地产一枝独秀，通胀卷土重来——海通宏观3月报

海外经济：欧央行加码宽松，静待联储议息。上周四欧央行全面下调三大利率，宣布扩大月度QE购买额至800亿欧元，并启动新一轮TLTRO操作。欧央行在放水上态度坚决，但缺少改革，光靠货币政策勉为其难，要想重拾可持续增长仍有难度。下周美联储将召开3月议息会议，虽然近期美国就业、CPI数据均稳定改善，但是市场出奇地一致，期货市场预测3月美联储加息概率为0，但4、6月加息概率显著上升，其中6月加息概率接近50%。

国内经济：地产一枝独秀，通胀卷土重来，货币大起大落

经济开局不佳，地产一枝独秀。从生产看，1-2月工业增速降至5.4%，再度创下09年以来新低，印证制造业PMI大幅下滑，产能过剩行业的钢铁、煤炭、水泥、有色金属等几乎全部陷入萎缩之中。从需求来看，外需大幅下滑、跌幅远超预期，内需中消费稳中趋降，对经济形成拖累。在所有经济数据中，唯有地产最为耀眼，前两月销量增速达到28.2%，远超去年去年的6.5%，而地产销售金额增速更是高达43.6%，印证房价大幅上涨。与此相应，地产新开工面积增速3年以来首次由负转正至13.7%，而地产投资增速也反弹至3%，带动总投资增速小幅反弹。

通胀卷土重来，警惕滞胀风险。2月通胀出现明显回升，其中CPI创下2.3%的新高，而PPI也继续回升至-4.9%。CPI跳涨主因天气和春节因素影响，肉菜价格超季节性上涨，带动食品价格大涨。3月上旬伴随节日和极端天气因素消退，鲜菜价格小幅回落，猪肉价格止涨，预计3月CPI稳定在2.3%，通胀回升势头未消。PPI降幅收窄主因钢铁、有色、煤炭、国际油价上涨。3月以来国内钢煤价格继续上涨，国际原油持续反弹，预测3月PPI环比有望转正至0.5%，同比降幅缩窄至-4.3%。15年下半年以来M1高增，意味着年内通胀或持续回升。政府加大16年货币财政刺激力度、下调GDP增速，极有可能推升通胀上行，警惕滞胀风险。

货币大起大落，利率参考物价。2月新增融资总量7802亿，环比、同比均减少，缘于对实体贷款同比少增，票据融资同比多减，债券等直接融资规模大降。2月金融机构贷款增加7266亿，同比少增，或反映信贷监管加强以及春节假期影响。其中下降的主要是居民短期贷款，而与基建、地产相关的非居民、居民中长贷仍保持稳定增长。2月M2由上月14%回落至13.3%，但仍超13%的年度目标。1-2月工业低增反映经济开局不佳，稳增长背景下货币超发动力仍存，加之3月初超预期降准，未来货币信贷仍有回升潜力。周小川行长称，利率要看经济形势，特别是物价的数据，如CPI和PPI的数据，可以一起对利率政策进行考虑。无需使用汇率来调整出口竞争力，个别阶段资本流出多不奇怪，会很快趋于正常。

国内政策：注册制需要时间，全力防范金融风险。两会政府工作报告称，确保所有行业税负只减不增。预计在“营改增”全面完成后，若进一步优化增值税税率，整个“营改增”实现的减税规模将达9000亿元左右。国资委发言人称，国企改革顶层设计的文件已经出台，标志是“1+12”文件印发，多项重要的改革措施已经有了实质性的步伐，今年要重点推进九项工作。“三会”主席举行联合记者会，证监会主席刘士余称，注册制是中国资本市场长期健康发展的重大任务，但不可以单兵突进；银监会主席尚福林称，防范系统性风险是银行业监管所必须坚守的风险底线，主要防范信用风险、交叉金融产品的风险和流动性风险；保监会主席项俊波称，对少数公司举牌行为可能引发的风险保持警惕，防止投资激进所带来的流动性和期限错配等潜在风险。

通胀仍有压力，利率难言拐点——海通利率债周报

专题：2015年理财年报回顾

广义基金仍是债券配置主力。截至今年2月底，中债数据显示，广义基金配置债券规模达46,725亿元，接近同期商业银行类债券投资规模的30%。广义基金仍是债券配置主力之一。

银行理财余额保持快速增长态势，截至2015年底，理财产品存续余额23.5万亿元，较2014年底增幅56.46%。封闭式非净值型等刚兑产品仍是理财主力。理财产品投资期限有所延长，3个月以上的产品募集金额占比攀升，15年底占比接近40%，理财产品加权期限拉长至113天。

理财产品资产配置以债券为主。2015年末，理财的债券资产配置比例为29.49%，其中利率债配置比例4.07%，信用债配置比例25.42%。

收益率呈现下行趋势。2015年封闭式产品加权平均兑付客户年化收益率4.69%，开放式非净值型产品为3.72%。我国理财产品预期年收益率呈现出下行的趋势，且下行仍未趋缓。

