报告摘要：

在氧化铝当前现实基本面较为强势的情况下，力拓关于澳大利亚两氧化铝厂发货受限的消息再次催化了多头情绪，氧化铝全合约触及涨停，指数大幅增仓，价格连续创下新高；

国内山西河南部分矿山复工复产手续已经获得批准，个别已经进入实质阶段，但要到规模出量阶段仍需时日，远期供应预期改善，海外矿石当前发运处于高位，但需要注意几内亚季节性雨季影响运输；氧化铝当前利润率高达35%，但短期受制于矿石，运行产能重心持稳，下游需求方面，云南复产仍在推进，预计6月进入尾声，内蒙古及四川投复产仍有小部分增量需求；静态看氧化铝基本面仍然偏紧，盘面升水使得投机需求大量锁定了可流通现货，加剧了紧张局面；

利润分配来看，2024年开始产业链利润分配出现调整，氧化铝价格的上涨抬升了企业利润，也侵蚀了部分铝厂利润，这一方面是供需强弱调整的结果，当前氧化铝偏紧，而电解铝小幅过剩，另一方面，期货上市后，氧化铝的定价参与者增加了金融资本，加剧了价格的波动幅度，而当前宏观环境下，资金更多愿意交易供应偏紧的强势面，在基本面没有发生明显改善的前提下，且当前商品牛市情绪浓厚，短期预计价格仍然偏强势，涨幅过快，需要警惕回落或变盘风险，但随着时间推移，氧化铝供需将再度扭转为过剩，电解铝的供应刚性和氧化铝的过剩会再次成为交易主导，而逻辑切换时点何时会来，还是要关注矿端（内矿复产进度和外矿的供应稳定性）以及资金情绪的变动。

一、缺口随时间放大，行情表现加速

1.1 盘面：盘整后迎来涨停

经历过5月上旬阶段性的调整后，氧化铝盘面再次强势上涨，连续创下上市以来新高，昨日全合约触及涨停价，2407合约涨停价4158元/吨，随后开板小幅回落，截止当前（5月22日），氧化铝指数较上周增仓32.3%；

氧化铝基本面可以概括为“强现实”与“弱预期”：

强现实在于当前矿山虽有恢复信号，但当前进展缓慢，短期难有规模放量，氧化铝的产能仍然受制于矿石供应紧张而无法有明显提升，下游电解铝产能继续增长，仍然是供应紧张的格局；

弱预期在于矿山复产的信号意味着，中长期原料限制较此前将得到放松，供应恢复只是时间问题，且越往远期推移，新投产能释放带来的过剩压力越大，下游云南电解铝复产预计6月进入尾声，随后面临着枯水季是否再会减产的不确定性，供需平衡表将明显修复；

而在宏观情绪较好的情况下，资金青睐供应有故事可讲的品种，如铜、锌、锡等，氧化铝短期来看也是受制于供应而较为紧张的品种，因此交易逻辑也更多往强现实靠拢，昨日关于力拓在澳大利亚的两家氧化铝厂供货受限的消息，再次吸引资金介入、抬涨价格，利多定价已较为充分。

1.2 现货：情绪拉动，再次跟涨

上周氧化铝现货价格已经出现涨幅放缓迹象，周五多数报价持稳不变，而本周盘面的强势上涨情绪影响下，现货再次跟随调涨，成交不如此前活跃，观望与博弈情绪加剧，以5月22日收盘价测算，盘面升水现货374元/吨，各地区期现套利窗口被再度打开，其中北方至新疆套利窗口达到290-310元/吨，但生产企业以保长单交付为主，且新疆交割库容饱和，期现套利行为有限；海外方面，自3月昆士兰天然气管道火灾影响当地两家氧化铝企业生产以来，海外现货供应也有所收紧，价格跟涨，目前澳洲FOB价格已经涨至425美元/吨，进口窗口维持关闭。

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