大，河北地区部分港口封港、汽运限载，因此钢厂采购情绪不高。下午到港数据出炉，到港量环比减少七百多万吨，铁矿石期货盘面受此提振小幅拉涨，现货市场价格小幅攀升，但整体采购情绪未见明显好转，全天累计成交195万吨，环比上周五增27%，上周周均146.6万吨。

短期限产封港等政策性扰动较多，对期现货节奏性影响较大。我们更应该关注铁矿石长期基本面变化。通过季报对铁矿供需及库存变量所做的分析，我们认为下半年铁矿紧平衡状态格局没有改变，近期铁矿供给虽有放量，但十一之后的旺季消费亦有回升空间，现阶段钢厂进口烧结矿库存维持在较低水平，同样，废钢的低库存和坚挺的价格也有利于铁矿的进一步释放需求。

四季度随着钢材消费的改善，钢铁企业利润增加，加大原料采购意愿增强。同时，由于钢厂烧结矿库存长期处于低位，而铁矿01合约是原料冬储合约，考虑到铁矿盘面的巨大贴水，预计在钢材消费旺季，铁矿将有较好的表现。期间会受到环保限产对原料需求下降的短期影响。

策略：

（1）单边：保持中性，随材而动，关注成材端供需情况（尤其10月份变化），如十一之后连续降库明显，可逢低建多单。

（2）套利：低位建仓/继续持有01-05正套。

（3）期现：无。

（4）期权：无。

（5）跨品种：结合成材库存情况，可多铁矿空螺纹/空热卷，长期持有。

关注及风险点：

秋冬季环保限产政策变化及落地情况、巴西和澳大利亚发运是否大幅超预期、人民币大幅波动、巴西矿山停复产动态、监管干预、中美贸易摩擦动态，其他地区钢材消费大幅下滑。

焦煤、焦炭：限产预期趋严，焦强煤弱利润扩

观点与逻辑：焦炭方面，近期河北、山西、山东各省市环保限产文件频出，焦化行业限产有趋严预期，对焦价形成一定支撑。不过，临近国庆，河北区域钢厂生产或将受限且部分钢厂焦炭库存处于中高位水平，市场补库情绪不强，焦价受到压制。另外，焦企首轮提涨范围并未进一步扩大。短期看，钢焦博弈，焦炭价格或受钢价带动。

焦煤方面，随着海运价格下跌，加上更严格的海外采购限制措施即将实施，中国8月份炼焦煤进口量达到创纪录水平。根据周一发布的海关数据，8月份进口量同比跃升30%，达到907万吨，刷新了2017年4月创下的前纪录。今年1-8月进口量同比增长20%，达到5299万吨。考虑到供应大增，煤矿库存累积，销售受阻，部分产地炼焦煤价格出现不同程度的回落，叠加趋严的焦化限产，短期焦煤价格或维持弱势震荡格局。

策略：

焦炭：中性。焦企限产趋严，但成材去库放缓，下游焦炭库存偏高仍然对焦价形成压制。

焦煤方面：谨慎偏空。

套利：焦炭01-05正套

跨品种：做扩焦化利润

期现：无

关注及风险点：

山东等地去产能政策落地时间超预期，钢材大幅降库，煤矿安检力度增强等。

动力煤：国庆停产临近，市场多空博弈加剧

观点与逻辑：期现货：昨日动煤主力01合约收盘于573。临近国庆，内蒙火工品管控较严，部分露天煤矿已落实停产，下游采购节奏放缓，煤价上行压力增加。

港口：秦皇岛港日均调入量+6.1至53.5万吨，日均吞吐量+0.1至48万吨，锚地船舶数12艘。秦皇岛港存+8至597万吨；曹妃甸港存-29.2至404.2万吨，京唐港国投港区库存-10至187万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤-3.89至60.86万吨，沿海电厂库存-2.91至1574.86万吨，存煤可用天数+1.51至25.88天.

