买增长，送通胀！——海通宏观每周交流与思考第165期（姜超、顾潇啸）

全球股市反弹。3月中国经济改善、通胀温和，上周全球股市普涨，石油和工业金属价格反弹，而黄金价格保持稳定。A股亦创出反弹新高，但债市出现大幅回调。

经济短期改善。1季度中国GDP小降至6.7%的新低，但16年经济低开高走，前两月工业增速仅5.4%，3月工业增速大幅回升至6.8%。而从需求来看，3月出口、投资、消费增速均比前两月明显回升，我们预测2季度GDP增速有望继续回升至6.8%。

投资明显回升。1季度投资增速明显回升，其中制造业投资继续回落，但地产和基建投资均有显著反弹。尤其3月地产销量和新开工增速均创出新高，加之3月财政支出大幅加码，预示地产和基建投资有望继续回升，是短期经济改善的主要动力。

货币融资超增。3月社融和信贷再次超增，其中社融同比、环比超增均过万亿，而M2增速小升至13.4%。在社融中各项融资全面开花，尤其企业债券融资同比大增5600亿，其中主要是代表基建的城投融资扩张。而在信贷中居民新增中长期贷款4400亿，反映地产销售向好。金融数据反映地产和基建是融资超增的主因，而地产和基建投资回升是经济改善的主因，说明当前的经济改善主要靠巨额货币驱动。

通胀短期难降。3月CPI稳定在2.3%，1季度CPI回升至2.1%，远高于去年4季度的1.5%，主要原因在于货币超增，13.4%的货币增速远超6.7%的GDP增速，超发货币形成通胀上行压力。4月以来菜价回落，但4月通胀仍难下降，一则猪价仍在上涨；二则食品权重下降，食品价格回落对CPI影响下降；三则工业品和房价上涨，推升CPI非食品价格。

政策回归稳健。上周货币利率小幅回升，预示货币政策或回归稳健，主要理由有三：一是经济短期已有改善，加码刺激动力减弱；二是通胀持续回升；三是货币超发、长期债务风险上升。我们预测未来降息降准概率下降，政策或以定向宽松为主。

居安仍需思危。当前的经济改善与09年极其类似，都是依靠巨额货币驱动，09年1季度新增信贷4.6万亿、新增社融4.7万亿，而16年1季度新增信贷与09年持平，但新增社融达到6.5万亿。09年刺激的结果是经济增速回升了1年，但通胀回升了近3年。我们认为在产能过剩背景下，本轮经济回升很难超过半年，而通胀回升的趋势更加明确，短期虽处经济改善、通胀温和的蜜月期，但下半年需防范经济回落、通胀超增的滞胀风险。

防守优于进攻，不立危墙之下——海通债券每周交流与思考第165期（姜超、周霞）

债市大幅回调。上周国债利率平均上行6bp，AAA级、AA级企业债平均上行15、18bp，城投债利率平均上行19bp，中证转债指数上涨0.68%。

货币利率回升。上周央行公开市场小幅投放，同时操作逾2000亿MLF，但是货币利率仍小幅上升。3月经济改善通胀未降，加之货币超增、债务杠杆率上升，均制约央行宽松货币政策空间。

防守优于进攻。上周债市大幅调整，10年国开债利率一度升至3.4%。我们测算在2.5%的回购利率以及4%的理财利率下，10年国开利率在3.3%以上具备交易价值。但是从配置角度看，美联储加息、经济和通胀水平、供给冲击以及信用风险冲击依然不乐观，可以等待更好的介入机会。维持10年国债区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%不变。

不立危墙之下。上周铁物资公告债务重组，相关168亿债券暂停交易。一方面，其央企子公司、AA+评级的背景对债市刚兑信仰形成巨大冲击；另一方面，涉事债券的暂停交易、以及近期债券发行的频发取消等，意味着流动性风险加大。虽然上周信用债调整剧烈，但当前信用利差仍低于历史均值，而经济改善持续性存疑，因而信用债仍宜以防守为主，不立危墙之下。

以下是正文，非专业投资者可以略过：

宏观部分：买增长，送通胀!

