汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

迄今为止政策支持较为温和，未来有望进一步加码

2月初疫情爆发以来，政府及时出台了政策应对，央行向市场投放了充裕流动性、下调了政策利率，政府已公布了规模相当于GDP的 1.4%的广义财政支持，主要是为企业减税降费。相比其他主要经济体疫情期间的政策应对，国内随后的政策支持力度比较小，原因之一可能是由于两会时间推迟。最近中央政治局会议释放了未来进一步加码政策支持的信号，我们预计今年还会出台规模相当于GDP的2.2%的广义财政刺激，主要用于扩大支出，包括基建投资，同时对失业和低收入人群的财政补贴规模也可能增加。

预计2020年广义财政支持的规模可达GDP的4%，信贷增速反弹至12.5%

我们预计今年整体广义财政支持规模可能达到GDP的4%，这包括了目前已公布的财政支持（规模相当于GDP的 1.4%），以及去年已实施的减税降费措施在今年继续带来的翘尾减负效应（规模相当于GDP的 0.4%）。这要大于2016年的财政支持规模（相当于GDP的2%），但远低于2009年的水平（规模相当于GDP的10%）。我们预计广义财政赤字扩张所需资金将主要来自发行特别国债（预计超过1万亿元，但并不包括在官方一般预算赤字中），地方政府专项债券（预计发行规模较去年增加超过1万亿元），以及增加地方政府融资平台融资和银行贷款等。货币政策也有望进一步放松，包括央行今年可能再降准50个基点、下调政策利率10-20个基点、放松贷款等相关的监管要求，这应能推动整体信贷增速至少反弹至12.5%，而年底我们估算的信贷脉冲则可能会比2019年末提高4.3个百分点。

“新基建”体量较小，传统基建投资也需要加码

随着政府进一步增加基建支出，我们预计今年基建投资增速将加快至10%以上，明显强于去年的3%和一季度的同比下跌16%。政府近期强调了大力发展包括5G、工业互联网、数据中心等在内的“新基建”。不过当前广义上的“新基建”投资规模可能只有每年8000-9000亿，只相当于整体基建投资规模的5%左右。因此，交通运输、市政设施、环保水利等传统的“老基建”项目也需要进一步加码。

并未出台大规模房地产刺激，不过户籍和土地改革有望带动相关投资

如我们所期，目前除部分地方政府小幅放松房地产政策外，全局性中央层面的房地产政策未有明显松动。不过，整体流动性的放松和市场利率的下行间接提振了房地产销售和市场情绪。最近政府出台了深化户籍和土地改革的措施，并且将城镇老旧小区改造的目标较2019年翻倍，这有望带动额外的房地产需求和相关投资。对房地产市场而言，地方政府的鼓励购房政策和本次新冠疫情对居民收入的影响尤为关键。

不同的政策情形和预测所面临的风险

如果财政支持规模大幅超预期（达到GDP的6%），同时房地产政策进一步放松，那么今年经济增长反弹可能超过我们的基准预测（1.5%），全年GDP增速有望达到3%。反之，如果政策的支持规模和出台速度明显不及预期，则今年GDP增速可能接近零增长。在我们的基准情形下，我们预计今年整体债务占GDP的比重上升25个百分点，银行坏账也可能大幅攀升。不过，我们认为政府部门债务规模依然可控，再加上国内居民储蓄率较高、银行体系的国有成分占比较大，我们认为短期内发生系统性风险的可能性较低。

迄今为止政策支持力度较为温和

疫情爆发初期国内政策应对迅速，但之后支持措施出台较慢、力度较为温和。在新冠肺炎疫情爆发初期，央行及时向市场投放了充裕流动性以确保企业和金融市场的平稳运行，随后又增加了对银行体系的流动性投放、小幅下调了政策利率、多措并举加大对实体经济的信贷支持（图表1）。政府增加了疫情防控资金的拨付、为企业减税降费、向受疫情影响较大的企业和个人提供财政补贴。我们估算目前已宣布的广义财政支持规模相当于GDP的1.4%（图表2）。此外，虽然政府已提前下达了部分地方政府债券额度，并宣布将增加地方政府政府专项债券规模、发行特别国债，但具体规模官方尚未公布。相比金融危机时国内的政策刺激（规模达GDP的10%左右），以及其他主要经济体在本次疫情期间的政策应对，目前国内政策支持出台的速度似乎相对较慢，力度也较小。

