“后电商”时代的新兴蓝海。2015年中国网购市场4.0万亿元，占社销总额13.3%，预计2016-2018年复合增长25%。在电商增速放缓、流量竞争加剧的背景下，网店运营提效催生专业服务需求。电商服务商主要为网店提供供应链管控、品牌授权、多渠道代运营及附加（培训、金融）等专业化服务，盈利来自服务费及销售佣金。2015年以来电商服务商通过IPO、借壳、并购等方式登陆资本市场，以业绩年均50%+的高增长形成景气板块。

行业驱动：品牌+互联网成为零售趋势，运营提效痛点有望驱动电商专业服务商市场2016-2018年CAGR 51%。品牌“+互联网”浪潮中网店成为首选，其是电商服务商的主要客户。2015年品牌网店零售额13,390亿元，占B2C的66%。随着各大电商第三方平台GMV高速增长，预计2018年品牌网店占B2C比例升至70%，零售规模达34604亿元。同时，渠道多元及流量竞争增加网店运营难度，电商服务商依托专业化分工优势，在IT、物流、营销中有较强规模优势，解决品牌痛点。当前服装、化妆品、母婴等多数中高端品牌均与专业服务商合作。以净佣金率6%测算2015年电商服务市场规模约803亿元，预计2018年达2,768亿元，2016-2018年CAGR51%。

竞争格局：低壁垒行业混战，资本助力龙头成长。目前仅阿里零售平台中即有超过4000家服务商，绝大部分“规模小、无团队、服务弱”，龙头企业正在崛起，如品牌授权领域标品龙头南极电商2015年GMV44亿元，同增近80%，2015年1-9月“南极人”内衣/家居服零售额占阿里全网同品类TOP10的22%；代运营综合类目宝尊电商GMV市占率20%，是第二名的4x，IT、仓储规模优势大；垂直类目中化妆品丽人丽妆、杭州悠可绝对领先，家电3C易积电器、新七天，母婴领域东莞乐其等逐步建立优势。预计未来2-3年资本助力电商服务龙头加速攫取份额，强者恒强效应体现。

发展趋势：深度运营建壁垒；龙头横向整合、纵向供应链延伸拓空间。从主业来看，行业轻服务将向深度运营发展，团队、IT、仓储物流能力是核心竞争力，例如南极电商拥有互联网运营深度理解团队；宝尊IT可实现全渠道网店同步运营，苏州/香港/广州/北京面积12万平方米仓储满足定制化需求。外延方面，龙头纷纷嫁接资本市场，将并购式发展最大化规模效应，如预期南极电商的品牌拓展、宝尊电商、杭州悠可的垂直类目并购。而长远看，电商服务商依托品牌、销售资源整合供应端（提效降价），及参股上游品牌、拓展下游C端均可能是打开成长天花板有效途径。例如南极电商柔性供应链平台、宝尊电商卖客疯C端平台、丽人丽妆自有品牌momoup等。

风险因素。供应链整合进程低于预期，产业链延伸竞争压力超出预期。

投资策略。看好“后电商”时代电商服务业景气前景，企业处快速成长期且逐渐形成投资板块效应。首次覆盖给予电商服务行业“强于大市”评级。考虑主要标的当前估值水平，重点推荐宝尊电商（BZUN.O，“买入”评级，首次覆盖）、青岛金王（002094.SZ，“买入”评级，维持）、南极电商（002127.SZ，“买入”评级，首次覆盖）；关注若羽臣（834647.OC，母婴美妆类代运营）、莱茵生物（002166.SZ，100%收购美妆健康类代运营商涅生网络）、朗姿股份（002612.SZ，收购若羽臣20%股权）。

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