报告摘要：

   我们从内部因素和外部因素对人民币汇率未来走势进行判断。内部因素主要考虑：1、消费、投资、出口走势；2、资产价格走势，主要是股市和房地产价格走势；3、就业和物价走势，主要是失业率和通胀数据；4、两个核心账户走势，主要是经常账户、资本和金融账户走势；5、政策面因素，主要包括国内货币政策、财政政策和金融监管政策。内部因素主要在于国内经济的边际变化，如果以去年经济为参考，去年人民币大幅贬值，从内部因素考虑今年经济相对去年边际修复，那么从内部因素或将支撑人民币汇率走强，内部驱动因素关键在于边际变化。外部因素主要考虑：1、欧美主要国家的货币政策走势、就业走势、通胀走势；2、欧美主要国家库存周期走势；3、地缘政治因素，包括中美博弈等。分析外部因素主要是寻找参考，即国内和主要欧美国家经济相对走势，如果欧美主要国家经济修复相比国内更好，可能会压制人民币汇率，在此假设下即便国内经济同样向好修复，人民币汇率也会承压；如果欧美陷入衰退，国内经济继续走差，人民币汇率也有走弱风险。经济的相对强弱最直观反映在利差上，是经济所能承受的政策利率水平。此外需要补充如果发生预期之外与中国直接相关的地缘冲突，短期内可能会冲击人民币汇率走势。

综合数据，我们从内部和外部总结人民币利多和利空因素，整体来看内部因素在于经济修复的边际走势，外部因素在于货币政策松紧的边际走势，假设在不发生与中国直接相关的地缘冲突下，2024年人民币汇率随着国内经济的边际向好修复、欧美主要国家货币政策边际走向宽松，人民币对美元的走势或将强于2023年，不过由于国内房地产负向拖累效应太大，投资结构和经济结构转型、欧美主要市场在不陷入实质衰退情景下，人民币大幅走强概率不大，如果欧美因长期高利率高通胀陷入实质性衰退，人民币对美元才会有大幅走强的预期。

正文：

开年以来人民币汇率走势回顾：2024年开年以来美元兑人民币汇率走势整体较为稳定，1月份人民币对美元趋势走弱，2月份反弹，3月份由于美国通胀和就业数据走强、美联储议息会议落地、部分官员偏鹰表态、瑞士意外降息暗示欧洲可能先于美国降息等因素驱动下美元指数反弹，人民币短期出现较大程度走弱。1到3月份人民币对美元呈现小幅走弱；美元指数呈现先强后弱，再走强；美元兑欧元、日元走势与美元指数走势较为一致；加元和澳元对美元走弱；英镑对美元呈震荡走势。非美货币中，日元、澳元和加元对人民币走弱，欧元对人民币震荡走势，英镑对人民币走强。人民币对美元走弱，对非美货币除英镑外走强，反映开年以来人民币对美元走弱主要原因在于美元方面的驱动因素。

今年以来逆周期调节因子持续发挥作用，反映政策面对维持汇率稳定的决心。由于在岸价和离岸价之间的套利交易，在岸价和离岸价的走势一致，不过从去年12月以来离岸价、在岸价与中间价之间的差值再次复现去年7月以后的走势，反映出逆周期调节的力度和持续性。当前人民币离岸价、在岸价与中间价之间的价差仍然较大，由政策支撑的汇率调节存在较高的成本。要使离岸价、在岸价与中间价之差收窄，需要人民币内生动能走强，以及外部宽松的配合。

回顾主要国家之间利差走势。美元对非美货币的利差走势：开年以来美中利差走势扩大，主要是国内降准降息以及未来进一步降准降息预期驱动，美中利差走阔与人民币对美元走弱相一致。美日利差、美欧利差处于横盘震荡；美英利差走阔，然而并未导致英镑对美元出现较大贬值。人民币对非美货币利差走势：中日利差和中德利差收窄，但人民币却对日元走强，对欧元并未出现较大贬值；中英利差先收窄后走阔，人民币对英镑温和走弱，幅度接近美元。人民币对非美货币利差回落，但人民币并未对非美货币走弱，人民币对美元走弱，反映出人民币汇率偏弱运行的主要原因来自于美元。如果人民币自身走弱，反映的是国内经济的相对走弱，表现在人民币对非美货币也将出现贬值，然而这并未发生。进一步说明汇率走弱的主要因素来自于美元。

最后回顾人民币实际汇率指数、名义汇率指数、实际汇率指数减名义汇率指数走势：名义汇率指数和实际汇率指数开年以来较为稳定，不过在3月初出现小幅走弱迹象，人民币汇率指数综合反映对华贸易国货币整体与人民币走势的强弱关系，1月到3月名义和实际汇率指数走势平稳，3月初汇率指数回落，同时3月初人民币对美元大幅走弱，汇率指数小幅走弱与人民币对美元大幅走弱不匹配，反映出3月初人民币汇率贬值小部分原因来自于内部，大部分原因来自于美元。观察实际汇率指数与名义汇率指数之差的走势：开年以来该差值维持稳定，反映中国的物价与所有贸易国整体物价的价差稳定。

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