一、展望：PX方面，预计产量将维持高位，调油方面影响因素则趋弱，难以出现较大的套利窗口。PX上下游一体化程度将进一步提高，PX环节有望继续占据聚酯产业链利润中重要比例。

PTA方面，高投产周期仍未结束，产业集中度更加明显。绝对价格依然有望跟随成本波动，价格重心难以高于2023年，PTA加工费区间或进一步下移，逢高做空加工费将是首选。

MEG方面，产能高投产周期接近尾声，不过行业潜在供应压力仍是市场隐患。长期交易过剩的逻辑或被重塑，市场有望重新估值，关注阶段性供应收窄带来的做多机会。

聚酯及终端市场，外围最差的时候或已过去。聚酯产能增长尚可，利润或有修复，压力集中于瓶片市场。

二、PX：加工费高位运行

（一）、2023年PX投产集中于上半年

近年来PX全球产能快速增长，目前约8719万吨，主要集中在亚洲地区。目前亚洲市场累计产能7892万吨，占据世界主导地位，是全球现货交易的中心。2019年起，我国产能开始大幅度增长，主要增量为我国炼化一体化装置。近年来龙头企业寻求产业链布局，供应端产能大幅扩张，产量大幅增加，市场供需格局发生重塑，海外PX市场份额进一步被挤压。随着几大项目的陆续建成投产，构筑了“原油加工—PX—PTA、乙二醇—聚酯”的上下游一体化协同发展模式，目前我国PX产能基数已达4367万吨，进口依存度已下降至30%以下。

（二）、利润受调油影响明显，产能利用率提升

2022年底起至2023年一季度持续累库，主要是为了4-6月的传统检修季提前准备。2023年二季度后，随着PX新装置顺利出料，检修装置回归，产量明显提升，之后供需较为平衡，自三季度起延续了较高的开工率。近年一般认为目前PX-N加工费在200-250美元附近即可覆盖成本，部分规模较大、产业链配套更完善的厂家加工费可能更低。2019年恒力石化投产后，PX-N从500美元/吨迅速下降，2021年在高油价挤压以及供给体量大幅提升的压制下，PX-N最低曾经降至120美元以下，年均加工费只有214美元。2022年由于上半年投产较少，叠加调油逻辑，地缘政治冲突影响运输，供应紧缺导致价格大涨，令加工费在三季度最高冲向685美元。不过，随着2023年北美调油前置提前备货，我国上半年投产慢于预期，加工费自二季度起长期维持在350美元左右高位。在3-4月的检修季与国庆前后旺季，PX自身价格也持续高位，更推动了加工费冲高至400美元以上，随着四季度新装置的出料稳定，终端需求低迷的负反馈作用下，PX加工费收窄至300美元附近。短流程方面，目前来看MX新增投产多以重整及乙烯装置配套芳烃抽提制取，且多是国有企业性质的上下游一体化企业，企业仅通过外采MX生产PX效益不佳，混芳产销受阻，短流程PX装置基本已被淘汰。因为6月公布的消费税政策影响，此前的混芳产销厂例如亚通石化、齐润石化等炼厂，也更多的调整为甲苯和二甲苯产销，导致了下半年炼厂供应逐渐偏宽，但仍以我国自用为主。MX制PX方面加工费此前常态化低位，三季度受消费税政策刺激，叠加旺季调油需求MX价格大涨，PX-MX价差进一步收缩。随着亚美价差缩窄，旺季结束，MX价格大幅度回落，在2023年四季度因为MX的下跌幅度超过PX，出现短流程装置理论利润显著上涨。

（三）、进口量与对外依赖度显著下降

2023年PX供应再度提升，但仍难以与下游需求完全平衡，需要进口货源来补充。2023年1-11月，PX进口量合计860万吨，较去年同期987万吨明显下降。另外，受2022年年中旺季美亚套利窗口打开，日韩PX部分分流至美国调油影响，以及2023年春季调油预期前置韩国厂商提前出口备货影响，进口量呈现在旺季下滑，四季度有所反弹的情况。总体来看，2023年我国进口来源构成变化不大，预计年末PX总进口量累计约925万吨，依存度将降至30%以下，亚洲PX竞争压力进一步扩大。

（四）、未来投产放缓，供需较为平衡

目前我国PX月均产量显著提升，供需情况较为平衡。今年是检修大年，前期产能利用率不高，随着调油逻辑走弱，亚洲PX装置负荷明显提升，产量增加明显。在2023年供给增长，下游消费量同时增加的背景下，整体看2023年PX社会库存变化不大。后期与下游的投产周期错配，PX下游需求支撑较强。预计2024年PX供应整体将维持新装置投产后，月均接近300万吨的较高供给量，需求方面则因PTA装置投产有一定支撑。2024年一季度受俄罗斯天气影响出货缓慢，石脑油存在一定的价格支撑，PX-N重心总体或有所下移，但空间相对有限。