货币政策：数量型工具比价格更重要。在中国货币政策框架中，数量型工具往往比价格型工具更有效，因此本次货币政策支持也主要着眼于向金融市场和银行体系投放流动性来支撑整体信贷增长。央行已通过两次定向降准释放了9500亿元的流动性（相当于全面降准60个基点），并提高了专项再贷款和再贴现额度总计1.8万亿元，以此来引导银行向受疫情影响的企业（尤其是中小企业）发放低成本贷款，部分享受财政贴息。政府还鼓励银行对受疫情影响的企业给予一定期限的贷款展期和延期还本付息安排，并相应提高了对不良贷款的容忍度、或放松了对拨备和贷款分类的监管要求。受益于上述措施，一季度新增人民币贷款大幅走强、整体信贷增速反弹至11.6%。此外，2月以来央行下调了逆回购操作利率和MLF利率各30个基点，引导一年期和五年期LPR分别下降了30个基点和15个基点。银行间利率和债券收益率也显著下行。

财政政策：更注重支持企业而非居民，最终财政支出扩张规模尚未公布。目前已公布的财政支持主要是为企业减税降费（图表2），包括降低企业社保缴费负担。此外，2019年公布的减税降费措施还能继续为今年带来4000亿元左右的减税（翘尾效应）。不过相比其他主要经济体，尽管中国劳动力市场受到的冲击较大，国内目前对失业和低收入人群的新增直接财政补贴较为有限（不到1000亿元）。此外，虽然政府已提前下达2.29万亿元地方政府专项债券额度、计划发行特别国债，并提前筹备了基建项目，但目前尚不清楚广义公共支出规模最终会增加多少。

未来政策支持有何可期？

考虑到国内外经济形势的变化和政策利弊权衡，未来政策支持力度有望加码。迄今为止国内政策支持力度较小，可能是因为：1）本次疫情对国内外经济的冲击之大，令政府始料未及；2）金融危机时的大规模强刺激存在严重副作用，造成之后数年产能过剩、银行坏账攀升；3）2008年以来整体宏观杠杆率已上升超过120个百分点，再加上广义地方政府债务高企、房价也处于高位，目前政策空间较此前几轮宽松周期时更为有限。不过，目前整体经济的恢复速度不及预期，全球经济已进入深度衰退，且本次疫情在全球范围内得以控制可能也需要更长的时间，这些都会抑制未来几个季度国内经济的复苏力度。基于此，我们预计政府会大幅提高政策支持力度来稳定整体经济和社会秩序，包括进一步放松货币政策和加码财政支持（后者尤其是增加基建支出）。

我们预计未来还会出台规模超过GDP的2.2%的财政支出，今年全年广义财政支持规模可能相当于GDP的4%。近几个月政府要求加快基建投资，为此也提前下达了地方政府专项债券额度。我们预计年内额外的基建相关支出将增加超过1.8万亿元。此外，我们预计政府还会进一步支持企业（为企业贷款提供财政贴息和融资担保），并为失业和低收入人群提供财政补贴（但整体规模可能不到1000亿元），同时提供规模有限的消费补贴（1000-2000亿元），上述政策整体规模可能相当于GDP的0.4-0.5%。再加上已公布的财政支持政策（规模相当于GDP的 1.4%），以及去年减税降费措施为今年继续带来的企业减负（规模相当于GDP的 0.4%），我们估计今年整体广义财政支持规模将相当于GDP的4%左右（图表3）。

发行特别国债和增加地方政府债券规模有助于支撑财政赤字扩张，同时使用结转结余资金和增加地方政府平台融资也能帮助填补收支缺口。我们认为财政支持并不会完全体现在预算财政赤字内，而是会综合体现在一般公共预算、政府性基金预算（主要靠土地出让收入和地方政府专项债券融资）、社保基金预算，以及未反映在上述三项预算内的地方准财政支出上。具体来看，增加基建支出主体将是企业和地方政府融资平台，融资主要来自预算内支出（但规模较小）、地方政府专项债和特别国债（特别国债不包括在官方一般预算赤字中），以及地方政府融资平台融资和银行贷款。鉴于存在这些多元化的融资渠道、且各层政府部门还可以使用留存的结转结余资金，官方预算赤字率的升幅应相对有限。基于此，我们预计官方预算赤字率可能仅扩大0.7个百分点至3.5%，不过现收现付制下的实际赤字率可能扩大1.7个百分点（从2019年的4.9%升至6.6%）。我们预计今年新增地方政府专项债券规模可能达到3.5万亿元（2019年为2.15万亿元）、特别国债发行规模可能至少1万亿元。

“新基建”投资有望提速，但传统基建投资也需加码。受益于政府进一步增加基建支出，我们预计今年基建投资增速将加快至10%以上，明显强于去年的3%和一季度的同比下跌16%。市场热议的“新基建”投资有望明显提速，包括5G、特高压、新能源充电桩、数据中心、人工智能和工业互联网等。不过，我们估算其合计投资规模只相当于整体基建投资的5%左右（年均约8000-9000亿元），而且其中部分还属于制造业投资范畴。因此，交通运输、市政设施、环保水利等传统“老基建”项目投资也需要进一步加码。

