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市场点评

市场回顾：沪指大幅上涨，创业板显露疲态

   沪指大幅上涨，创业板显露疲态。沪深两市早盘平开，受房贷利息抵扣个税的传闻影响，地产板块强势拉升，带动建材、大金融等板块发力上攻，但随后两市迎来一轮跳水，沪指午市收盘前回到原点。午后蓝筹股再度发力，沪市震荡上行以大涨报收，创业板延续萎靡。截止收盘，沪指报3536.91 点，涨幅2.33%，深成指报12186.27 点，涨幅0.87%，创业板报2613.26 点，跌幅1.58%。成交量方面，沪市成交3691.8 亿，深市成交4692.6 亿，两市共成交8384.4 亿。沪市量能略有放大。个股呈现跌多涨少，上涨家数约为900 余家，涨停个股数约为 46 只，下跌家数超过1600 余家，跌停的个股29 只。板块方面，大金融、家电和房地产等板块领涨，计算机、电子元器件和传媒等板块领跌。

后市展望：“春季大切换”或拉开序幕，关注地产水泥金融三剑客

   市场预期单边化出现松动。市场对成长和转型股票的乐观状态意味着机构持仓和预期的集中化。近期房地产板块在地产政策放松预期加强之下带动地产链条及大金融等周期股走强，以高价股和次新股为代表的前期热门股纷纷跳水，在存量博弈特征未变之时，部分投资者博弈政策放松驱动的周期股。大金融大地产板块成为“领头羊”。中央经济工作会议或成“春季大切换”导火索。根据惯例，12 月上中旬将召开2016年中央经济工作会议。2016 年增长目标和稳增长路线图将更为清晰。我们对明年增长前景持正面预期。一是十三五规划提出的增长目标意味着积极财政的空间依然较大，二是实体经济获取资金的便利性和成本9 月以来都在迅速改善。增量资金有望在包括房地产扶持在内的稳增长加力下提前入场，中央经济工作会议或成“春季大切换”导火索。

操作建议：增加房地产、基建链条以及金融板块的比重。

   建议积极增加房地产、基建链条以及金融板块的比重。1）房地产板块推荐龙头房企（保利地产/招商地产/万科A/华侨城A）；2）水泥板块推荐区域品种（宁夏建材/冀东水泥/亚泰集团）；3）金融板块中券商股弹性最佳（东方证券/华泰证券/广发证券/）。

大事要闻

你若执着切换我必报以精彩——市场风格切换预期下关注水电价值

   市场风格切换预期下，水电板块吸引力较强，我们认为受益最为显著标的包括长江电力、国投电力、黔源电力等。2016 年水电受益于来水增加的希望、降息以及电改推行等正面影响，我们在11 月30 日电改配套文件专题报告中也曾提示水电板块的投资机会。维持电力行业“买入”评级，推荐黔源电力、国投电力、国电电力等，相关受益标的还包括：长江电力、川投能源、桂冠电力等。
市场风格切换预期下，受益改革的低估值水电值得关注。我们策略研究团队近日提出，市场对成长和转型股票的乐观状态意味着机构持仓和预期的集中化，在存量博弈特征未变的时候，市场预期的单边化已出现松动。社会风险偏好已经降到冰点，增量资金入市的前提条件正在形成。在此预期下，我们认为低估值水电板块吸引力较强。

   电改配套文件已发布，水电长期电价水平存上升空间。放开发用电计划的实施意见中明确允许水电参与直接交易，水电最终将与火电及其他电源同在一个市场中竞争，同质同价在呼唤多年后终将实现。当前我国水电平均上网电价在0.29 元/千瓦时左右，低于火电三成，存在向上修复的空间。水电企业受益于电价上行的敏感性较强，以黔源电力为例，税前上网电价若上浮0.01 元/千瓦时，则净利润增幅11.2%。电改推行前期，水电弃水量有望减少，固定成本占比较高的财务结构下，收益提升显著。相应配套文件中明确逐步扩大市场化电量比例。这意味着水电在改革推行初期，不一定完全参与市场交易，特别是在当前下游经营状况堪忧，电价承受能力较弱的背景下，水电作为可能提价的电源，初期不会太多直接参与市场交易。参贵州先行的综合电改试点方案，下一步交易品种包含“富余水电交易”等，由此看出，初期参与市场交易的水电电量更多是在计划调度下弃水的部分，这样在原本上网的基础上也可提振水电企业的综合收益水平。
2016 年，来水增加的希望及降息影响，水电企业有望呈现普遍业绩增长。2011-2014全国水电利用小时分别为3028、3555、3318、3653 小时，2015 年预计3446 小时；按照丰枯年份交替的规律，2016 年有望是来水大年。2015 年基准贷款利率5 次共下调1.25%；水电公司因此节约的财务费用提振利润显著；黔源电力、桂冠电力、国投电力因此节约的财务费用占2014 年净利润比重分别为32%、16%和13%。低碳发展方向，零排放水电相对价值凸显。碳排放总量控制下，跨省输送的水电议价能力增强；若可获得CCER 则可实现额外收益。
风险提示：改革推进慢于预期等。