一、经济：短期改善，居安思危

1）经济低开高走，有望继续改善。1季度GDP同比增速6.7%，虽较去年4季度小幅回落，但增速回落主要为1-2月开局不佳拖累，3月已明显改，我们预测2季度GDP增速或回升至6.8%。

2）外需弱内需旺，二产落三产升。从需求看，外需低迷但内需较旺，1季度消费仍是中流砥柱。从生产看，虽然1季度二三产业增速均有回落，但从贡献看第二产业对经济增长的贡献下降，而第三产业的贡献上升。

3）投资持续改善，基建地产双升。1季度固定资产投资增速10.7%，较去年4季度反弹回升，3月增速进一步走高至11.1%。其中，制造业投资增速回落，但房地产和基建投资均大幅改善，尤其3月地产投资、销量当月增速均创新高。展望未来，产能过剩和盈利低迷仍将制约制造业投资改善，而需求改善和库存去化则有望令地产投资企稳，稳增长力度渐增有望令基建投资保持高增长，总投资增速有望继续回升。

4）工业低开高走，产量增速转正。1季度工业增速低开高走，由1-2的5.4%（09年3月以来新低）大幅反弹至3月的6.8%（15年7月以来新高）。而3月发电量增速大幅上升至4.0%，分行业增加值增速涨多跌少，钢铁、水泥、有色金属等工业品产量增速由负转正，都印证了3月工业增速的改善。

5）居安仍需思危。1季度经济低开高走，在地产、基建的强力拉升下，3月需求、生产均较1-2月大幅改善。但经济回升的主因与09年一样，都是靠巨额货币刺激，但当时经济反弹仅持续1年，而本轮持续性或更差，因而短期虽处经济改善蜜月期，但下半年仍需防范经济再次下行的风险。

二、物价：通胀短期难降

1）3月通胀稳定。3月CPI稳定在2.3%，其中非食品价格与上月持平，食品价格同比涨幅从7.3%小升至7.6%。

2）食品涨幅虽降、4月CPI难降。4月第二周，农业部农产品批发价格环比下跌3.5%，商务部食品价格指数环比下跌0.6%，其中菜价涨幅大幅回落，但猪价继续上涨。4月上旬商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.1%、-0.4%，预测4月CPI食品价格环比下降0.5%，4月CPI小幅回升至2.4%。

3）PPI继续改善。3月PPI环涨0.5%，为14年以来的首次环比上涨，PPI同比降幅大幅收窄至-4.3%。而4月以来煤炭、钢铁等主要生产资料价格继续上涨，预测4月PPI环涨0.4%，4月PPI同比降幅继续收窄至-3.7%。

4）通胀短期难降。虽然4月以来蔬菜价格明显回落，但我们预测短期通胀仍难下降，主要有以下原因：一是猪价仍在继续下降，部分对冲菜价回落；二是今年CPI食品价格权重被大幅下调，这使得食品价格变化对CPI的影响下降；三是工业品价格环比明显上涨、以及房价继续上涨，将推升CPI非食品价格。

三、流动性：社融信贷超增，利率小幅回升

1）利率小幅回升。上周央行虽然加大公开市场投放力度，逆回购投放700亿，同时操作了2855亿MLF，但货币利率仍小幅回升，银行间7天回购利率R007回升7bp至2.45%，隔夜回购利率R001回升2bp至2.02%。

3）社融信贷超增。1季度新增社融6.5万亿，同比多增1.9万亿，已经远超09年1季度的4.7万亿。3月社融分项同比几近全面回升，其中对实体贷款新增1.3万亿，同比多3300亿，新增企业债融资近7000亿，同比大增超5600亿。金融数据反映地产和基建是新增融资和货币超增的主要原因，而地产和基建投资回升也是经济改善的主因，说明当前的经济改善主要靠巨额货币驱动。

2）货币继续超发，通胀风险仍存。3月M1增速升至22.1%，M2由上月13.3%回升至13.4%，仍超13%目标，同时一季度GDP增长6.7%，创09年一季度以来最低增速，货币缺口仍在扩大。这意味着在人口老龄化、经济潜在增速下行的背景下，过量货币虽然短期有助于经济企稳回暖，但长期无法带动经济上行，反而可能刺激通胀上行。

4）货币回归稳健。央行表示目前货币供应量增长较快表明市场流动性总体宽裕，也确实在一定程度上反映了经济企稳趋势。但一方面经济短期明显改善，进一步放松货币刺激增长的必要性下降；另一方面货币超增增加短期通胀上行风险、以及长期债务风险，均预示央行货币政策或回归稳健。未来降息降准概率不大，政策或以定向宽松为主。