海运费：波罗的海干散货指数2131，中国沿海煤炭运价指数832.24。

观点：昨日动力煤市场平稳运行。产地方面，陕西沫煤小幅上涨，块煤等总体相对平稳，目前销售依旧较为良好，国庆停产影响仍需继续观察。内蒙地区煤价普遍上涨，火工品管控较严，部分露天煤矿已停产。港口方面，市场较为冷清，询货较少，低硫煤中需求相对较好，上下游僵持。电厂方面，近期库存随小幅下滑，但沿海电厂日耗下滑加速，存煤可用天数持续攀升，总体采购节奏放缓。综合来看，临近国庆，产地虽仍较为强势，但目前下游采购力度放缓，煤价需求支撑较弱，市场进入僵持。

策略：中性，反弹高位可试空。紧密跟踪庆典活动对供给的扰动性。

风险：港口库存加快去化；进口政策收紧；70大庆产地开工回落明显。

农产品

白糖：原糖期价上涨

期现货跟踪：外盘ICE原糖10月合约收盘11.22美分/磅，较前一交易日上涨0.13美分；内盘白糖2001合约收盘价5404元，较前一交易日下跌7元。郑交所白砂糖仓单数量为9148张，较前一交易日减少146张，有效预报仓单110张。国内主产区白砂糖柳州现货报价5780元/吨，较前一交易日下跌5元。

逻辑分析：外盘原糖方面，上周沙特油气设施遇袭带动油价飙升，再加上内罗毕行业会议多家机构预计新榨季全球糖料供需缺口扩大，带动原糖期价出现上涨。但考虑到旧作库存压力依然存在，后期新作供应逐步入市，目前CFTC数据显示基金净空持仓继续增加，表明现实供应压力依然巨大。在这种情况下，原糖期价或持续弱势。内盘郑糖方面，上周国内白糖期现货价格相对弱于外盘，主要源于国内供应增加的担忧，一方面新糖上市，本周新疆糖厂陆续开榨，下周内蒙糖厂亦开榨在即；另一方面市场传言10月放储20万吨，四季度40万吨古巴糖轮库。在这种情况下，需要继续关注国内供需变动，如果供需未能得到改善，后期不排除内外价差再度扩大的可能性。

策略：维持中性，建议投资者观望为宜，可关注买1抛5套利机会。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

棉花：弱势回调

2019年9月23日，郑棉2001合约收盘报12850元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报13036元/吨。棉纱2001合约收盘报20815元/吨，CY IndexC32S为21140元/吨。

郑商所一号棉花仓单为10687张，较前一日减少80张。

9月23日抛储交易统计，销售资源共计11850.4648吨，实际成交11550.0778，成交率97.47%。平均成交价12141元/吨，较前一交易日下跌8元/吨；折3128价格13381元/吨，较前一交易日上涨74元/吨。其中新疆棉成交均价12479元/吨，加价幅度949元/吨；地产棉成交均价11747元/吨，加价幅度325元/吨。

据海关统计数据，2019年8月我国棉花进口量9万吨，环比和同比均减少43.7%。2019年我国累计进口棉花143万吨，同比增加45.4%。2018/19年度以来（2018.9-2019.8）累计进口棉花203万吨，同比增加53%。

未来行情展望：9月12日USDA公布9月供需报告。较8月报告，本次报告预计19/20年度全球棉花继续保持供给宽松状况，全球棉花期末库存继续上调。国内需求方面，我们跟踪的纺企及织企开机率、纱线及坯布库存、用棉需求等指标无明显改善，接近传统旺季但市场并没有明显复苏迹象。中美重启贸易谈判以及双方相互释放善意给市场带来一定提振，短期贸易战发展将主导郑棉走势。

策略：短期内，我们对郑棉持中性观点。

风险点：贸易战是最大不确定因素、政策风险、主产国天气风险、汇率风险

豆菜粕：美豆继续偏强

美豆昨日偏强，主要中国又有新增买船。另外中西部多雨天气值得关注。国内9月14日-9月20日一周，豆粕胀库现象有所缓解，大豆压榨利润尚可，国庆长假前下游部分买家有意提前进行国庆备货，油厂为满足下游需求，开机率回升，当周大豆压榨开机率为50.55%，较上周49.7%小幅增加。需求上，市场普遍认可生猪存栏最坏的时期已经过去，未来猪料可能月环比改善；肉鸡和蛋鸡养殖利润丰厚，禽类进入自身增存栏周期；水产在四季度将降至全年最低点。三大板块综合来看我们认为下半年养殖真实需求可能稳定或略增，决定豆粕价格的关键还是进口大豆成本和供给端。而且贸易战还将影响下游补库需求，若市场普遍预期未来价格上涨、供给紧缺，则成交可能明显增加，成交增加又将进一步刺激价格上涨。

