股债双牛重启——写在降准边上

晚上游完泳回家，打开手机就发现被央妈降准刷屏了，小伙伴都在感谢央妈过节发的春饼。立马感到中大奖了，我们在2月4日早上刚刚发布了微信报告《贬值主动，降准可期》，大胆预测贬值后必会降准，结果央妈晚上就给兑现了。回想起去年的11月21日，我们也是在早上发布了微信报告《有一种降息政策，出来以后利率就上去了》，指出融十条无效，降息降准最有效，结果当晚就降息了。

对于连续两次蒙对了货币政策的走势，我们只能说央妈很给力，亲妈就是这个范！有兴趣的小伙伴可以关注下我们的微信公众号jiangchao8848，查阅历史记录，两篇报告都是白纸黑字、有据可查，绝对童受无欺！

先自卖自夸一下，接下来是重点，为啥会降准，对经济、资本市场有何影响呢？

一、贬值必有降准

我们判断降准临近的核心理由在于，历史上贬值往往伴随着降准。无论是08年、12年的全面降准，还是14年的定向降准之前均伴随着人民币的阶段性贬值，因而近期贬值的出现意味着降准在即。

目前，经济下行、通缩风险加剧是主要风险。在内需乏善可陈的背景下，外需仍需发挥重要作用。我国出口增速与人民币指数高度相关，而过去半年人民币汇率跟随美元大幅升值20%，意味着15年的出口将会受到极大的负面影响。因而目前政府存在着主动贬值以稳定出口的动力。

问题在于贬值的启动会导致资金流出，使得国内流动性收紧。因而历史上的人民币贬值期均伴随着央行降准，以释放流动性对冲资金流出。

此外，我们预计1月份的CPI将降至0.8%，通缩成为现实的风险，因而也需要及时放松货币政策，传递宽松信号，抗击通缩。

二、股债双牛重启

以往我们在点评央妈降准时，会测算释放多少基础货币，然后乘以货币乘数，计算潜在的信贷投放空间，然后评估降准对经济增长的影响。

但是这次的影响路径好像不太一样。在释放基础货币方面是一样的，我们估算差不多要释放6000多亿的资金。然而大家再想一想，会有信贷增加吗？答案可能是没有，因为目前银行刚刚调整了存款口径、降低了贷存比，但是信贷依然保持稳定。

首先，我们要知道，目前银行的资金来源发生了变化，虽然存款还是主要来源，但是理财已经崛起，正在消灭新增存款。前者代表的是银行传统的存贷款业务，或者说银行自营业务，而后者代表的是银行的理财业务。

首先，这6000多亿是银行存款账户上的新增可支配资金，属于银行自营的钱，但银行的自营资金是不能进股市的，只能放贷或者买债，但如果银行不去放贷，那就只能买债了，所以毫无疑问，市场会新增6000多亿的债券需求，债券利率必然要大幅下降。

而如果债券利率下降，那么比较有意思的事情就出现了，会对银行理财的收益率形成严重影响。我们在以前的报告中已经写过，目前银行理财正在消灭存款，是居民新增储蓄的主要流向，但银行理财的主要配置是标准化的资产，其中35%以内是非标，60%左右债券，5-10%的股票配置。按照银行理财每年10万亿的新增规模，需要配置6万亿左右债券、5000到1万亿的股票。

但如果每降一次准，就会有银行自营的人跑过来，要买走6000亿的债，也就意味着理财能买到的债券变少了！银行理财的钱可不是白来的，客户是有预期收益率要求的，如果债券不够买的话，那只有两种情况，第一种是债券要抢着买，因为不够了，所以债券还会继续涨。第二种是股票也得买，因为非标不让买，债券又买不到。而无论是哪种情况出现，都意味着银行理财的可配置资产减少，其自身收益率也趋于下降。