重点推荐

环保《时间提前，数量增加》

   投资建议：与以往政策相比，此次国务院常务会议关于东部、中部地区完成超低排放改造时间点有所提前，改造数量从部分改造向全面改造转变，超低排放市场规模高峰期有望提前来到。推荐清新环境、雪迪龙、中电远达，受益标的包括启源装备、龙净环保、永清环保；
   事件：12 月2 日，国务院常务会议决定全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造，大幅降低发电煤耗和污染排放完成时间点有所提前，改造数量从“部分”向“全面”转变。会议决定，在2020 年前对燃煤机组全面实施超低排放和节能改造，东部、中部地区要提前至2017 年、2018年达标。对比此前政策：2014 年，国家发改委等联合印发《煤电节能减排升级与改造行动计划》，其中提出“2020 年东部地区新建燃煤发电机组大气污染物排放浓度基本达到燃气轮机组排放限值，中部地区原则接近或达到燃气轮机组排放限值，鼓励西部
地区接近或达到燃气轮机组排放限值”，“稳步推进东部地区现役30 万KW 机以上机组等实施燃气轮机组排放限值的环保改造，2020 年前力争完成改造机组容量1.5 亿KW”；2017 年有望达到超低排放改造市场高峰。超低排放标准改造单价高于一般排放标准改造单价。假设达到一般排放标准单价依次为脱硫100 元/KW、脱硝80 元/KW、除尘25元/KW，则达到超低排放标准单价可能依次为脱硫150 元/KW、脱硝120 元/KW、除尘100元/KW。根据“煤电升级改造计划”对全国省市的地域划分，2012 年东部、中部、西部地区分别为3.6、2.1、2.0 亿KW，假设2013-2015 年火电装机容量保持2011-2012 年增速，则东部、中部、西部在2015 年底将分别达到4.5、2.8、2.9 亿KW。假设脱硫、脱硝、除尘超低排放标准单价250 元/KW，假设到2017 年中部地区能够实现70%超低排放改造，根据此次会议，则2017 年的超低排放改造机组市场规模达到高峰（1600 亿元
左右，这里包括了2015 年已改造部分）；

   推荐具备超低排放业绩、技术等实力型标的。写进“煤电升级改造计划”的污染物排放控制技术包括湿式电除尘、低（低）温静电除尘、布袋除尘、电袋除尘、低氮燃烧等技术。此外清新环境的SPC-3D 技术也在多个项目获得成功运用。具备超低排放技术、业绩等积累的标的均将受益，此外超低排放监测领域蓄势待发。推荐清新环境、雪迪龙、中电远达，受益标的包括启源装备、龙净环保、永清环保。具体内容详见我们此前的行业专题报告《我国将步入超低排放时代》等。

家用电器业《春季大切换崭露头角，推荐高股息率龙头》

   重视风险偏好下降带来的价值股行情，维持家电行业“买入”评级
春季大切换正在逐步崭露头角，市场正经历一个风险切换的过程，增量资金逐步入市建仓，带动市场风险偏好逐步降低，对未来成长的偏好逐步转移至可见的确定性增长。我们认为家电板块整体估值较低，业绩稳定，尤其是高股息率的家电龙头股，在风险偏好下降的过程中将成为最受增量资金青睐的标的，预计在未来2-3 个月将形成明显的超额收益，建议“买入”。核心推荐标的：格力电器、美的集团、小天鹅、青岛海尔、老板电器。