策略：中性。近期利空云集，但随着油脂下跌，近期粕类开始有企稳迹象，美豆下方支撑较强，不宜过于看空。

风险：贸易战是最大不确定因素；美豆产区天气，油厂豆粕库存等。

油脂：维持调整

马盘棕油昨日走低，出口弱势，产量恢复。船运调查机构AmSpecAgriMalaysia周五发布数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油产品出口量为917，120吨，较8月1-20日出口的1，027，710吨减少10.8%。预计马来调整仍将持续。国内方面，随着豆粕胀库压力有所缓解，开机率近期回升。豆油库存小幅回升。而棕油现阶段库存处在58.4万吨，库存回升，随着8月下旬棕油买船陆续到港，缺货情况缓解，进口利润回升，近期又有大量买船，基本为10月船期。整体三大油脂库存在前期快速去化后近期较为平稳。

策略：贸易战缓和，整体油脂上周成交继续回落，棕油库存继续上行，整体情绪转空，操作短期仍看调整，谨慎偏空，但中期继续看多。

风险：政策性风险，极端天气影响

玉米与淀粉：期价继续低位震荡

期现货跟踪：国内玉米现货价格受新作上市带动整体偏弱，其中华北地区深加工企业持续大幅下调玉米收购价；淀粉现货价格继续稳中偏弱，部分厂家报价继续小幅下调。玉米与淀粉期价全天震荡运行，小幅收涨，其中玉米2005合约上鲁证和一德期货席位上多单增持。

逻辑分析：对于玉米而言，当前市场逻辑与期价节奏与2016年颇为相似，主要源于在需求疲弱的背景下，新粮上市压力带动现货价格跌向何处，市场没有信心。在这种情况下，接下来关注三个方面，其一是会否出现类似于16年的新陈粮衔接问题，这主要源于强烈看跌预期下中下游库存均偏低；其二是新作上市压力释放及其现货价格底部确认的时间，之后或进入下一轮补库，这需要重点关注农户售粮意愿；其三是中美贸易谈判的走向，这决定后期是否存在价格更低的市场供应，其会影响下游需求企业特别是南方销区的补库意愿。综上所述，考虑到国庆长假和新作上市时间等因素，我们预计本周玉米期价或继续弱势，但基于对中长期需求的乐观预期，再加上期价在一定程度上反映市场的悲观预期，我们认为期价继续下跌空间亦有限。对于淀粉而言，考虑到淀粉行业需求或季节性回落，而行业开机率有望季节性回升，后期供需或再度宽松，在目前盘面生产利润较高的情况下，淀粉-玉米价差或继续阶段性收窄，但考虑到华北原料成本因素，价差整体波动幅度或有限，淀粉期价更多关注原料端即玉米期价走势。

策略：谨慎看多，建议投资者观望为宜，国庆节后再行择机入场。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：期价出现回调

芝华数据显示，全国蛋价延续弱势调整。主销区北京、广东走货一般，蛋价偏弱，上海下跌。主产区山东、河南跌，东北稳偏弱，南方粉蛋稳中下跌。贸易监控显示收货偏难，走货变慢，库存略增，贸易贸易商弱势看跌。淘汰鸡价格高企，均价7.98元/斤。期货主力低开低走。以收盘价计，1月合约下跌87元，5月合约下跌17元，9月合约上涨100元。

逻辑分析：今春高补栏量鸡蛋产能在四季度释放，供应同比去年增加10%-15%。猪价持续走高，或抬高鸡蛋价格重心，远月存栏压力与需求博弈，历史统计9-10月份期货上涨概率较大，做空时间后移。

策略：中性。建议投资者观望为宜。关注1-5正套。

风险因素：环保政策、非洲猪瘟及禽流感疫情

生猪：猪价高位稳定

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价达27.98元/公斤。屠企报价整体趋稳，国庆将至，养殖户压栏待涨。众多养殖场自留三元母猪作种，当下出栏量有所截流，三元留种的母猪中预期仍有一半将在配种前淘汰，另外增加出栏体重来弥补出栏量的减少，都是常规手段。同样，猪肉价格的持续高涨，对消费者的购买心理将产生很大影响，消费端转向进而抑制终端肉价上涨。基于此，我们虽看好猪价，但猪价再度暴涨的可能性并不大，整体猪价处于高位盘整阶段。