三、PTA投产进行时，加工费大幅压缩

（一）、成本和供应挤压，利润走低

2023年PTA市场共投产新产能1250万吨，江阴汉邦的装置四季度虽有重启计划，但目前尚未重启，仍未算在产能列表中。剔除停产超过两年的装置外，预计年底PTA产能累计为8144万吨，产能增速为17.5%。截止到目前，龙头企业的装置集中度进一步提升，其中逸盛和恒力两大集团的产能占比达到48%，桐昆、福海创、新凤鸣和虹港等几大厂家占比累计也有1/4,目前PTA新装置的单套体量基本在250万吨或以上，规模大、集中度高成为行业的主要特点。

受调油的影响上半年PX价格一路高昂，带动PTA成本上行。同时，PTA行业供应也在不断扩大，现货加工费持续低迷，1-11月PTA现货平均加工费只有306元，其中在8-10月表现疲软，这三个月期间平均加工费只有121元。由于目前大炼化配套的装置占比较高，不少厂家的生产成本要低于市场价格预估成本，且上游PX的利润较为丰厚，因此从今年市场的表现上来看，现货企业对于单环节的盈利水平反应不太敏感，现货企业的开工率与盈利状况相关性走弱。1-11月PTA累计产量为5785万吨，较去年同期增加16.2%。12月新增逸盛海南的供应，预计PTA全年产量明显抬升。随着PTA行业竞争加剧，21年开始市场缺乏竞争力的产能开始有退出现象，故我们看到21年之后PTA市场产能利用率较前期明显走低。23年由于市场利润持续不佳，企业有提前检修现象，上半年开工率只有76%，下半年不少装置已完成年度检修，实际供应有所提升。供需矛盾扩张的背景下，市场难有像样利润，11月中旬上游的让利给了市场极好的保加工费机会。

（二）、出口相对稳定，累库压力不大

从结构来看，印度、土耳其、越南、埃及和巴基斯坦等是我国PTA主要出口地，占比达到70%。由于印度对中国大陆PTA供应商的BIS认证到6月底到期，且不再新的认证名单之列，出口需求被前置，6月之后印度PTA进口量急剧下降，不过其他地区进口量保持增长。1-10月，PTA累计出口达到302万吨，与去年同期相当。1-2月聚酯及下游与PTA的开工错配造成PTA市场大幅累库。不过今年二季度之后聚酯开工持续高位，PTA整体库存压力不大。2024年PTA国内供需状况依然不佳，预计出口量有望继续小幅增长。

（三）、2024年计划新增产能较多，市场依旧承压

由于利润不佳，PTA之前停车的装置难以重新开启，其中，重庆蓬威石化在今年4月开始屡次重启均失败，8-9月短暂生产，江阴汉邦被收购后也计划在23年四季度重启，但目前仍未有明确时间，其他100万吨以下的装置基本上已处于被淘汰的局面。

目前PTA行业仍处于白热化阶段。2024年有投产计划的有中石化仪征化纤300万吨和台化兴业，虹港、三房巷等产能的扩张。较为确定的是前两套，剩余部分装置在24年年末投产，可能会进一步推迟至25年。在投产高速发展的背景下，行业集中度将更高，大型炼化厂家的加工成本也将进一步下降，从而拉低整个行业的平均加工费用，未来PTA加工费依然难以乐观，加工费均值有望进一步下移，不排除有更多缺乏竞争力的装置停车。

四、MEG：供需弱VS成本高，乙二醇未摆脱低位区间

（一）、乙二醇依旧在消化供给压力

自2020年起，国内乙二醇进入投产高峰，无论是一体化还是煤制产能都加快了投产步伐。近几年的年均产能增速均在两位数以上，虽然逐年有下滑趋势，但新产能带来的供应增加不断转化为市场压力。在持续的产能增长背景下，乙二醇一直处于供需过剩局面中。

23年年内共投产乙二醇新产能370万吨，剔除25万吨长停装置，行业总产能达到2852.5万吨。其中一体化发展迅速、单套装置的体量较大，煤制乙二醇产能占比较前两年下滑。2021年以来煤制产能的占比稳定在36-37%附近。

（二）、一体化亏损严重，装置负荷偏低运行

在经历2022年以来的持续深度亏损后，炼厂对乙烯裂解下游配置进行调整。非煤制装置转产、降负频频出现，其中扬子石化、上海石化1#、辽阳石油、三江石化等转产较多，头部企业恒力、卫星、浙石化等也均有阶段性转产及做其下游的深加工的情况。今年一体化年均开工负荷不足60%。据了解，煤制乙二醇的成本构成中固定成本占比较大，因此对原料价格变动并不十分敏感。在高油低煤背景下，今年煤制MEG的平均开工达到51.5%，较去年平均抬升8.5%。1-11月MEG产量累计1502万吨，较去年同期增加286万吨，预计23年产量增速为22%。

