l 核心逻辑：OPEC+增产与地缘风险溢价消退压制市场，需求端受关税政策拖累，油价冲高回落

一、成本与供需动态：供应过剩担忧加剧，需求韧性分化

1. 供应端压力显著

(1) OPEC+增产计划落地：OPEC+内部8个执行自愿减产的成员国决定自10月起增产13.7万桶/日，此为退出165万桶/日减产计划的第一步。市场预期该组织将在2026年上半年完全撤销减产，叠加非OPEC国家（如巴西、圭亚那）产量增长，供应过剩风险上升。

(2) 俄罗斯出口受阻：乌克兰袭击俄罗斯波罗的海港口，导致俄周度原油出口暴跌93.4万桶，创去年7月以来最大单周降幅。但伊朗原油通过马来西亚转口成本翻倍，中国7月自马进口降40万桶/日。

(3) 美国产量高位徘徊：6月美国原油产量达1358万桶/日（历史新高），但关税政策抑制页岩油投资，增量受限。

2. 需求端区域分化

(1) 亚洲需求相对韧性：中国8月加工量达1494万桶/日（同比+7%），农业和建筑业旺季支撑需求；新发放成品油出口配额833万吨可能缓解国内过剩。印度减少俄油进口，转向西非及中东原油。

(2) 欧美需求疲软：欧洲炼厂秋季维护导致轻质原油需求疲软；美国汽油需求虽超预期（东海岸库存低于五年均值），但柴油消费显弱态。

(3) 关税政策拖累：特朗普将平均关税水平从2%提升至约18%，对全球经济增长构成压力，削弱石油需求。

3. 库存与价差表现

(1) 全球库存累积：9月全球原油库存开始下降（初步数据显示减少1800万桶），但产品库存在大西洋盆地堆积。

(2) 跨区价差收窄：Brent-Dubai EFS价差缩窄至0.30美元/桶，刺激大西洋原油东向流动。

二、宏观扰动与供需平衡：关税政策与地缘风险博弈

1. 宏观政策冲击

(1) 中美关税间接影响：原油对美直接贸易占比低，但关税政策通过两条路径传导：

l 经济增速拖累：全球需求增量可能仅维持在每天100万桶左右，远不足以吸收潜在新增供应；

l 贸易流重塑：中国规避伊朗原油制裁，经马六甲林吉港中转，1-5月对华实际供应估125万桶/日（海关显示为零）。

(2) 美联储降息效应有限：美联储降息25bp，但油市反应平淡，市场仍担忧贸易战对需求的冲击。

2. 地缘风险溢价消退

(1) 伊朗与以色列停火：霍尔木兹海峡航运风险降低，伊朗原油出口稳定在150-170万桶/日。

(2) 俄乌冲突局部化：无人机袭击导致俄罗斯炼能关闭（如罗斯涅夫特35万桶/日Ryazan炼厂），但原油出口受限暂未升级。

三、后市展望：震荡偏弱格局延续，关注OPEC+政策与库存变化

1. 价格运行区间

l 短期：主力合约SC2511或在475-502元/桶区间震荡。

2. 具体想法：

l 上行压力来自地缘冲突升级（如俄油出口进一步中断），500附近的空头头寸或具有较好的安全边际，下行风险源于OPEC+增产及需求疲软，短期 480-475元 / 桶区域或具有一定的支撑。

四、风险提示

l 上行风险：

地缘冲突升级：美国对俄罗斯实施“第二阶段”制裁，或霍尔木兹海峡航运中断；

中国囤油超预期：若中方判断油价低位，可能加大采购。

l 下行风险：

OPEC+增产加速：后续会议决议提前启动增产计划；

需求坍塌：关税政策导致全球经济增长进一步放缓；

库存持续累积：美国页岩油技术突破或巴西出口创纪录。

关键逻辑补充：

(1) OPEC+增产的“灵活性”陷阱：名义增产13.7万桶/日，但因部分成员国需补偿减产，实际增产量可能仅为7万桶/日左右（主要来自沙特、阿联酋和科威特），但市场情绪仍受压制。

(2) 中国库存操作的博弈性：中国囤油规模高达每日60万桶，若判断油价应回落至50-60美元区间，可能主动减少进口以压低价格，成为隐形空头。

(3) 成品油分化传导：柴油裂解价差走强（西北欧周涨2.02美元至28.49美元/桶），但汽油受电动汽车替代影响（中国2025年渗透率超50%），需求增量受限。

本期核心矛盾：

OPEC+“增产靴子”VS中国“库存阀门”——供应端增产预期持续压制市场，但中国战略储备操作和地缘风险仍是潜在变数，油价在宏观悲观与供需弱平衡间反复测试底部支撑。

【备注：想法仅供学习交流，敬请指正！】

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