反弹继续

我们估计即将公布的经济数据将显示4月实体经济活动继续反弹，但由于基数较高，工业生产和房地产活动的同比增速可能较3月有所回落。工业生产同比增速可能小幅回落至6.6%，房地产销售和新开工同比增速也可能在高基数的拖累下有所放缓。

固定资产投资增速可能进一步加快

鉴于去年基数较低、政策持续宽松、近几个月房地产新开工和销售强劲增长，4月房地产投资同比增速可能继续加快。另一方面，由于低基数、近几个月信贷强劲扩张，且专项建设基金下发和地方项目推进提速，4月基建投资可能仍较为稳健。我们估计年初至今整体固定资产投资同比增长11.3%。

CPI小幅回升，PPI跌幅收窄

鉴于猪肉价格持续大幅上涨、继续给CPI带来上行压力，我们估计4月CPI同比增速小幅加快至2.4%。另一方面，国内原材料价格回暖，与之对应，统计局PMI中购进价格指数回升至57.6、为5年新高，我们估计4月PPI可能环比继续反弹，同比跌幅收窄至-3.7%。

政策展望

我们认为近期政策宽松势头或已见顶。我们预计未来几个月宏观政策会维持目前基调基本不变，在二季度数据公布、7月的政治局会议期间再做进一步回顾和必要调整。

继3月经济活动强劲反弹之后，我们预计4月的地产活动和工业生产可能仍在稳健增长、但势头有所放缓。4月统计局PMI从3月的50.2回落至50.1，其中新订单（从51.4降至51）和原材料库存（从48.2降至47.4）降幅较大。生产量指数也小幅放缓、但仍处于52.2的相对稳健步伐。

我们估计4月宏观数据将显示：

工业生产仍较稳健，但在基数效应拖累下小幅放缓。4月电厂煤耗同比跌幅扩大，发电量同比增速可能有所回落。不过，全国平均高炉开工率小幅回升，4月前20天大中型钢厂粗钢产量同比跌幅约1.3%、与3月类似，这表明4月钢铁产量可能比较平稳。由于去年基数较高，我们估计工业生产增速可能从3月的6.8%小幅回落至6.6%，但其环比增速可能仍较为强劲。

房地产销售和新开工有所放缓。最近上海、深圳及部分二线城市陆续收紧了房地产政策，受此影响，高频数据显示4月30个大中城市的房地产销售同比增速从3月的高位回落。加之高基数的影响，我们预计全国房地产销售同比增速可能放缓至10-20%、不过仍然比较强劲。由于房地销售仍较稳健、开发商信心回暖，新开工可能继续增长。总的来说，我们估计房地产在建面积可能保持稳健增长，加之去年基数较低，房地产投资同比增速可能有所加快。

固定资产投资同比增速进一步加快。除了房地产投资回升之外，基建投资可能也在低基数的帮助下进一步加快，进而支撑4月整体固定资产投资增速改善。年初以来信贷强劲扩张、一季度专项建设基金加速下发支持地方项目、地方政府债务置换提速带来地方政府现金流好转、以及地方项目加快推进建设等因素，也都应支撑了基建投资。另一方面，虽然最近工业生产好转、且出现补库存现象，但制造业投资可能仍在产能过剩的拖累下表现平平。总体而言，我们认为4月整体固定资产投资同比增速可能从3月的10.7%加快至12.4%，年初至今同比增长11.3%。

CPI小幅回升，PPI跌幅收窄。高频数据显示4月食品价格环比小幅回落。虽然蔬菜价格大幅回落，鸡蛋和水果价格也出现回调，但猪肉价格环比加速增长。如我们之前所写，虽然猪粮比已创下2009年之后新高，但能繁母猪和生猪存栏量补库情况仍未见起色。总的来说，我们认为4月CPI同比增速可能小幅加快至2.4%。朝前看，我们认为下半年猪肉价格可能将持续高位，不过二季度之后其同比增速会在基数作用趋于下行。另一方面，国内原材料价格环比继续反弹、但势头有所放缓，与之类似，全球大宗商品价格也环比好转；同时4月统计局PMI中购进价格指数明显反弹至五年新高。因此，我们认为4月PPI同比跌幅可能继续收窄至-3.7%。

出口增速放缓。最近欧美市场企业信心有所改善，美国ISM指数和德国IFO企业信心指数均有所上升。不过，4月统计局PMI数据显示外需势头小幅放缓。再加上去年基数较高，我们估计出口同比增速可能放缓至3%左右。另一方面，房地产和工业活动复苏、全球大宗商品价格企稳，再加上去年基数较低，这些应有助于4月进口跌幅收窄至-3.5%左右。因此，我们估计4月外贸顺差扩大至435亿美元。

新增社会融资规模季节性放缓，但整体信贷增速依然强劲。一般而言，去年信贷投放中一季度步伐通常较为强劲，今年也不例外。我们认为一季度之后银行放贷会逐步回归正常，预计4月可能新增人民币贷款8000亿。另一方面，受违约事件和债券市场波动的影响，企业债净发行量可能从此前的7000亿元大幅缩水至1500亿元左右。总的来说，我们估计4月新增社会融资规模约1.1万亿，总量显著低于三月水平、但与去年同期规模基本相当。4月地方政府债券发行量进一步大幅提升至1万亿元、创单月新高，其中大部分用于地方政府债务置换。在对此进行调整之后，我们估计整体信贷增速（社会融资规模剔除股票融资+地方政府债务余额）可能进一步加快。

外汇储备持稳。随着资本管制措施进一步收紧、人民币汇率在4月基本保持平稳，资本流出压力可能进一步舒缓。鉴于4月欧元、日元和英镑对美元升值，我们估计主要储备币种汇率变动会对外汇储备产生100亿美元以上的正向估值贡献（低于3月的400亿美元）。另一方面，4月外贸顺差扩大，对外汇储备的贡献会有所增加。因此，我们估计4月外汇储备可能基本持稳于3.21万亿美元。

刚刚在4月底结束的政治局会议认为一季度实现了“较好开局”，但同时也强调经济下行压力仍然较大。会议没有释放明确的进一步宽松信号，而是强调了未来若干政策重点，包括保持人民币汇率基本稳定、加快提高户籍人口城镇化率、有序消化房地产库存并实行差别化的调控政策、妥善处理员工就业问题、关注物价变化等。

鉴于经济开始反弹、且此前政策效果尚未完全显现，我们认为近期政策宽松势头或已见顶。房地产政策和货币信贷条件可能在边际上不会再进一步放松，但也不会直接收紧。我们预计未来几个月宏观政策会维持目前基调基本不变，在二季度数据公布、7月的政治局会议期间再做进一步回顾和必要调整。（完）