成长向周期的风格切换，2005年以来仅有三次。我们以中信证券周期指数/成长指数来计算中信证券风格切换指数。如果指数从下跌转为持续上升，说明风格由成长转向周期；如果指数由上升转为持续下跌，则说明由周期转向成长。我们计算了2005年以来中信证券风格切换指数，结果发现只出现三次比较明显的风格切换，分别是2006年10月至2007年10月、2009年4月至2009年8月、2010年11月至2011年4月。

三次风格切换背后，都有经济扩张的影子。在这三次成功的风格转换背后，我们都看到经济基本面的持续上行。2006年10月至2007年10月，工业增加值增速从14.7%的阶段性底部上升至19%左右，同时PPI则保持在2.5-3%的温和通胀区间；2009年4月至2009年8月，工业增加值从7.3%的上升至12.3%，PPI则同比下降7%左右；2010年11月至2011年3月，工业增加值从13.3%连续扩张至14.8%。这也验证了周期股的投资逻辑在于经济周期的好转。

2011年以来风格难以切换，根源在于供给端过剩。2011年以来，中信证券风格切换指数一直处于下降通道，显示再没有出现成长向周期的风格切换。长达5年左右没有出现风格切换，我们认为其中的根源或许在于，以产能与库存为代表的经济中周期与短周期内供给端过剩日益加剧，推动了实体经济不断下行。因此，我们看到了工业增加值与PPI持续往下走，看到了周期行业如“王小二过年，一年不如一年”，也看到了风格难以向周期切换。

2016年，供给端将迎来周期性的拐点。中周期的产能过剩调整已经持续几年，但进展缓慢。进入2015年，经济自身运行带来的调整压力上升，这表现在工业利润过去几年的正增长转为持续下降，以及企业对中国经济前景预期的根本性转变。2015年4季度以来，钢铁、煤炭等传统行业停产破产的新闻报道逐渐增多，显示产能调整出现积极变化；与此同时，政策层面开始强调加快供给侧改革，清理僵尸企业。2016年上半年，经济将再下台阶，大规模的落后产能淘汰将不可避免，我们认为明年将出现长期性的拐点。短周期来看，考虑过剩产调整以及库存水平，我们认为去库存还将持续6-8个月，明年下半年库存周期将会上行。因此，中周期的产能调整以及短周期的库存调整显示，明年供给端将会迎来拐点，下半年可能会见到经济持续的企稳以及PPI的环比上涨。

风格大切换或在明年下半年，但供给侧改革预期推动的风格小切换可以先行。以往的经验显示，成长向周期的风格大切换，本质是由于经济扩张推动；2011年以来难以出现风格大切换，根源也是在于供给过剩导致周期下行。但从产能以及库存周期来看，我们认为明年下半年将会出现供给端的拐点，经济持续的企稳以及中游价格的上涨都将可以期待。因此，我们认为成长向周期的风格大切换，明年下半年才会出现。但最近，随着政府对供给侧改革的强调，化解过剩产能、房地产去库存以及稳增长等政策或将会抬升市场的风险偏好，驱动一波风格小切换，给传统周期行业带来一些交易性机会。

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