又见地产疯狂，通胀卷土重来！——海通宏观每周交流与思考第160期（姜超、顾潇啸）

上周美国股市继续反弹，但日欧股市陷入震荡，而新兴市场则涨跌互现，油价和有色金属继续反弹，而黄金则小幅下跌。而A股走势再度分化，主板下跌而创业板反弹。

经济开局不佳。周六公布了前两月中国经济数据，其中工业增速降至5.4%，再度创下09年以来新低，印证此前制造业PMI的大幅下滑。在去产能背景下，产能过剩行业的钢铁、煤炭、水泥、有色金属等几乎全部陷入萎缩之中。从需求来看，内需中的消费增速也稳中有降，而外需的大幅下滑也对经济形成拖累。

地产一枝独秀。在所有经济数据中，唯有地产数据最为耀眼。前两月的地产销售面积增速达到28.2%，远超去年全年的6.5%，而且3月以来我们监测主要城市的地产销售增速仍在加快，而且销售的火爆呈现从一线向二线扩散的趋势。而地产销售金额增速更是高达43.6%，印证房价正在大幅上涨。与此相应，地产新开工面积增速3年以来首次由负转正至13.7%，而地产投资增速也反弹至3%，带动总投资增速小幅反弹。

货币大起大落。2月货币信贷出现大幅跳水，标志性的新增信贷从1月的2.5万亿回落到7266亿。一方面信贷的控制值得肯定，打消了新一轮4万亿强刺激的担心。但是综合前两月数据看，无论信贷还是社融总量依旧同比大幅多增，尤其与地产和基建相关的中长期贷款在2月并未明显下降。前两月经济数据不佳，稳增长下货币超发动力仍存，加之3月初超预期降准，未来信贷仍具备回升潜力。

通胀卷土重来。2月通胀出现明显回升，其中CPI创下2.3%的新高，而PPI亦继续回升至-4.9%。虽然CPI的反弹有春节和天气因素的影响，但决不可忽视货币超发的影响。一方面，供给侧改革下工业生产萎缩，另一方面货币信贷超增带动投资需求反弹，这意味着价格具备上行动力。此外房价上涨也会从租金、财富效应等影响CPI中的居住和食品价格，推动CPI上行。历史经验表明，结构转型期的需求刺激政策效果往往不佳，而极易推升通胀和资产泡沫。

静待联储议息。下周美联储将召开3月议息会议，虽然近期美国就业、CPI数据均稳定改善，但是市场出奇地一致，期货市场预测3月美联储加息概率为0，但4、6月加息概率显著上升，其中6月加息概率接近50%。而上周欧央行再度祭出负利率大招之后，德拉吉暗示继续降息空间有限，而日本央行也没有进一步负利率的打算，全球央行放水或逐渐陷入瓶颈。

难言拐点，多看少动——海通债券每周交流与思考第160期（姜超、周霞）

债市继续反弹。上周国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债平均下行6bp、城投债利率平均下行8bp，中证转债指数小跌0.21%。

货币依旧宽松。上周央行公开市场继续回笼2050亿，连续两周巨额净回笼货币，但得益于3月初的全面降准，市场流动性保持充裕，回购利率均继续小幅下降。

债市难言拐点。上周市场博弈周末的金融和经济数据不佳，债市继续反弹，10年期国债利率下行5bp至2.85%。但综合所有的数据来看，虽然前两月经济开局不佳，但地产投资销售激增，而基建投资亦有反弹，短期经济反弹在望。而货币信贷虽短期回落，但与地产基建有关的中长期信贷保持平稳，综合前两月社融信贷依然大幅多增。在货币超增背景下，通胀亦显著回升。因而债市难言拐点，建议仍以短久期为主，多看少动，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

信用风险悬头。上周雨润和广西有色分别公告到期的短融和PPN不能兑付，后续还有谷神等风险券即将到期，而随着年报陆续披露，评级下调潮也将如期而至。信用风险仍将持续冲击债市投资者神经，防范风险仍是债市投资第一要义。

以下是具体分析，非专业投资者可以略过

宏观部分：又见地产疯狂，通胀卷土重来！

一、经济：工业消费下降，地产投资反弹

1）工业增速再创新低。1-2月工业同比下滑至5.4%，低于去年12月的5.9%，创09年以来新低，主因去产能背景下高耗能和传统行业生产回落，同时外需低迷拖累工业出口。

