经济居安思危，通胀短期难降——海通宏观4月报

海外经济：美国通胀小幅回落，IMF下调全球增速。美国3月CPI同比+0.9%，扣除食品与能源价格不计，3月核心CPI同比+2.2%。住宅与医疗成本仍在上涨，但涨幅放缓。耶伦曾表示不太会在4月FOMC会议上加息，而期货市场对于下一次加息时间的预测已经延后到今年12月。IMF下调16年全球经济增速预期从3.4%至3.2%，上调2016年中国经济增速预估至6.5%。在发达国家中，IMF下调美国和欧元区，腰斩日本经济增速预期至0.5%。

国内经济：经济居安思危，通胀短期难降，货币稳健财政加码

经济短期改善。1季度GDP同比增速6.7%，虽较去年4季度小幅回落，但增速回落主要为1-2月开局不佳拖累，3月已明显改善。从需求看，外需低迷但内需较旺，投资持续回升，消费仍是中流砥柱。1季度固定资产投资增速10.7%，较去年4季度反弹回升，3月增速进一步走高至11.1%。其中，制造业投资增速回落，但房地产和基建投资均大幅改善，尤其3月地产投资、销量当月增速均创新高。从生产看，虽然1季度二三产业增速均有回落，但第二产业对经济增长的贡献下降，而第三产业的贡献上升。其中工业增速低开高走，由1-2的5.4%大幅反弹至3月的6.8%。我们预测2季度GDP增速或回升至6.8%。

居安仍须思危。但经济回升的主因与09年一样，都是靠巨额货币刺激，但当时经济反弹仅持续1年，而本轮持续性或更差，因而短期虽处经济改善蜜月期，但下半年仍需防范经济再次下行的风险。

通胀短期温和。3月CPI同比上涨2.3%，与2月持平，其中食品价格同比大涨至7.6%，非食品价格同比涨幅持平于1%。预测4月CPI食品价格环比下降0.5%，4月CPI小幅回升至2.4%。3月PPI同比下降-4.3%，较上月-4.9%继续回升，环比上升0.5%，自14年1月份以来首次上涨。4月以来煤炭、钢铁等主要生产资料价格继续上涨，预测4月PPI环涨0.4%，同比降幅收窄至-3.7%。

上行风险未消。虽然4月以来蔬菜价格明显回落，但我们预测短期通胀仍难下降：一是猪价仍在继续上升，部分对冲菜价回落；二是今年CPI食品价格权重被大幅下调，使得食品价格变化对CPI的影响下降；三是工业品价格环比明显上涨、以及房价继续上涨，将推升CPI非食品价格。

货币信贷超增，助推经济企稳。1季度新增社融6.5万亿，已经远超09年1季度的4.7万亿，而3月社融分项同比几近全面回升。金融数据反映地产和基建是新增融资和货币超增的主要原因，说明当前的经济改善主要靠巨额货币驱动。3月M1增速升至22.1%，M2增速升至13.4%，仍超13%目标，货币缺口仍在扩大。央行表示目前货币供应量增长较快表明市场流动性总体宽裕，也确实在一定程度上反映了经济企稳趋势。

货币回归稳健，财政支出加码。但一方面经济短期明显改善，进一步放松货币刺激增长的必要性下降；另一方面货币超增增加短期通胀上行风险、以及长期债务风险，均预示央行货币政策或回归稳健。未来降息降准概率不大，政策或以定向宽松为主。3月财政收支增速均回升，其中财政支出大幅增长20.1%，为基建投资稳增长提供动力。

国内政策：积极财政发力，改革继续推进。上周财政部长楼继伟指出，今年将继续实施积极财政政策并加大力度，扩大财政赤字，进一步减税降费，支持去产能、去库存，重点是支持钢铁和煤炭等困难行业去产能，培训和安置失业工人，同时继续推进结构性改革，最重要的一项工作是简政放权。全国经济体制改革工作会议指出，16年的主要改革任务包括：深化企业改革、推进简政放权、深化投融资体制改革、推进价格改革、推动户籍改革等。

防守优于进攻——海通利率债周报

专题：造成债市调整的多重因素

1）经济回暖的影响持续。3月信贷继续高增，社融全面回升，地产新开工同比增速也维持高位，预计后续地产和基建投资仍将带动经济改善，而油价反弹、房价上涨对物价的压力也未消退，基本面对债市的不利影响仍存，这也是4月以来利率债持续调整的一大原因。

2）货币利率波动，机构或去杠杆。4月债市依然面临资金面收紧压力，包括MLF到期、企业缴税、缴准、财政存款上缴等，货币利率波动将影响债券杠杆收益，更可能造成机构去杠杆。