未来风险提示：收益率持续下行趋势下，理财资金有可能被地产、海外资产分流，风险因素值得关注。

上周市场回顾：债市情绪有所回暖

一级市场：长债仍不如短债。上周虽然CPI数据高于预期，但大宗价格下跌后，债市一级情绪有所好转。农发债1年、3年、5年期低于二级市场水平，但7年和10年期高于二级。国开债需求旺盛，中标利率均低于二级，20年期全场倍数达到8.33。而口行债中标利率也均低于二级市场水平。

二级市场：下半周情绪转暖。上周债市情绪转变较为明显，与大宗商品价格冲高回落有一定关系。而周五在预期金融和经济数据不佳的带动下，利率债进一步下行，收益率曲线略陡峭。具体来看，上周1年期国债下行1BP至2.16%，国开债下行4BP至2.31%；10年期国债下行5BP至2.85%，10年期国开债下行5BP至3.16%。

本周债市策略：通胀仍有压力，利率难言拐点

货币利率区间震荡。当前人民币贬值预期进一步缓解，央行通过公开市场操作及流动性工具维稳资金面的能力和意愿均较强。在工业依旧低迷，经济企稳仍需低利率环境，预计未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。

通胀仍有上行压力。2月融资信贷数据虽同比和环比大幅度回落，但中长期融资增速依然较高，反映在地产基建投资出现反弹，地产新开工增速大幅回升，地产投资反弹并由负转正。中观数据显示，挖掘机和重卡数据也出现一定转暖迹象，投资回升或加剧通胀上行压力。

利率勿轻言拐点。2月投资出现企稳迹象，经济反弹依然可期，通胀上行是现实风险。目前国债短端已与货币市场利率倒挂，下行空间不大。债市难言拐点，建议仍以短久期为主，多看少动，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

信用风险仍是高悬之剑——海通信用债周报

本周专题：钢铁债主体筛选。

1）存量债券基本情况：或截至3月12日，钢铁行业存量信用债规模约达4200亿元，占非金融信用债的比例不足4%。就债券品种而言，短融和中票的规模均超过1500亿元，合计占比约达75%，是钢铁债的主要形式。从发行时间来看，存量规模中45%钢铁债发行于15年，同时有13%和12%的钢铁债发行于11年和13年。钢铁债的兑付压力随债券期限的缩短而愈发提升。

2）钢铁企业基本特征：存量钢铁债中共涉及钢铁企业为49家，其中上市公司达20家，占比较高约40%。从企业属性来看，地方国有企业是主要构成，共有31家，占比高达60%。从发行人的最新主体评级来看，84%的钢铁企业均达到了AA，或由于国企背景对资质的支撑，评级普遍较高。从发行人所在的区域来看，华北和华东的竞争格局较为激烈，区域内钢铁发行人分别达到13家和10家。

3）钢铁企业筛选结果：我们的筛选思路结合定性和定量两个层面展开。其中定性层面上主要考察钢铁企业是否为区域的龙头，在此基础上，再根据规模指标、偿债能力、盈利能力、变现能力和外部支持等五个维度对区域龙头进行定量考察。筛选结果显示，普钢企业中鞍钢集团（鞍山钢铁、鞍钢股份）、首都钢铁、河钢集团（河钢股份）、山钢集团的稳定性较好，特钢企业中宝钢股份、沙钢集团、兴澄特钢的表现稍佳。

一周市场回顾：收益率曲线陡峭化。一级市场净供给766亿元，供给大幅降低。AAA和AA等级占比下降，AA+等级发行人占比上升，整体资质略有下降；制造业和综合类占主要优势，建筑业占比亦相对较高。在发行的193只主要品种信用债中仅有14只城投债，占比较低。上周二级市场成交8779亿元，交投热情继续升温。信用债品种收益率整体下行，1年期品种收率下行6-14BP；3年期品种收益率下行6-9BP；5年期品种收益率下行5-7BP；7年期品种收益率多数下行6BP。

一周评级调整：淄博宏达再次下调。上周共公告1项信用债主体评级向下调整行动和1项主体评级向上调整行动，评级调整数量持平。评级上调的发行人龙光控股来自房地产业，评级由AA上调至AA+，受益于深圳等地区房地产市场景气度持续上行影响，经营状况良好，未来随着公司在建项目的开发和销售，公司经营规模和盈利水平有望持续提升。评级下调的发行人淄博宏达来自采矿业，自上周评级下调之后再次由BB+下调为CC。实际控制人山东焦化于3月7日披露公告，中止收购淄博宏达的唯一股东，淄博宏达已无经营业务开展，自身偿债来源匮乏，同时外部支持基本丧失，信用风险急剧加大，短期流动性风险骤增，基本丧失偿债能力。

投资策略：违约频发，信用风险仍是高悬之剑。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行6BP、AA级企业债利率平均下行7BP，城投债收益率平均下行8BP，信用利差继续压缩。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）关注公司债配置价值。银行间品种收益率大幅下行，公司债收益率明显较慢，以3年AA+品种来看，目前公司债收益率高于可比中票35BP，与股灾后公司债收益率低于可比中票近100BP的情形相去甚远。而近期交易所回购利率持续低位，利于公司债加杠杆，发行进度也有所降低，公司债与中票利率有望缩窄。