四、政策：积极财政发力

1）实施积极财政。财政部长楼继伟指出，今年中国将继续实施积极财政政策并加大力度，扩大财政赤字，进一步减税降费，支持去产能、去库存，重点是支持钢铁和煤炭等困难行业去产能，培训和安置失业工人。同时继续推进结构性改革，最重要的一项工作是简政放权。其次是鼓励人口、劳动力的自由流动。

2）财政刺激加码。3月财政收支增速均回升，其中财政支出大幅增长20.1%，为基建投资稳增长提供动力。分项支出中，城乡社区支出增速33.5%领跑，医疗卫生29%紧随其后。住房保障、社会保障、教育、资源勘探增速也在20%以上。

3）继续推动改革。全国经济体制改革工作会议指出，16年的主要改革任务包括：深化企业改革、推进简政放权、深化投融资体制改革、推进价格改革、推动户籍改革等。

五、海外：美国通胀小幅回落，关注多哈会议影响

1）美国3月CPI小幅回落。美国3月CPI同比+0.9%，扣除食品与能源价格不计，3月核心CPI同比+2.2%。住宅与医疗成本仍在上涨，但涨幅放缓。耶伦曾表示，鉴于经济前景面临的风险，美联储谨慎加息是适当的做法，不太会在4月FOMC会议上加息。而期货市场对于下一次加息时间的预测已经延后到今年12月。

2）关注多哈会议对油价影响。4月17日，17个产油国将聚于多哈，商讨将各自产出水平冻结于1月水平。各国合计产量占全球逾60%，动产协议能否达成，就成为近期市场最为关注的焦点。市场对冻产会议分歧较大，油价目前仍在低位震荡，突破这一关口则对市场情绪是很大的鼓舞。

3）IMF下调全球经济增速：中国是唯一亮点，最不看好日本。IMF下调16年全球经济增速预期从3.4%至3.2%，并上调2016年中国经济增速预估，上调至6.5%，认为中国服务业增长将弥补制造业的疲弱。在发达国家中，IMF下调美国和欧元区，最不看好日本——腰斩日本经济增速预期至0.5%。

4）德拉吉强调要避免低通胀的二次影响。欧央行行长德拉吉上周五在IMF会议上表示，当前对于欧央行而言，关键要确保极低的通胀环境不会对工资和价格制定造成第二轮影响。欧元区不确定性，主要是新兴市场伴随的下行风险，油价前景，以及地缘政治风险。欧央行下次政策会议将于4月21日举行。

债券部分：防守优于进攻，不立危墙之下

一、货币市场：流动性依然承压

1）货币利率走高。上周央行7天逆回购投放1900亿，逆回购到期1200亿，全周净投放700亿。虽然央行净投放资金，且再次操作了MLF，但近期货币利率仍走高。上周R007均值上行5BP至2.45%，R001均值上行2BP至2.02%。

2）利率波动性增强，但仍处于低位。今年以来R007波动性较15年增强，但除月末季末外大部分时间处于2.5%以下。目前债市杠杆仍高，货币市场利率上扬可能引发去杠杆，从而带来系统性风险。回购利率过低同样也会加剧杠杆水平，带来潜在风险。央行依然有意愿和有能力通过各种手段维护资金平稳，防范系统性风险。

3）经济金融数据制约宽松。在地产、基建拉升下1季度经济低开高走，3月社融和货币增速继续回升，远超去年同期，或继续加剧通胀。经济通胀制约货币进一步宽松。我们认为很长一段时间货币利率将在2%-2.5%区间波动。

二、利率债：防守优于进攻

1）利率债大跌。上周债市大幅调整，可能因素包括经济数据向好，货币继续超增、信用违约事件频发引发流动性担忧、短期流动性略紧及应对赎回压力等。国开债调整幅度大于国债，长端调整幅度大于短端，1年期国债上行5bp至2.21%，1年期国开债上行8bp至2.52%；10年期国债持平于2.92%，而10年期国开债上行7bp至3.34%。

2）一级招标结果不佳。受到宏观数据、供给加大和市场谨慎情绪的影响，上周利率债一级招标结果不佳。周一农发债3年和10年期、周二4期国开债的中标利率均高于预期，长端更甚，周三公布的进出口数据向好，当日5年期国债中标利率因此明显上行；而周四口行债利率也较高，10年国开中标利率落在3.4%，跟随二级收益率一起上升。