所以在我们看来，每次降准都意味着巨额的债券新增需求，以及相应的理财资产缺口，而理财主要配置标准化的股权和债券资产，因而股债均能受益于降准。

三、全面宽松起航

所以可以肯定的是，本次降准的效果和上次降息一样，对资本市场效果很大，对实体经济作用不大。

而在直接融资依然受限的背景下，资本市场的资金难以回流到实体经济，所以无论是经济企稳、还是通缩改善等目标都很难实现。而这反过来又意味着央行的再次宽松仍可期待。

我们预测年内至少还有三次降准，一次以上降息。而降准的启动也意味着全面宽松的货币政策正式回归，将逐渐取代以往定向宽松货币政策，其效果也更加明显。

四、通过零利率之路

对于央妈的降息降准，有人欢呼雀跃，也有人心存疑虑，毕竟过去的放水曾经导致地产泡沫。但在我们看来，对于央妈的行为不必从道德上评价，有很多事情都是大势所趋，身不由己。

纵观全球，目前都是在放水大赛之中，连负利率的国家都好几个了，零利率的就可以不提了，相比之下我们的基准利率上浮以后还在3%以上，央妈已经相当克制了。

我们曾经研究了美联储过去100年的利率走势，发现其基准利率与年轻人口的增速高度相关，背后的原因或在于人口结构通过地产周期对利率产生影响，伴随着人口的老龄化、地产周期见顶，会导致利率下降。因此从长期看，央妈对利率的调节必须顺应人口结构的大势，没有所谓的节操一说。

而再把历史拉长，我们发现自从人类有史以来，就有借贷行为，而利率就是在不断下降的，而过去50年的利率上升属于非常态。这一现象如何解释呢？

我们觉得有两种解释，首先是信息的不对称性在被消除。古代的农奴只能找地主借钱，有时候年利率高达一倍，这就是信息不对称的代价。但是随着文明的进步，信息越来越发达，尤其是随着移动互联的出现，几乎所有信息都能第一时间传达，大家都在追逐高收益资产，反过来也意味着借钱的人可以找到利率更低的债主。而这也是中国发展直接融资的重要目标，因为可以降低信息不对称性，降低融资成本。

其次，与要素的禀赋有关，或者说与劳动力和资本的相对关系有关。在人类社会形成之后，最开始只能使用商品货币，后来逐渐有了黄金、白银，但是这些货币的数量都会受到采掘限制，因此在要素的关系上一直是人多、钱少，而根据供需的理论，反映在分配关系上必然是人不值钱，钱很值钱，所以利率就高。但是随着文明的发展，大家逐渐累积了资产，而人口增长相对缓慢，所以劳动力和资本的相对关系慢慢改善，导致利率的逐渐下降。而20世纪下半页的全球人口出现了爆炸式增长，导致劳动力和资本相对关系的短期逆转，以及利率的重新上升。而今随着全球步入老龄化，人口增速再次下降，而资本再次过剩，因而利率也重新归于下降。

所以我们一直坚信，随着人口结构的老龄化，零利率将是长期趋势，因而央妈放水只是时间问题，宽松只会延后而不会缺席。

五、直接融资加速

但如果央妈一直放水，而放水又对经济无效、只对资本市场有效，那么问题来了？经济肿么办呢？

我们认为，关键是要疏通资本市场与经济之间的传导渠道，而这里面最重要的是直接融资的发行，包括股票和债券的发行。

我们注意到，15年起公司债发行的注册制已经实施，以后所有的非城投发行人，不管上市与否，都可以申请发行公司债，意味着债券的发行已经完全放开。而近期IPO的发行已经加速，而且这第二批已与去年承诺的100家无关，意味着IPO的发行已经全面加快，而之后的注册制也值得期待。而在新三板上已经实施了注册制，其股票融资额已经出现了明显增长。

这意味着从资本市场到经济的传导渠道正在打通，也正在消除央行货币政策传导的障碍。因此我们判断直接融资会全面加速，有助于将资本市场的繁荣反哺经济，也能够让资本市场的繁荣更可持续。