2）关注雨润和桂有色兑付风险。雨润3月9日公告称其将于3月17日到期的短融15雨润CP001本息兑付存不确定性，雨润董事长被监视居住以来，公司再融资能力基本丧失，加上主业大幅亏损，目前偿债严重依赖外部支持，主要寄希望于政府或债务重组方。广西有色公告称其于2月到期的13桂有色PPN001不能到期兑付，公司目前已进入破产重整程序，除已到期的PPN外，还有一期将于4月23日到期，预计到期违约的风险极大。

3）债转股启航，警惕信用风险转化为流动性风险。熔盛重工公告债转股方案，拟向债权银行和供应商债权人发行股份以抵消债务，中行或成为其第一大股东。媒体报道国务院或特批商业银行债转股方案，或最终成行，将成为继不良资产证券化后又一项化解不良的新途径。目前过剩产能行业存在大量不良债务，若采用债转股方式，虽延缓了信用风险的爆发，但债权人本金偿付将无限期推迟，信用风险或转化为流动性风险，延缓产能出清时间，增加经济和金融系统性风险。

4）违约频发，信用风险仍是高悬之剑。上周淄博宏达短融违约，成为今年以来第三起公募债违约事件，下周雨润兑付存疑，后续还有谷神等风险券即将到期，而随着年报陆续披露，评级下调潮也将如期而至。信用风险仍将持续冲击债市投资者神经，防范风险仍是债市投资第一要义。

权益波动较大，债性个券防守——海通类固收周报

专题：辉丰股份基本面分析

辉丰股份是集研发、生产、国内国际贸易于一体的全国知名农药民营企业，已成为全球最大的咪鲜胺原药生产企业，亚洲最大的辛酰溴苯腈原药生产企业，国内最大的氟环唑原药生产企业。辉丰股份拟发行8.45亿可转债，已获得证监会批文。

对于公司基本面，我们认为：

第一，营收增长，毛利领先行业。自2010年以来，公司的营业收入一直保持着20%左右的增长速度，与业务相近、营业收入较高的业内公司相比，辉丰股份的毛利相对较高，处于行业领先的地位。

第二，拥有农一电商、辉丰储运平台，发展良好。公司于14年11月推出国内首个农资电商平台“农一网”，截止到2015年11月，农一网的注册会员达到20余万，交易额达到1.4亿元，发展势头良好。而满足公司化工基础原料采购仓储需要的“辉丰储运”，利用规模化采购降低采购成本，未来将形成新的业务增长点。

第三，完善产业链，综合性强。自上市以来，公司采用股权收购等方式进行行业整合，完善产业链，已成为行业内有影响力的、产品线丰富、产业链完整的综合性农化企业。

总体而言，公司基本面稳定，虽然短期内电商平台的前期推广与投资一定程度降低了公司净利润，但农一电商和辉丰储运仍是未来业绩看点。转债募集资金将用于原药生产线拓展、化工仓储物流自营业务发展，有助于提高公司核心业务的竞争能力。

股市震荡，转债小跌

上周中证转债指数下跌0.21%，上证综指下跌2.22%，沪深300下跌2.44%，中小板指数下跌1.92%，创业板指上涨1.46%。

上周歌尔转债上涨1.02%，涨幅居前，国资EB、蓝标转债、三一转债、国贸转债和广汽转债均上涨，但涨幅在1%以内。下跌个券中，格力转债和九州转债跌幅较大，分别下跌1.79%和1.69%，宝钢EB、清控EB和电气转债跌幅在0.9%左右，而天集EB、顺昌转债等微幅下跌。

转债市场策略：权益波动较大，债性个券防守

3月初国际油价和大宗商品价格的上涨，源于供给侧改革、短期补库存和地产销售火爆带来的需求回暖预期，推动地产股和周期股上涨，相关转债也表现较好。但上周石油和大宗价格出现下跌，造成前期上涨个券的价格逆转向下。

往后看，1-2月工业数据下滑，但投资（特别是地产）数据改善，但2月信贷数据回落，CPI超预期回升，经济基本面仍坎坷，权益市场波动仍将较大。当前转债和EB估值仍较高，面对不确定性，我们建议适当关注到期收益率为正的债性个券，重防守，而其余个券多看少动。

分级A投资策略：隐含收益率和份额双双下行

当前分级A隐含收益率均值4.64%，较上周下行6BP，与债券收益率下行相印证。分级A总份额540亿份左右，较上周下行5亿份。当前分级A隐含收益率较低，流动性仍待改善，长期配置机会仍需等待。

从期权价值来看，部分分级A距离下折较近且理论下折收益尚可，可关注互联网A、国防A、地产A端等。配对转换价值来看，目前整体折溢价空间均较为有限，部分整体溢价率较高的品种成交额很低，折溢价套利可操作性不高。

（风险提示：经济下行、货币政策预期变化、股市波动、汇率波动）

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