泸州老窖 (000568)
——战略性拐点应高度重视，积极买入

 投资评级与估值：我们于上一篇报告《泸州老窖：拐点已现，积极买入》中上调了老窖盈利预测与评级， 预计 2014-2016年每股收益为1.64、 2.07、2.51 元，对应目前股价 PE 分别为 11.8 倍、9.3 倍、7.7 倍。我们认为现在时点的老窖类似于年初的茅台五粮液洋河， 市场应高度重视公司近期战略与人员的变化，特别需要考虑 1573 在未来 2-3 年恢复性增长所带来的业绩弹性。按 2015 年 14 倍 PE 来测算，给予目标价 29 元，上涨空间为50%，重申买入。
   关键假设点： 预计 1573 系列 2015、 2016 年在低基数基础上较大幅度增长；中端酒有望在一定程度上恢复性增长；低端酒维持良好的发展态势。
  有别于大众的认识：我们认为目前 市场对泸州老窖的担忧以及尚未足够重视的要点如下：
  本次调价对收入影响甚微。 一般来讲， 老窖的出货程序为公司先发给柒泉公司，再由柒泉公司发给经销商。因此存在两个价格，一个是公司给柒泉公司的出厂价，另一个是柒泉公司给经销商的出厂价。 本次出厂价下调的是柒泉公司给经销商的价格，而老窖报表确认的是公司给柒泉的出厂价，因此本次调价对收入影响甚微。
  库存问题目前股价已有反应， 无需过度担忧。 我们认为市场过度担忧老窖的库存问题。 对此， 我们的看法如下： 1） 从 2013 年四季度到今年一季度，经销商进货减少，已在一定程度上开始去库存。从草根调研来看，我们估算库存在 300-500 吨的左右。2）老窖从年初至今的下跌实际已反映了公司高库存的基本面，目前无需过度担心。高度重视两个质变：战略的变化与队伍的变化。公司近期发生两个质变： 1） 战略质变： 本次调价实际反映公司对目前形势的重新判断，战略上从“保价”转变“保量”，更加务实，并提出“倾全集团之力扶持国窖 1573”， 可见对恢复国窖销量的决心之大。 2） 团队质变，林锋总从基层销售逐步成长为集团营销总监，对于白酒销售经验非常丰富。而过去几年以及近期特曲的经验也证明林锋总的能力。本次调整林锋总重新操刀国窖 1573，有力保证国窖 1573 销量恢复。战略与团队的变化预示着公司发生重大转斩，需要高度重视。
  低估值高弹性。国窖 1573 在高峰时期销量约为 4500-5000 吨，我们预计 2014 年销量在 1200 吨左右。在战略与销售队伍调整后，未来几年国窖 1573 有望恢复至 3600 吨，对比目前是 3 倍空间，业绩弹性高。从估值角度，年初至今茅台上涨了 43.5%，五粮液上涨了28.25%，洋河股份上涨了 47.76%，而泸州老窖下跌 4.22%，这反映的市场认为前三家基本面改善而对老窖战略以及销量的担忧。但战略更改以及团队优化后， 我们认为老窖基本面将从 “不好” 转向 “好” ，估值提升空间大。
  股价表现的催化剂：业绩报告、一批价、终端动销情况
  核心假设风险：其他名酒的进一步降价、经济进一步疲软

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