3）短期基本面利空兑现。随着一季度经济数据、3月通胀和货币数据公布，制约长端的基本面利空因素暂时兑现，对利率债的边际影响减弱，表现为数据公布当天利率不上反下。上周在短短两天时间内国开调整超过10BP，急跌后市场恢复平静，接下来一段时间利率走势依然取决于对经济能否延续企稳的预期以及通胀的预判，中观数据跟踪变得重要。

4）防守优于进攻。从理财配置看，目前3个月理财收益率4%，7天回购2.5%，若一倍杠杆买国开，盈亏平衡的国开收益率在3.3%附近，这意味着当国开收益率调整到3.3%以上吸引力有望显现。从对未来风险预期看，美联储加息、经济和通胀水平、供给冲击以及信用风险冲击依然不乐观。由此，从交易的角度看，可适当博取短期超跌的机会，从配置角度看，也许还有更好的介入位置。我们认为二季度债市依然是防守优于进攻，维持10年国债区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%不变。

三、信用债：不立危墙之下

1）上周信用债大跌。上周信用债大幅调整，收益率和信用利差均大幅上升。AAA级企业债收益率平均上行16BP，AA级企业债收益率平均上行20BP，城投债收益率平均上行19BP。

2）铁物资公告债务重组，债券不确定性仍高。4月13日铁物资公告其正实施银行债务重组，其168亿债券暂停交易。媒体报道称公司仍在筹资应对到期债券，希望主承能提供流动性支持，但并未明确融资方案。债券与银行债务可能会区别对待，但债务重组方式和进程均不明朗，且尚未有可供参考的先例，债券兑付不确定性仍高。

3）各省新增债限额下达，短期影响有限。财政部已下达各省新增债券限额，省内县市间将由各省按照债务率等预警指标进行分配，债务率高的获得的新增债券额度将较少。由于债务率较高的县市其获得的置换债额度相对较高，相关城投流动性压力有限，但后续融资压力或较大。

4）调整仍将延续，不立危墙之下。近期信用利差快速拉大，主因铁物资等违约事件冲击信仰，相关债券暂停交易，恐慌情绪下债券发行取消，对流动性形成显著冲击。尽管经济短期改善，但债券发行人信用基本面仍差，很多企业严重依赖短期债务维系流动性，债券发行受阻将成为压垮企业的最后一根稻草，违约潮仍将继续，信用债仍面临调整压力。

四、可转债：适当把握股性

1）股市上涨，转债逊于股市。上周中证转债指数上涨0.68%，同期HS300上涨2.71%，创业板指上涨3.58%。

2）个券大多上涨。上周顺昌转债及其正股复牌，正股大涨13.91%，带动转债上涨4.71%，涨幅居首。其次为歌尔转债上涨2.2%，九州、广汽、三一等涨幅在1~2%，白云、电气、宝钢EB等涨幅在1%以内。仅江南和复牌的航信下跌，跌幅分别为0.26%和6.84%。

3）适当把握股性。市场转股溢价率继续回落，建议关注汽模、歌尔、广汽、白云、顺昌等溢价率在30%以内的股性个券。另外债性个券中，国资和国盛EB的到期收益率分别为1.2%和1.5%，可关注其长期配置机会。当前经济短期改善，股市情绪回暖，建议适当把握股性个券。

五、分级A：部分品种收益率仍高，流动性是制约

1）分级A涨多跌少。上周股市震荡上行，分级A品种虽然涨跌互现，但总体仍保持了0.27%的平均涨幅。其中新丝路A大涨11.5%，合润A、资源A级、中证800A等均上涨，涨幅在2%-5%之间。下跌品种中，医疗A跌幅较大，其次为建信稳健、有色A等。

2）隐含收益率稳定，份额上行。上周分级A的平均隐含收益率继续稳定在4.8%，不少+4%品种收益率在5.2%以上，而随着股市短期情绪回暖，总份额也较此前上升，目前达到620亿份。对于高隐含收益率的分级A品种，相比债券具有配置价值，但规模不大和流动性不足仍是制约。

3）套利机会仍可关注。溢价机会可关注金鹰100A、新丝路A、国富100A等，折价套利空间相对较小，高铁A端、诺安稳健等折价率在1.5%以内。

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