   “春季大切换”崭露头角，成长向价值转换国泰君安策略团队认为“春季大切换”的前提条件正在慢慢形成。证券保证金与两融余额的变化显示尚未有增量资金大规模入场。市场正在广泛讨论的供给侧改革应是时间换空间的方式，这意味着需求侧的适当刺激托底仍是必须的。预计临近的中央经济工作会议会提出具体的稳增长路线图，增量资金有望在稳增长加力和微观层面验证的带动下出现“春季大切换”。
   家电板块在“春季大切换”中将有明确投资机会从春季大切换，即风险偏好变化的角度来看，家电板块是下降趋势中的优选板块之一。原因：1）家电白马股（如格力、美的、海尔）市值大，流动性强，适宜大额增量资金建仓；2）累计涨幅相对小，且与业绩增长相匹配，家电板块年初至12 月1 日涨幅36%，
好于沪深300 指数。其中，小家电涨幅较大，达到72%，白电涨幅仅有26%，相对较小。高股息率+低估值+大市值，家电龙头股成为阶段性首选
我们按照股息率大于2%，估值低于20 倍，市值大于100 亿，选出首推标的。目前格力电器的预期股息率（以2015 年的预期收益和2014 年的分红率测算得出）已经达到8%，美的电器达到4%，小天鹅3%，青岛海尔2%。估值低，家电板块整体PE 估值16.1 倍（2015E，后同），仅高于银行、非银板块，其中白电整体估值14 倍，黑电整体估值18 倍，小家电整体估值32 倍，均处于全市场底部。2015 年家电行业基本面虽然不乐观，但是，悲观情绪已被市场消化，行业估值也已经处于历史底部，展望2015 年最后一个月，家电板块看不到更多行业性的利空，是“春季大切换”过程中的优选标的。核心推荐高股息率、低估值、大市值的家电龙头股：格力电器、美的集团、小天鹅、青岛海尔、老板电器。
风险：行业需求进一步趋弱。

中青旅（600138）《举牌凸显投资价值公司治理结构不断优化》
投资评级：买入
期限：中线
目标价格：32.62 元
   阳光人寿于11 月30 日通过集中交易系统增持公司股份39.99 万股，占总股本的0.06%，增持完成后阳光人寿合计持有公司3620.12 万股，占公司总股本比例达到5%。
   评论：举牌凸显公司投资价值，控股型企业发展思路将优化治理结构，两大景区高速增长保障公司业绩，“遨游网+”战略持续推进升级。①阳光人寿举牌彰显其对公司未来发展和投资价值的看好。②公司坚持控股型企业的发展思路，治理架构将持续优化。③乌镇、古北水镇两大景区持续表现优异，“遨游网+”战略不断升级。维持公司2015-17年EPS 为0.52/0.72/0.95 元，维持目标价32.62 元，买入。阳光人寿举牌彰显其对公司未来业绩增长和投资价值的看好。①阳光人寿成立于2007年12 月，注册资本为91.71 亿元，隶属阳光保险集团，该集团为国内七大保险集团之一。②11 月30 日阳光保险集团旗下阳光人寿与阳光财险集中增持并举牌中青旅、京投银泰和承德露露三家公司，累计耗资超过10 亿元。③阳光人寿自9 月28 日开始集中竞价增持公司股票至占比达到5%；未来12 个月内，阳光人寿将结合市场及公司业务发展情况决定是否继续增持及具体的增持比例。公司坚持控股型企业的发展思路，治理架构将持续优化。①中青旅集团仍为公司控股股东（持股比例为17.17%），阳光人寿举牌后将成为公司第二大股东。②公司旗下分别负责会展和酒店业务的两家控股子公司于9 月申请新三板挂牌，通过资本市场再融资实现相对独立的发展，并有效解决管理层激励。③公司在上证e 互动平台上表示会考虑在合适的时机将遨游网法人化，对其引入战略投资者也持开放态度。乌镇、古北水镇两大景区持续表现优异，“遨游网+”战略不断升级。①乌镇加速打造休闲度假综合目的地，前三季度游客量626.9 万人次/+21.25%，净利3.3 亿元/+23.76%，且2016 年有望受益迪士尼高景气。②古北水镇前三季度游客量109 万人次/+40%，平均客单价高达约315 元，区域资源稀缺性和产品销售推广力度加大将助其快速跨过培育期。③遨游网未来将打造成依靠品质取胜的综合型旅行社+电商，同时深耕目的地服务，打造高端定位。
风险提示：古北水镇培育进度和遨游网战略推进进度慢于预期。

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