原油与天然气价格，正通过一条隐秘的通道扼住硫磺的咽喉

昨天，化工板块因硫磺等原料价格上涨而集体拉升，市场解读大多集中在'下游新能源需求旺盛或短期供应紧张。但是我认为这并未触及本质。

今天，我们要揭示一个更深层的逻辑链条。

硫磺，这个看似传统的化工品，其定价权早已不在自身的供需手里，而是被原油和天然气，以一种'被动减产的隐秘方式，牢牢掌控。

当前的成本上涨，不仅仅是单纯的需求拉动，也是一场由能源新格局引发的供给侧暗战。

我们来看看验证这个判断的数据：目前最新的数据是截止到2025年11月14日，国内99.5%硫磺华东地区到岸价报3860元/吨，月环比上涨43%，同比上涨166%。但是我们要注意到一个背景，就是这种上涨是在近期原油价格震荡下行的背景下发生的。10月下旬至今，布伦特原油下滑近5%，而镇江港固体硫磺同期涨幅达21.97%。这种看似反常的背离，恰恰暴露了其背后非线性的传导机制。

误区1是大家认为的硫磺是像挖煤一样主动开采的。

但是实际上硫磺并不是纯天然开采的自然化工品，全球超过90%的硫磺，来源于化石燃料（原油、天然气）的脱硫净化过程。炼油厂和天然气处理厂为了满足环保标准，必须去除燃料中的硫，从而得到了硫磺这个副产品。

所以我用一个比喻来解释这个逻辑：硫磺之于油气，如同鸡胗之于整鸡。你不会为了吃鸡胗而去杀鸡，但当鸡肉（油气）需求下滑时，鸡胗（硫磺）的供应也会随之锐减。

2025年上半年市场走势完美演绎了这一逻辑。今年上半年有点时间欧佩克+原油减产导致沙特、阿联酋等国的副产硫磺量大幅下降；加拿大天然气管道维护使其1-8月产量同比减少14%；北欧港口炼油装置开工不足、俄罗斯出口受阻……前期这些因素叠加，就在悄悄重塑全球硫磺供应链的底层逻辑。

图片来源：弘则资讯，侵删

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下面我们再来拆解一下深层联动机制，关于能源价格的"供给侧绞索"

首先第一层联动是炼厂开工率的传导（与原油价格的非线性关系）

其中的逻辑链是这样的：原油价格下跌/需求疲软 → 炼油利润下滑 → 炼厂降低开工率/大规模检修 → 副产硫磺的产量被动减少 → 硫磺市场供应紧张 → 价格飙升。

这与直觉相反是吧？按一般的常识的话，如果硫磺等化合物是原油的产物，那么原油供给越多，硫磺的产量也应该更多才对是吧？例如2025年3月6日当周，中国硫磺价格飙升13.95%，而同期原油价格却下跌3.06%。正是因为炼厂开工率调整滞后于油价下跌，引发了硫磺供应紧缩。话有一点的是，这种传导存在“棘轮效应”，那就是炼厂一旦停工，重启成本高昂、周期漫长，意味着硫磺供给端的恢复将远落后于能源价格的反弹。

第二层联动是更为隐秘的，关于天然气处理厂的经济性停产

同样我们梳理一下其中的逻辑链：欧洲/北美天然气价格下跌 → 开采利润微薄甚至亏损 → 天然气生产商主动减产/关闭高成本气田 → 伴生硫磺产量大幅下降 → 供应雪上加霜。

这是当前环境下或将面临的逻辑。NYMEX天然气期货价格周跌幅达7.74%，北美活跃天然气钻井平台数持续刷新历史低位。与此同时，欧洲化工巨头已关闭其基于天然气的硫磺回收装置，直接削减年产能超30万吨。天然气价格的下跌，通过经济性停产机制，对硫磺供应执行了一次精准的供给侧改革。

另外据统计，2025年一季度中国硫磺进口量同比下降15.5%至238.69万吨，其中加拿大进口量锐减13.02万吨。而印尼镍钴项目2025年硫磺需求增速预计达34%，进口量将达480万吨，大幅分流了全球的供给。

最后我们回到核心的问题上来，如何交易这个"隐秘逻辑"？

第一是寻找"供给侧影子股"，做多被错杀的化工品板块。

有一个标的是磷酸二铵（DAP，化肥）。硫磺是制硫酸的原料，硫酸又是生产磷肥的命脉。当前磷铵市场已进入"有价无市"状态，硫磺单日再涨100元/吨，预计会推动磷铵成本线较10月提升18.7%。按照2026年春耕需求的刚性，硫磺库存持续低位的话，成本传导几乎是确定的。因此可以提前去筛选哪些公司主要集中做这一块的产品。

第二种需要期股两市场联动，构建宏观对冲组合，做多能源-化工的剪刀差

基于前述负相关性的逻辑，构建对冲组合，做多硫磺系化工品（如磷肥）相关的标的然后做空原油商品。

这个组合对冲了宏观经济的贝塔风险，纯粹捕捉产业链内部的结构性扭曲。当布伦特原油在65-70美元区间震荡对应国内原油期货在465-495元区间、而硫磺CFR中国现货价周涨幅达4.58%时，这种背离就会是该策略的盈利来源。

OPEC+增产计划持续，西海岸那边的美国为了抑制通胀肯定会加大原油的产量，最近的委内瑞拉事件背后的核心目的也是如此，那么在原油中期供应充足的情况下，上面的策略会有较大的空间，并且系统也在此前就给出了预示：

化工板块当前市盈率处于近10年相对的低位，而行业开工率却高达83%以上。这种"高开工+低估值+成本提涨"的组合，或许有两种结局——要么下游接受涨价，板块利润修复；要么中小企业出局，龙头集中度提升。无论哪种，对资本市场都是有一定利好的。

回到化工板块这次，硫磺涨价的故事，绝不能只看需求端的花开两朵，更要看到供给端被能源价格扼住的命运咽喉。这个逻辑正在A股化工板块上演估值重估，从商品期货到股票ETF，整条链路已经打通。

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