我们认为当前A股市场运行的主要逻辑是，全球经济复苏的背景下中国经济也已经走出了下行周期，在盈利复苏的驱动下金融、周期、消费等传统顺周期行业开始完成从“修复”到“溢价”的价值重估。过去几年由于经济快速下行、企业盈利明显恶化，才导致了我们有一大批传统公司估值显著低于国际同行。而很多中国优势企业的盈利能力和成长性实际上是要好于国际同行的，在基本面拐点出现后，我们认为未来会回到一个估值高于国际同行的“溢价”水平。家电、白酒等消费行业2017年已经走出了这样一条从“修复”到“溢价”的重估路径，我们预计2018年这条路径会在金融、周期等行业中复制。（详细分析可以参见深度报告：《牛市新征程之二：全球经济复苏下的A股，从“估值修复”到“估值溢价”》20180130）

因此，虽然最近几日市场经历了较大幅度的调整，但我们认为上述A股市场运行的主要逻辑并未破坏：一是当前处于宏观经济数据真空期时段，不至于出现经济复苏被证伪之说，2018年1-2月的增长通胀等经济数据最早要到3月中旬左右才会公布。二是从近期上市公司公布的业绩快报来看，金融、周期、消费等传统顺周期行业上市公司公布的利润情况多有不俗表现，说明逻辑实际上在兑现的过程中。三是从最近的板块调整幅度来看，跌得多的绝对不是前期涨得好的行业，说明市场调整并非在否定之前的上涨逻辑，事实上，金融、周期等顺周期行业显著抗跌甚至还有一定涨幅。

而对于短期内市场大幅调整的原因，大致上可能有两个：一是近期不少中小创公司业绩预告不达预期甚至有很多“变脸”，二是市场有传言清理信托配资可能造成的抛售。对于清理信托配资的影响，基本上可以定性为“流动性冲击”事件，类似的冲击最近几年里由于金融监管的趋严并不少发生。由于缺乏系统性的数据，对于此类事件的影响究竟有多大，往往只能做一些草根调研式的咨询，而一般是得不出较为可靠的结论的。

最近比较类似的事件就是2017年4月的时候，金融监管趋严要求（1）打击股票市场的种种恶性操纵炒作行为；（2）规范金融机构资产配置，使一些之前违规流入股市的资金退出市场；（3）提高金融机构自身流动性要求，使得A股市场在去年4月份出现了较大幅度的调整。现在再去回顾当时的情况，就会发现此类“流动性冲击”的事件，往往事前难以预判什么时候发生、事中计算不出具体影响幅度、事后也不会有明显结束标志过去也就过去了。（具体情况可以参加我们当时的点评报告：《4月24日市场大跌点评：金融严监管、基本面无虞》20170425）

但从历史来看，“流动性冲击”往往仅仅是对市场的扰动，并不会改变市场运行的趋势。回顾最近几年中市场印象比较深刻的几次“流动性冲击”，如2013年6月的“钱荒”、2016年1月的“熔断”、2017年4月的“清理委外”等，可以发现，“流动性冲击”在造成市场短期大幅调整之后，并没有形成趋势性的影响。而对于近期不少中小创公司业绩预告不达预期甚至有很多“变脸”，我们认为这应该是造成不少板块大幅下跌以及当前市场风格的主要原因。我们一直认为，资本永远是追逐利益的，板块轮动和风格切换本质上反映着不同资产相对比价的变化。当前中小创面临的问题就是“成长性受到了系统性的质疑”，这使得市场对中小创不确定性的成长性给出了折价，而对蓝筹白马确定性的业绩预期给出了溢价。好比以前成长股基本面好的时候，白马股20%的业绩增速可能只能给20倍估值甚至更低，因为有性价比更好的资产，而现在20%的增速可能就可以给25倍的估值，因为竞争性资产变得更差。因此我们认为，后续的市场追逐确定性利润的风格会变得更加突出，未来如果经济复苏的越好，金融、周期、消费等顺周期行业龙头公司的相对比价优势越大。

我们总结了2017年年初时候市场普遍看好的成长股表现情况。这里所谓的“市场普遍看好的成长股”是指，（1）在2017年年初时候卖方分析师一直预期2017年和2018年净利润增速在25%以上；（2）基金持有流通股比例较高。正式报告中表格报告了按上述定义基金持有流通股比例最大的40个个股表现情况（基金持有流通股比例在25%以上）。这个列表2017年的平均收益率是-15%。这其中有大约一半公司是业绩不达预期，业绩不达预期的定义是2017年三季度净利润累计增速小于2017年年初时市场一致预期乘以0.8（表格中灰色突出部分（详见正式表格））。事实上，很多公司的业绩不达预期并不是乘以0.8或者0.7的问题，而是方向反了，本来预期的高增长变成了低增长甚至负增长。因此，我们认为当前成长股作为一个整体来看，面临的一个普遍问题就是未来业绩成长性的可信度在降低，使得市场对于盈利的不确定性给出了很大的折价（暨对盈利的确定性给出了很大的溢价）。这可能就是为什么当前市场出现很多所谓的0.8甚至更低PEG的公司，投资者却无动于衷的原因。PE是客观存在的，G是预期的现在市场投资者不信。但这反过来也恰恰说明，如果业绩增速真的能够达到高成长，反而会获得更大的溢价。因此我们认为，如果作为一个整体，成长股的系统性风格切换短期内可能较难看到，而自下而上看能够达到业绩预期的个股，2018年却是有望翻身获得较大超额收益的。

证券分析师：燕   翔  S0980516080002；

联系人：战迪；

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