2）地产基建投资反弹。1-2月固定资产投资增速回升至10.2%，反映稳增长效果显现。其中，制造业和基建投资小幅回升，地产投资反弹并由负转正，对投资增长的贡献率也明显提升。

3）地产需求显著回升。1-2月地产销量增速大幅回升至28.2%，新开工增速大幅回升并由负转正至13.7%。年初以来地产刺激政策连番出台，带动地产需求持续向好。

4）消费开局偏弱。1-2月社消名义增速10.2%。实际增速0.7%，限额以上增速7.6%，均较去年12月小幅回落。家电、汽车增速下滑是主要拖累，地产相关消费并未明显好转，16年消费开局偏弱。

二、物价：通胀快速回升

1）2月CPI跳涨。2月CPI由上月1.8%上涨至2.3%，主因受天气和春节因素影响，肉菜价格超季节性上涨，带动食品价格大涨至7.3%，非食品价格亦小幅上涨1%，考虑到权重调整，如按旧食品权重计算，2月CPI涨幅应在2.9%；

2）3月通胀稳定。3月上旬伴随节日和极端天气因素消退，鲜菜价格小幅回落，猪肉价格止涨，预计3月CPI稳定在2.3%，通胀回升势头未消；

3）PPI持续回升。2月PPI同比下降4.9%，较上月-5.3%降幅缩窄，主因钢铁等黑色金属产业价格反弹，有色产业价格上涨，煤炭、国际油价也持续上涨，石化行业降幅缩窄；3月以来国内钢煤价格继续上涨，国际原油持续反弹，预测3月PPI环比有望转正至0.5%，同比降幅缩窄至-4.3%；

4）滞胀风险升温。历史经验表明，中国狭义货币M1增速对CPI存在着高度的相关性，从时间看领先半年左右，15年下半年以来M1高增，意味着年内通胀或持续回升。政府加大16年货币财政刺激力度+下调GDP增速，极有可能推升通胀上行，警惕滞胀风险；

三、流动性：货币大起大落，利率参考物价

1）社会融资大幅萎缩。2月新增融资总量7802亿，环比少2.65万亿，同比少5807亿，源于对实体贷款同比少增3332亿，以及票据融资同比多减超3000亿；表外融资中的委托信托贷款同比仅增600亿，债券等直接融资规模大降；

2）信贷显著下降。2月金融机构贷款增加7266亿，同比少增2970亿，或反映信贷监管加强以及春节假期影响。其中下降的主要是居民短期贷款，下降1885亿。而与基建投资和地产销量有关的非居民、居民中长贷仍保持稳定增长。

3）M2增速回落，仍超年度目标。2月M2由上月14%回落至13.3%，但仍超13%的年度目标。当月人民币存款增加8467亿，由于春节因素企业存款减少1.48万亿，也带动M1回落至17.4%，但仍在高位。

4）货币大起大落，仍有回升潜力。2月货币信贷低增有监管影响、持续性存疑，而综合前两月数据看，无论信贷还是社融总量依旧同比大幅多增，尤其与地产和基建相关的中长期贷款在2月并未明显下降。前两月工业低增反映经济开局不佳，稳增长背景下货币超发动力仍存，加之3月初超预期降准，未来货币信贷仍有回升潜力。

5）利率参考物价走势。周小川行长称，利率要看经济形势，特别是物价的数据，如CPI和PPI的数据，可以一起对利率政策进行考虑。无需使用汇率来调整出口竞争力，个别阶段资本流出多不奇怪，会很快趋于正常。

四、政策：注册制需要时间，全力防范金融风险

1）国企改革推进。国资委发言人称，国企改革顶层设计的文件已经出台，标志是“1+12”个文件印发。多项重要的改革措施已经有了实质性的步伐，包括国有企业分类、重组，下放、精简各种审批权力等。今年要重点推进九项工作，包括推进十项改革试点、加大公司制和股份制改革力度、推进央企调整重组等。

2）营改增目标减税9000亿。两会政府工作报告称，确保所有行业税负只减不增。据测算，目前通过“营改增”已累计减税超过5000亿元。预计在“营改增”全面完成后，如果进一步优化增值税税率，整个“营改增”实现的减税规模将达9000亿元左右。

3）注册制不能单兵突进。证监会主席刘士余称，注册制是中国资本市场长期健康发展的重大任务，但从现行行政审批核准制向注册制转换的配套改革需要过程和时间，注册制不可以单兵突进。