3）信用事件频发，从违约风险到流动性风险。16年以来，信用事件频发，上周中铁物资公告168亿债券暂停交易，进一步加重了市场对信用风险的担忧。一方面，当前信用利差低于历史均值，安全边际不足，降杠杆和防风险导致的抛售会使信用债利率上行；另一方面，面对大额赎回，流动性更好的利率债被优先抛售，受到信用风险波及。

4）高杠杆+交易属性，债市易波动。上周债市在短短2日内的利率波动超过10bp，急跌急涨反映的正是我们此前担忧的降杠杆和交易踩踏风险。对于短端利率而言，资金面波动和信用风险使得杠杆收益不稳定，降杠杆对其冲击不可忽视；对于长端利率而言，面对经济回暖，较低的期限利差保护不够，而交易盘追逐资本利得，一旦利率明显调整，恐慌情绪易蔓延，使得最终调整幅度远大于过去。

上周市场回顾：一级招标结果不佳，二级利率大幅调整

一级市场：招标结果不佳。受到宏观数据、供给加大和市场谨慎情绪的影响，上周利率债一级招标结果不佳。周一农发债3年和10年期、周二4期国开债的中标利率均高于预期，长端更甚，周三公布的进出口数据向好，当日5年期国债中标利率因此明显上行；周四口行债利率也较高，10年国开中标利率落在3.4%，跟随二级收益率一起上升。

二级市场：利率大幅调整。上周债市大幅调整，可能因素包括经济数据向好，货币继续超增、信用违约事件频发引发流动性担忧、短期流动性略紧及应对赎回压力等。国开债调整幅度大于国债，长端调整幅度大于短端，1年期国债上行5bp至2.21%，1年期国开债上行8bp至2.52%；10年期国债持平于2.92%，而10年期国开债上行7bp至3.34%。

本周债市策略：防守优于进攻

短期基本面利空兑现。随着3月经济、金融、通胀等数据的陆续公布，此前市场担心制约长端表现的基本面利空因素暂时兑现。未来利率走势依取决于经济能否延续企稳、通胀是否起来、和对信用风险的担忧是否加重，中观数据跟踪变得重要。

调整后价值有所显现。从理财配置看，目前3个月理财收益率4%，7天回购2.5%，若一倍杠杆买国开，盈亏平衡的国开收益率在3.3%附近，这意味着当国开收益率调整到3.3%以上吸引力有望显现。

风险仍未除，防守优于进攻。从对未来风险预期看，美联储加息、经济和通胀水平、供给冲击以及信用风险冲击依然不乐观。因此我们认为，从交易的角度看，可适当博取短期超跌的机会，从配置角度看，也许还有更好的介入位置。我们认为二季度债市依然是防守优于进攻，维持10年国债区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%不变。

不立危墙之下——海通信用债周报

本周专题：短融/超短融发行情况回顾。

1）今年以来信用事件中短融增多。今年以来，已有7只短融/超短融发生违约，尽管其中有4只违约后已在短期内完成兑付，但其警示的短融信用风险值得警惕。

2）短融/超短融发行量大增。2010年以来，短融和超短融的发行量逐年增加，2016年1季度的发行量已过万亿，其受到青睐主要在于：首先，利率较低，有利于降低企业的融资成本；其次，期限较短，降低了信用风险，且发行人一般长期融资需求较弱，倾向于依靠债务滚动，维持短期流动性；第三，一次申请、分次发行、余额管理，融资效率高、流程简单便捷。

3）超短融或逐渐取代短融。2014年底以来，超短融发行量开始超过短融券，2015年迅猛发展，目前超短融发行量占短融和超短融总发行量的近80%，超短融呈逐渐取代短融的趋势。

4）AA等级主体最多、地方国企占比增加、6-9个月券种为主。发行人主体评级仍以AA等级以上（含AA）为主，2013年以来发行人信用资质提升；地方国企占比提高，民企占比下降；存续超短融中 6-9个月的券种占比最高。

一周市场回顾：供给有所下降，收益率分化明显。一级市场净供给640亿元，供给略有降低。AAA和AA+等级占比下降，AA和AA-等级发行人占比上升，整体资质有所下降；建筑业占主要优势，制造业和综合类占比亦相对较高。在发行的127只主要品种信用债中仅有14只城投债，占比较低。上周二级市场成交8231亿元，交投热情有所提升。上周信用债品种收益率全面上行。1年期品种中，AA和AA-等级收益率分别上行27BP和25BP，其余等级券种收益率上行15-19BP。3年期品种中，超AAA和AAA等级收益率分别上行25BP和28BP，其余等级券种收益率上行30BP。5年期品种中，超AAA等级收益率上行15BP，其余等级券种收益率上行18BP。7年期品种收益率上行12BP。