相比2008-09年和其他主要经济体在本次疫情期间的政策支持，今年国内财政政策支持力度较为温和。鉴于今年整体财政支持规模可能相当于GDP的4%，增广财政赤字率可能扩大5.2%（其中考虑了相当于GDP的1.2%的税收下降），这意味着今年整体财政扩张规模可能超过2016年，但仍远低于2008-09年（图表6）。在金融危机期间，国内最终实际的财政支持（包括其中大部分在基建领域的准财政支出）规模相当于GDP的10%左右。此外，国内财政支持力度可能也要比其他主要经济体出台的财政刺激规模要小（图表7-8）。相比其他主要经济体，国内财政支持对居民收入的直接补贴较为有限，例如直接工资补贴及对失业和低收入群体的救济补助等。这可能部分由于官方失业率调查遗漏了很大一部分农民工和农村人口，而我们认为这部分群体可能恰恰受到本次疫情的影响最为严重（参见《疫情对劳动力市场影响几何？》）。

货币宽松以信贷支持为主。为了降低企业负担、支持经济活动，我们预计央行会进一步降准（预计规模相当于全面降准50个基点）、下调政策利率（逆回购操作利率和MLF利率）10-20个基点，这也将引导LPR利率继续下行。同时，在二季度CPI显著下行后，央行可能最多下调存款基准利率25个基点。上述措施，再加上政府要求银行增加信贷投放，以及部分放松相应监管要求，应能推动整体信贷同比增速在下半年反弹至12.5%，而年底我们估算的信贷脉冲则可能会比2019年提高4.3个百分点。随着债券发行走强，我们预计央行会确保流动性的合理充裕，同时保持市场利率和债券收益率处于较低水平、或者进一步下行。利率下行也有助于减轻企业和居民的债务负担，但鉴于企业利润和对未来预期较为疲弱，这对拉动企业资本开支的作用可能有限，不过低利率可能会提振居民购房需求。

房地产大规模刺激会否重现？解读户籍和土地改革影响

目前政府未大规模刺激房地产市场。如我们此前所期，目前为止中央政府还未出台大规模全局性的房地产刺激措施，并反复强调“房住不炒”。不过，部分地方政府放松了限购等政策，而流动性充裕和利率水平下降提振了房地产市场情绪、改善了房地产开发商融资环境。高频数据显示大中城市的房地产销售快速复苏，3月房地产投资同比增速再次转正，房价上涨的城市也有所增加。

最近深化户籍改革有助于进一步推进新型城镇化进程，并拉动相关的房地产和基建投资。在中国的户口登记制度下，居民的户口与其出生地以及父母的户口相关，居民依据其户口享有该地的公共服务和社会福利。受户籍制度掣肘，虽然国内约80%以上人口已转移离开农业部门，但城镇化率（2019年常住人口城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率为44.4%）依然较低。虽然受益于食品及生活必需品供给的市场化，户籍制度已不再限制城乡之间的人口转移以及人员向大城市流动，但仍阻碍着转移人口享有和户籍人口同等的教育等公共服务，以及养老等社会福利。虽然今年大部分户籍改革的措施在此前已有所提及，但相关细节似乎表明大城市（城区常住人口100-500万）和一些特大城市（城区常住人口500-1000万）的落户政策会在不同程度上有所放松（图表10）。户籍改革深化将可以使那些在放宽落户限制的城市中长期生活、有稳定工作的农民工及其家属“永久”安置下来，并有利于其获得公共服务和社会福利，这可以能提振相关的消费和购房需求。

我们预计2021-25年全国城镇户籍人口将增加1.2亿，其中到2023年大城市城区户籍人口增加2800万… 随着农村劳动力持续转移，加之近几年落户政策的放松，我国常住人口城镇化率已从2015年的56.1%提高到2019年的60.6%，超过了十三五规划所设定的60%的目标，而这一时期全国城镇户籍人口也增加了1.06亿。假设未来5年（2021-25年）常住人口城镇化率再提高5个百分点，这对应全国城镇常住人口将增加8300万。而随着近期深化户籍改革措施的推进，我们预计未来5年全国城镇户籍人口将增加1.2亿。二者的增幅与2016-20年时大致相当。同时，考虑到大城市和特大城市（城区常住人口100-1000万）的落户政策可能会进一步放松，上述城市超过一半的城区流动人口（2800万）可能会在未来3年内落户，这意味着每年会有930万人在这些城市落户，新增落户规模要比过去几年平均水平高70%。