纸浆：震荡运行

截至2019年9月23日收盘，SP2001合约收于4786元/吨。纸浆期货合约目前总持仓量为34.11万手。截至9月23日，现货价格平稳，山东阔叶浆方面，智利明星报价在3950-3950元/吨，针叶浆方面，银星报价4550-4600元/吨。

国内方面2019年8月下旬，常熟港木浆库存83.9万吨，较上月下旬增加6.47%，较去年同期增加95%。8月下旬保定地区纸浆库存量44万吨左右，较上月底降低11.12%，8月下旬青岛港木浆库存129万吨，较上月底减少一万吨，三大港总库存较上月底增加3.6万吨，依旧维持上行态势。近期成品纸需求放缓，纸企备货意愿不强。目前国内白废市场面临下行压力。从成品纸市场看，在 8月末到 9月上旬的需求好转后，目前市场需求再度出现减弱迹象。而白废价格近一段时间也持续下行，其主要原因是纸企在控制后期市场风险。

策略：4800以上空头套保压力较大，短期震荡，建议维持逢低买入操作。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

量化期权

商品期货市场流动性：资金大幅流入白银、黄金

品种流动性情况：2019年9月23日，白糖减仓243,961.38万元，环比减少4.82%，位于当日全品种减仓排名首位。白银增仓876,653.23万元，环比增长9.03%，位于当日全品种增仓排名首位；白银、铁矿石 5日、10日滚动增仓最多；螺纹钢、铝5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，镍、黄金和铁矿石分别成交 29,578,967.22万元、 17,600,726.55万元和 17,395,365.63 万元（环比：-4.42%、64.81%、12.18%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年9月23日，贵金属板块位于增仓首位；煤焦钢矿板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和贵金属三个板块分别成交 4,709.98亿元、 4,082.91亿元和 3,271.13亿元，位于当日板块成交金额排名前三；能源、谷物和非金属建材板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金小幅回流 

股指期货流动性情况：2019年9月23日，沪深300期货(IF)成交985.08 亿元，较上一交易日减少6.80%；持仓金额1319.74 亿元，较上一交易日增加6.61%；成交持仓比为0.75。中证500期货(IC)成交876.63 亿元，较上一交易日减少15.25%；持仓金额1520.90 亿元，较上一交易日增加3.43%；成交持仓比为0.58。上证50(IH)成交277.25 亿元，较上一交易日减少13.43%；持仓金额500.49 亿元，较上一交易日增加6.58%；成交持仓比为0.55。

国债期货流动性情况：2019年9月23日，2年期债(TS)成交210.66 亿元，较上一交易日增加7.44%；持仓金额192.98 亿元，较上一交易日增加3.91%；成交持仓比为1.09。5年期债(TF)成交79.76 亿元，较上一交易日增加6.05%；持仓金额301.91 亿元，较上一交易日减少0.76%；成交持仓比为0.26。10年期债(T)成交235.31 亿元，较上一交易日减少26.87%；持仓金额788.69 亿元，较上一交易日增加0.37%；成交持仓比为0.30。

期权：白糖延续振荡，波动率小幅回升

伴随着豆粕价格冲高回落，M2001合约重新落入振荡区间，伴随着9月USDA报告落地，豆粕1月合约隐含波动率回落至16.37%附近。当前20日豆粕历史波动率为16.34%，30日历史波动率为15.97%，60日历史波动率为15.39%，隐含波动率与豆粕历史波动率存在小幅溢价，但考虑到中美贸易局势未来不确定性较大，暂时不建议做空豆粕波动率。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5400的位置，当前白糖历史波动率为16.46%，而1月平值看涨期权隐含波动率维持在15.00%附近，隐含波动率相对偏低，不建议持有做空波动率组合。

伴随着铜价逐步止跌，铜历史波动率维持稳定，30日历史波动率为12.12%，9月平值看涨期权隐含波动率维持在10.95%附近。隐含波动率与历史波动率从长周期来看均处于相对偏低位置，可考虑逐步布置长线做多波动率的头寸。 

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