一周评级调整：中铁物资评级下调。上周公告4项主体评级向上调整行动，1项主体评级下调行动，评级调整数量略有下降。本周评级上调的发行人均为产业债发行人，各主体评级上调在于公司运营良好，政府支持和地方经济背景较好，整体收入稳步增长，盈利水平保持在良好水平。本周评级下调的发行人中铁物资来自批发和零售业，评级由AA+下调至AA-且评级展望为负面。钢铁行业产能过剩下公司盈利能力大幅下滑，资产负债率高，且公司频繁发行大额超短期融资券及非公开债务融资工具，2016年以来借新偿旧的能力急剧下滑，于4月11日暂停债券交易。

投资策略：不立危墙之下。上周信用债大幅调整，收益率和信用利差均大幅上升。AAA级企业债收益率平均上行16BP，AA级企业债收益率平均上行20BP，城投债收益率平均上行19BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）铁物资公告债务重组，债券不确定性仍高。4月13日铁物资公告其正实施银行债务重组，其168亿债券暂停交易。媒体报道称公司仍在筹资应对到期债券，希望主承能提供流动性支持，但并未明确融资方案。债券与银行债务可能会区别对待，但债务重组方式和进程均不明朗，且尚未有可供参考的先例，债券兑付不确定性仍高。

2）各省新增债限额下达，短期影响有限。财政部已下达各省新增债券限额，省内县市间将由各省按照债务率等预警指标进行分配，债务率高的获得的新增债券额度将较少。由于债务率较高的县市其获得的置换债额度相对较高，相关城投流动性压力有限，但后续融资压力或较大。

3）信用基本面仍差，警惕债务短期化。尽管经济短期改善，但债券发行人信用基本面仍差，很多企业严重依赖短期债务维系流动性，债券发行受阻将成为压垮企业的最后一根稻草，违约潮仍将继续，信用债仍面临调整压力。

4）调整仍将延续，不立危墙之下。铁物资央企子公司、AA+评级的背景对债市刚兑信仰形成巨大冲击；另一方面，涉事债券的暂停交易、以及近期债券发行的频发取消等，意味着流动性风险加大。虽然上周信用债调整剧烈，但当前信用利差仍低于历史均值，而经济改善持续性存疑，因而信用债仍宜以防守为主，不立危墙之下。

溢价率收窄，适当把握股性——海通类固收周报

专题：中国中车基本面分析

中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。公司由中国南车和中国北车合并组建，在铁路装备、城轨地铁车辆等的市场占有率均处于国内领先地位。

16年4月12日中国中车控股股东中车集团发行可交换债获证监会核准，发行总额不超过70亿元，采用分期发行方式，首期在1年内完成，剩余各期在2年内完成。

我们认为公司未来基本面看点在于：第一，稳增长下，城轨业务增长可期。城市轨道交通建设是地方政府稳增长的重要举措，预计到2020年城轨规划建设线路里程将超过1万公里。另外，受客车和货车业务下滑影响，公司铁路装备收入放缓，但动车组需求仍有望保持增长。

第二，新产业和海外业务是亮点。15年公司新产业和海外收入快速增长。预计公司新能源汽车、风力发电、环保装备等新产业有望继续增长。另外，受益于“高铁外交”与一带一路，公司已出口全球六大洲一百多个国家和地区，并拥有世界领先的轨道交通装备研发平台和产品全覆盖的优势，海外收入增长可期。

总体来看，虽然客车和货车业务下滑，但动车组、城市轨道业务、新产业和海外业务增长可期。

风险提示：主要原材料价格波动、宏观经济低迷、海外市场开拓不及预期。

上周转债大多上涨

上周中证转债指数上涨0.68%，上证综指上涨3.12%，沪深300上涨2.71%，中小板指数上涨2.66%，创业板指上涨3.58%。

转债表现：上周个券大多上涨。上周顺昌转债及其正股复牌，正股大涨13.91%，带动转债上涨4.71%，涨幅居首。其次为歌尔转债上涨2.2%，九州、广汽、三一等涨幅在1~2%，白云、电气、宝钢EB等涨幅在1%以内。仅江南和复牌的航信下跌，跌幅分别为0.26%和6.84%。

转债市场策略：溢价率继续收窄，适当把握股性

上周市场转股溢价率继续回落，建议关注汽模、歌尔、广汽、白云、顺昌等溢价率在30%以内的股性个券。另外债性个券中，国资和国盛EB的到期收益率分别为1.2%和1.5%，可关注其长期配置机会。当前经济短期改善，股市情绪回暖，建议适当把握股性个券。

分级A投资策略：部分品种收益率仍高，流动性是制约

上周分级A的平均隐含收益率继续稳定在4.8%，不少+4%品种收益率在5.2%以上，而随着股市短期情绪回暖，总份额也较此前上升，目前达到620亿份。对于高隐含收益率的分级A品种，相比债券具有配置价值，但规模不大和流动性不足仍是制约。

套利机会仍可关注，其中溢价机会可关注金鹰500A、新丝路A、国富100A等，折价套利空间相对较小，高铁A端、诺安稳健等折价率在1.5%以内。

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