…进而拉动城镇住房需求。我们认为城镇常住人口的增加会自然带来更多的住房需求，同时假设未来5年全国城镇常住人口（包括流动人口和户籍人口）的增幅和2016-20年大致相当。该假设考虑了以下两个相反方向的因素：1）未来5年经济增长可能放缓、农村地区可转移的剩余农业人口减少；2）户籍和其他改革的出台应会加快城镇化进程。这意味着城镇化带来的新增住房需求应会和过去几年大致相当。不过，我们认为大城市和特大城市落户政策进一步放松可能催生更多额外的购房需求。如果落户政策放松能使每年大城市和特大城市城区新增930万人落户（比过去几年平均落户人口增加380万），这将带来额外30-50万套的住房需求（假设不同规模城市的流动人口落户比例不同，新落户的家庭中有20%购房，并对平均家庭规模做不同假设）。这部分额外新增的住房需求对部分城市的影响较为明显，但仅相当于全国住宅房地产销售整体规模的2-3%（而且这部分取得户口并买房的流动人口家庭可能放弃在小城市的购房计划）。

近期公布的土地改革应能增加城镇土地供给，进而支撑城镇化。具体改革措施包括全面推进农村集体经营性建设用地直接入市（不再需要先被地方政府征收），分步实现城乡建设用地指标的审批和使用更多由省级政府负责，同时探索建立全国性的建设用地和耕地指标跨区域交易机制，以及盘活存量建设用地。理论上，土地改革可以使城镇土地供给增加至多30%，不过实际增幅可能会小得多。此外，出于稳地价的目的，地方政府可能也只会选择缓慢增加土地供给。

城镇老旧小区改造也有望带动房地产投资。政府近期宣布今年各地将计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年规模增加一倍。改造的重点是完善小区配套和市政基础设施，包括提升社区养老、医疗等公共服务水平。假设每户旧改相关投资10万元，那么今年城镇老旧小区改造的投资规模将达到7000亿元，相当于整体房地产投资的5%（住宅投资的7%）。虽然这明显小于棚户区改造的投资规模（后者在2017/18/19年分别达1.8/1.7/1.2万亿），但应有助于在棚改收官后继续支撑房地产投资。

不同情形下政策展望及预测所面临的风险

我们预测的上行风险可能来自哪里？国内财政支持力度可能会超过我们目前的预测，达到GDP 的6%而非4%（不含税收下降的影响），这可能受益于整体信贷增速反弹超预期、市场利率进一步下行等。在此情形下，今年下半年经济反弹力度可能超预期，全年GDP增速有望达到3%左右。如果额外的政策支持主要是增加基建支出和/或放松房地产政策，则大宗商品、建筑和房地产相关行业可能会更为受益。如果额外的政策支持主要是为低收入人群放直接的收入或就业补贴（假设整体规模超过1万亿元），则可能提振消费（尤其是必需消费品和低端可选消费品），不过这种可能性较低。

下行风险又如何？政策支持规模或者政策出台速度也可能不及我们的预期。可能部分由于全国两会被推迟，迄今为止的政策支持出台的速度较为缓慢，这种情况可能延续到6月之前。政策出台迟缓可能导致更多企业和个人未能等到支持政策落地便倒闭或失业，进而拖累整体经济的反弹。此外，政府也可能不愿大幅放松财政政策；而如果企业利润和信心遭受较大冲击，则货币政策宽松的作用也会较为有限。如果政策支持力度或出台速度大幅不及预期，则二季度和下半年整体经济的反弹幅度也可能低于预期，全年GDP可能零增长。

宏观杠杆率可能上升，但短期内不会引发系统性风险。在我们的基准预测情形下，整体信贷增速可能会反弹至12.5%，而名义GDP增速则可能会明显放缓，这意味着今年整体非金融部门债务占GDP的比重可能再次上升25个百分点，扭转自2017年开始的去杠杆和稳杠杆趋势，并且升幅超过2015-16年。其中，政府部门债务（包括隐形债务）和企业杠杆可能上升较为明显，后者可能主要由收入和利润下滑所致。虽然市场有很多对杠杆率上升损害经济长期发展和引发金融体系风险的担忧，但我们认为短期内债务风险依然可控，也依然小于其他主要发达经济体和新兴市场。原因包括：1）国内整体政府部门债务（包括地方政府隐性债务）规模依然可控，占GDP的比重低于80%；2）国内居民的储蓄率较高、仍可为债务扩张提供融资，同时外汇储备也较为充足，对资本外流的管控也依然存在，因此整体流动性应能保持充裕；3）我们预计本次疫情影响是剧烈但短暂的，2021年整体经济有望大幅反弹，宏观杠杆率的升幅也随之会显著放缓；4）银行体系的国有企业占比较大，这一方面有助于确保银行体系有充足的流动性，另一方面也有助于银行对实体经济提供持续的信贷投放，同时还能够允许银行逐步确认和处置不良贷款（参见《中国是否面临债务危机？》）。

来源：首席经济学家论坛