作者：芝商所首席经济学家兼董事总经理Erik Norland

　　2025年底贵金属价格的飙升势头已延续至2026年初。黄金突破每盎司4,500美元，白银升破每盎司80美元，铂金则创下2007年以来首个历史新高。钯金价格也大幅反弹，但仍远低于历史高点。

　　图1：贵金属价格以前所未有的涨势飙升

　　来源：Bloomberg Professional(GC1,PA1,PL1,and SI1)

　　就价格回报而言，截至1月6日，金属类资产自2024年底以来的表现远优于任何其他资产类别。黄金上涨65%，钯金上涨95%，铂金上涨150%，白银涨幅则达170%。黄金表现相对落后，可能是因为在2000年至2024年底期间，黄金的涨幅远超其他金属。在2020年代的前五年，黄金上涨73%，白银上涨63%，而铂金和钯金分别下跌8%和52%。白银、铂金和钯金近期表现优异，在某种程度上反映了它们在长期相对低迷后的追赶行情。

　　投资者应如何看待这些贵金属之间的相对价值？贵金属更广泛的前景又是如何？

　　贵金属间的相对价值：白银与黄金

　　目前白银相对于黄金仍处于低价。金银价格比(即一盎司黄金可购买的白银盎司数)已降至2013年以来的最低水平(图2)。

　　图2：金银比在最近几个月强势向白银倾斜

　　来源：Bloomberg Professional(GOLDS and XAG)

　　白银的部分涨幅可能反映了其相对于黄金的“High Beta”特性。白银与黄金通过珠宝和投资市场紧密相连，由于白银市场规模较小，往往会放大波动，从而产生“High Beta”效应。白银与黄金高度相关，且波动性通常更高(图3和图4)。因此，黄金的上下波动往往会在白银身上得到更大程度的体现。

　　图3：白银通常与黄金具有很强的正相关性

　　来源：Bloomberg Professional(GOLDS and XAG)with CME Group Economics Research Calculations

　　图4：白银的波动性通常高于黄金

　　来源：Bloomberg Professional(GOLDS and XAG)with CME Group Economics Research Calculations

　　除了相关性和相对波动性外，还有其他因素。本世纪大部分时间白银表现落后，是因为数字摄影的转型基本消除了对银板显影的需求。然而，近年来白银找到了新的需求来源，包括电池和太阳能电池板，这似乎正推动金银比重新向有利白银的方向发展(图5)。

　　图5：白银虽失去摄影用途，但在太阳能电池板和电池领域取得进展

　　来源：CPM Group Silver Yearbook2025

　　铂金、钯金与黄金、白银的对比

　　与此同时，尽管近期有所反弹，但铂金相对于黄金和白银在历史上仍显便宜。回顾2007年铂金创历史新高时，其价格几乎是黄金的2.5倍。现在情况已改变，截至1月初，黄金价格接近铂金的2倍(图6)。铂金表现落后的主要原因是对柴油车的需求下降，进而减少了对铂金催化转化器的需求。

　　图6：相较于黄金和白银，铂金在历史上仍显便宜

　　来源：Bloomberg Professional(PL1,GC1and SI1),CME Economic Research Calculations

　　钯金相对于其他金属的两次历史价格高峰出现在供应受限期之后，但目前价格已回到相对于黄金和白银的历史低点附近(图7)。随着电动车(EV)近年在全球市场份额提升，钯金需求也开始受到侵蚀。即便如此，由于包括中国和美国在内的多个国家缩减补贴，2026年电动车销量可能会下滑。

　　图7：与黄金和白银相比，钯金的价格在历史上也处于较低水平

　　来源：Bloomberg Professional(PA1,PL1,GC1and SI1),CME Economic Research Calculations

　　因此，不难理解为什么寻求黄金以外多元化投资的投资者会被白银、铂金和钯金所吸引。然而，还有最后一点需要考虑，那就是这些市场的相对规模。

　　金属市场的相对规模

　　2025年，全球矿商开采了8.18亿金衡盎司的白银、9,500亿盎司的黄金、640万盎司的钯金和550万盎司的铂金(图8)。但是，矿产供应本身并不能告诉我们市场的相对规模。

　　图8：白银和黄金的矿产量远超钯金和铂金

　　来源：CPM Group Gold,Silver and PGM Yearbooks2025

　　以2026年1月初的价格计算，黄金产出的价值大约是白银的6.5倍，是铂金和钯金的35倍左右(图9)。因此，即使只有一小部分黄金投资者选择转向白银、铂金和钯金进行多元化配置，其投资决策也可能推高这些金属以美元计价的价格，以及它们相对于黄金的价格比率。这使得驱动贵金属涨势的宏观环境对相对价值投资者而言显得尤为重要。

　　图9：黄金产量的经济价值是白银的6.5倍，是铂族金属的35倍

　　来源：CPM Group Gold,Silver and PGM Yearbooks2025,Bloomberg Professional(GC1,SI1,PA1and PL1),CME Economic Research Calculations

　　2026年宏观环境的演变

　　近年来有几项宏观因素推动金价走高，随后波及至其他贵金属市场：

　　1.核心通胀率在几乎所有地方仍高于央行目标。

　　2.尽管核心通胀超标，但除巴西和日本外，大多数央行仍在降息。

　　3.主要经济体存在庞大的预算赤字。

　　4.地缘政治局势变化。

　　投资者应密切关注核心通胀率。如果通胀持续高于目标或进一步上升，且央行未采取紧缩政策回应，投资者可能会将此视为继续增加金属配置的理由。反之，若核心通胀放缓，投资者对通胀的担忧减轻，对贵金属的需求可能减弱。若央行转向加息，情况亦然。美国联邦储备委员会(Fed)的重要性无与伦比，随着Fed将于2026年5月更换领导层，投资者将密切关注其行动。

　　虽然货币政策和核心通胀的方向存在高度不确定性，但全球财政政策的方向较为明确。巴西、中国、法国、俄罗斯、沙特阿拉伯、英国和美国都面临庞大的预算赤字。此外，德国和日本等国正放宽财政立场以增加军事开支。因此，财政姿态在2026年可能继续对贵金属形成支撑。

　　最后是地缘政治问题。若地缘政治担忧加剧，可能进一步推升金价及其他金属价格。相对地，若投资者认为地缘政治局势趋于稳定，可能会导致资金从贵金属流向法定货币。

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