4）全力防范金融风险。银监会主席尚福林称，防范系统性风险是银行业监管所必须坚守的风险底线，目前主要防范以下几类风险，一是信用风险，二是防范交叉金融产品的风险，三是防范流动性风险。保监会主席项俊波称，对少数公司举牌行为可能引发的风险保持警惕，防止投资激进所带来的流动性和期限错配等潜在风险。

五、海外：欧央行加码宽松，关注下周联储会议

1）欧央行如期加码宽松。上周四，欧央行全面下调三大利率，宣布扩大月度QE购买额至800亿欧元，并启动新一轮TLTRO（长期再融资）操作。在欧央行会议结束之际，欧央行行长德拉吉似乎不经意提到，他预期没有必要进一步降息，并表示未来关注点将从负利率转向其他非传统工具，比如QE。欧洲央行在放水上态度是坚决的，但是缺少改革，光靠货币政策勉为其难，要想重拾可持续增长仍有难度。

2）关注美联储3月议息会议。下周美联储将召开3月的议息会议，年初以来金融环境有所收紧，考虑到可能产生的溢出效应，市场预计美联储在3月会议上按兵不动，但仍应关注以下两大主题：美联储如何解释3月不加息理由；是否释放对未来的偏乐观信号，支持年内进一步加息。

3）IEA月报表示油价触底。上周五，国际能源署(IEA)发布月报表示，因OPEC之外的高成本原油供应减少，OPEC组织内部的产量降低，全球原油过剩规模有所缩减，油价或已触底，基调和二月份发布的月报出现了明显转变，布伦特油价上周再度站上40美元大关。

4）日本央行或不再降息。日本下一次议息会议将在3月14-15日举行，日央行行长黑田东彦表示，此次政策会议不会考虑实施进一步负利率。日本央行行长黑田东彦此前表示，他不能否认日本央行刺激对银行业利润造成的影响。负利率债券的出现令投资者不得不承担更大的投资风险以获取收益。

债券部分：难言拐点，多看少动

一、货币市场：货币利率低位

1）货币利率低位。上周央行7天逆回购投放1150亿，逆回购到期3200亿，公开市场净回笼2050亿，至此春节后大规模逆回购到期将接近尾声。在资本流出放缓以及财政存款逐步投放的基础上，货币利率低位稳定，R007均值下降6BP至2.35%，R001均值下降1BP至1.98%。

2）货币调控两难。2月信贷和社融同比和环比均大幅萎缩，但综合前两月数据看，货币整体依然偏多，未来货币信贷趋势仍无法确定。从稳增长角度考虑，货币仍有超发动力，从去杠杆，加速产能出清角度看，货币应该收紧。

3）政策稳健，关注物价。周小川在记者会上称，“未来的货币政策要看经济数据，特别要看物价数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。如果国际国内没有经济金融大的波动，会保持比较稳健的货币政策，没有必要采用过度刺激来实现目标。”我们认为短期内货币政策将维持现状。

4）货币利率区间震荡。人民币贬值预期进一步缓解，央行通过公开市场操作及流动性工具维稳资金面的能力和意愿均较强。在工业依旧低迷，经济企稳仍需低利率环境，预计未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。

二、利率债：难言拐点

1）下半周情绪转暖。上周债市情绪转变较为明显，周三是一个分水岭，出现此种转变与大宗商品价格冲高回落有一定关系。周五在预期金融和经济数据不及预期的氛围下，利率债进一步下行，收益率曲线略陡峭。上周1年期国债下行1BP至2.16%，国开债下行4BP至2.31%；10年期国债下行5BP至2.85%，10年期国开债下行5BP至3.16%。

2）债市情绪略有好转，但长债仍不如短债。上周虽然CPI数据高于预期，但大宗价格下跌后，债市一级情绪有所好转。农发债1年、3年、5年期低于二级市场水平，7年和10年期高于二级。国开债需求旺盛，中标利率均低于二级，20年期全场倍数达到8.33。而口行债中标利率也均低于二级市场水平。

3）通胀仍有上行压力。上周欧央行宽松再加码，下周美联储议息，虽然非农亮眼，核心PCE也接近美联储通胀目标，但期货市场数据显示3月加息概率极低。国内看，2月融资信贷数据虽同比和环比大幅度回落，但中长期融资增速依然较高，反映在地产基建投资出现反弹，地产新开工增速大幅回升，地产投资反弹并由负转正。中观挖掘机和重卡数据也出现一定转暖迹象，投资回升或加剧通胀上行压力。

4）勿轻言拐点。投资出现企稳迹象，经济反弹依然可期，通胀上行是现实风险。目前国债短端已与货币市场利率倒挂，下行空间不大。债市难言拐点，建议仍以短久期为主，多看少动，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

三、信用债：违约频发，信用风险仍是高悬之剑

1）上周信用债继续上涨。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行6BP、AA级企业债利率平均下行7BP，城投债收益率平均下行8BP，信用利差继续压缩。

2）关注雨润和桂有色兑付风险。雨润3月9日公告称其将于3月17日到期的短融15雨润CP001本息兑付存不确定性，雨润董事长被监视居住以来，公司再融资能力基本丧失，加上主业大幅亏损，目前偿债严重依赖外部支持，主要寄希望于政府或债务重组方。广西有色公告称其于2月到期的13桂有色PPN001不能到期兑付，公司目前已进入破产重整程序，除已到期的PPN外，还有一期将于4月23日到期，预计到期违约的风险极大。

3）债转股启航，警惕信用风险转化为流动性风险。熔盛重工公告债转股方案，拟向债权银行和供应商债权人发行股份以抵消债务，中行或成为其第一大股东。媒体报道国务院或特批商业银行债转股方案，或最终成行，将成为继不良资产证券化后又一项化解不良的新途径。目前过剩产能行业存在大量不良债务，若采用债转股方式，虽延缓了信用风险的爆发，但债权人本金偿付将无限期推迟，信用风险或转化为流动性风险，延缓产能出清时间，增加经济和金融系统性风险。

4）违约频发，信用风险仍是高悬之剑。上周淄博宏达短融违约，成为今年以来第三起公募债违约事件，下周雨润兑付存疑，后续还有谷神等风险券即将到期，而随着年报陆续披露，评级下调潮也将如期而至。信用风险仍将持续冲击债市投资者神经，防范风险仍是债市投资第一要义。

四、可转债：权益波动较大，债性个券防守

1）股市震荡，转债小跌。上周中证转债指数小幅下跌0.21%，同期HS300下跌2.44%，创业板指数上涨1.46%。

2）个券表现分化，但涨跌幅度有限。上周歌尔转债上涨1.02%，涨幅居前，国资EB、蓝标转债、三一转债、国贸转债和广汽转债均上涨，但涨幅在1%以内。下跌个券中，格力转债和九州转债跌幅较大，分别下跌1.79%和1.69%，宝钢EB、清控EB和电气转债跌幅在0.9%左右，而天集EB、顺昌转债等微幅下跌。

3）权益波动较大，把握债性个券防守。3月初国际油价和大宗商品价格的上涨，源于供给侧改革、短期补库存和地产销售火爆带来的需求回暖预期，推动地产股和周期股上涨，相关转债也表现较好。但上周石油和大宗价格出现下跌，造成前期上涨个券的价格逆转向下。往后看，1-2月工业数据下滑，但投资（特别是地产）数据改善，但2月信贷数据回落，CPI超预期回升，经济基本面仍坎坷，权益市场波动仍将较大。当前转债和EB估值仍较高，面对不确定性，我们建议适当关注到期收益率为正的债性个券，重防守，而其余个券多看少动。

五、分级A：隐含收益率和份额双双下行

1）分级A小幅上涨。上周股市震荡下行，分级A涨多跌少。高铁A、E金融A、带路A、券商A、创业50A、同辉100A、金融地A、建信50A、成长A级等表现较佳，涨幅在1%以上；瑞和小康、新丝路A、资源A级表现较差，跌幅在2%以上。

2）隐含收益率和份额均小幅下降。当前分级A隐含收益率均值4.64%，较上周下行6BP，与债券收益率下行相印证。分级A总份额540亿份左右，较上周下行5亿份。当前分级A隐含收益率较低，流动性仍待改善，长期配置机会仍需等待。

3）关注部分品种下折收益。从期权价值来看，部分分级A距离下折较近且理论下折收益尚可，可关注互联网A、国防A、地产A端等。配对转换价值来看，目前整体折溢价空间均较为有限，部分整体溢价率较高的品种成交额很低，折溢价套利可操作性不高。

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