（三）、港口库存偏高，进口减少

上半年乙二醇港口库存先升后降，6月中旬在达到90万吨附近后继续攀升，近期港口库存维持在110万吨上方，累库有所放缓。乙二醇价格走势节奏也跟随库存波动。明年一季度或有季节性累库，不过对价格的制约影响有限。因台湾的南亚4#今年未生产，2#、3#自3月开始停车，来自台湾的进口量锐减。下半年以来，北美乙烷价格回落，北美化工装置保持高开工，供应增加下，来自美国和加拿大的进口提升，沙特比例有所下降。23年1-10月国内进口MEG共587万吨，较去年同期减少8.4%。预计23年末MEG进口依存度降至30%。

（四）、后期新投产放缓

24年MEG新投产能速度将大幅放缓，投产列表中的装置实际投产时间都存在不确定性。未来一年MEG的供应压力将较前期减弱，值得注意的是，新装置在原料单耗等成本上有一定的优势，在没有重大变动的情况下，新装置的开工率会偏高一些，预计24年MEG的整体利润将有所修复，存量产能的利用率将有提升空间。

五、需求：低库存、高开工、低利润，现实弱于预期

（一）、聚酯产能稳定增长，瓶片增速明显

2023年聚酯产能依旧稳定增长，年内累计投产高达1020万吨，产能增速为14.4%。在今年投产的聚酯新产能中，长丝和瓶片相当，均达到430万吨左右，占两者累计占比达到85%，短纤和切片分别为8.8%和6.7%。全年来看，聚酯开工负荷平均负荷达到84.5%，较去年提升4.1%。其中，二季度之后负荷提升明显，大部分在9成附近。2023年1-11月聚酯产量累计5666万吨，预计全年产量将达到6652万吨附近。尽管产量大增，聚酯库存指标表现良好，自2-3月季节性累库高峰出现之后，库存几乎是一路下滑，国庆期间的波动性走高，也在近期降价促销后再次回落至中性偏低区间。聚酯高开工、低库存的背后，市场价格受成本压制，利润苦不堪言。1-11月聚酯长丝POY的现金流仅为-84元，FDY现金流只有41元，短纤和瓶片市场同样不甚乐观。

和22年相反，曾经的明星产品聚酯瓶片因在今年新投的聚酯产能中大幅增产，占比超过4成，供需矛盾也随之恶化。23年瓶片加工费从年初的一千元附近一路下滑，四季度以来的平均加工费只有533元，同时在利润不断走低的背景下，瓶片开工负荷也明显下移，目前只有7成左右。值得注意的是，由于近年来我国纺织业向东南亚等国转移，叠加我国技术水平优势，聚酯产品出口增幅明显。23年1-10月涤纶长丝累计出口338万吨，同比增长26.5%，短纤和瓶片累计出口101和367万吨，较去年同比增加25.6%和3%。根据往年惯例，国外客户大多存在年底备货需求，预期12月出口量仍将有所增长。在产业转移的大背景下，未来我国聚酯产品出口量仍或将持续保持较高增速。24年预计聚酯行业依然有较多的待投产产能。按照近三年平均9.3%的增速来看，明年约750万吨的装置均有望投产。在投产计划表中，瓶片占半壁江山，瓶片未来的利润仍难有起色，长丝利润或有修复。

（二）、短纤未来或迎来利润修复机会

据统计，2023年原生直纺涤纶短纤共投产68万吨，产能增速为7.6%。年内短纤投产量占聚酯新投产能的6.6%。1-12月短纤的产量累计约为770万吨，产量增速上涨12.4%。

近几年涤纶短纤的投产增速要弱于原料端。不过由于更接近与终端，在需求偏弱的背景下，短纤价格更多地跟随成本端波动。2023年上半年直纺涤纶短纤在高成本、弱需求的背景下，加工费大幅走弱，4月下旬现货加工费最低降至500元附近，即使是最先进的装置也难逃亏损。不过厂家大量的减产、降负下，行业开工率降至7成以下，支撑加工费的修复，5月中旬短纤现货加工费上涨至年内1200附近的高位。下半年在（840,1175）窄幅波动，四季度以来短纤开工率也维持在8成附近。

整体来看，23年短纤平均加工费为957元，较22年继续减少，平均开工负荷也同比下降近3个点至75.4%。短纤行业经历的二季度集中减产后，尽管下半年有所反弹，整体库存压力不大。由于直纺涤纶短纤与高强仿大化的下游领域存在较高的重叠，当二者价差小于1000元/吨时，再生短纤的替代优势就会明显减退。23年除了9月份价差短暂突破1000元之外，大部分在1000元下方波动。四季度以来随着原料重心下移，原生短纤价格跟随走跌，两者价差回落至五六百元低位。

下游来看，二季度之后纯涤纱处于高开工、高库存局面中，不过由于利润持续不佳，纱厂原料备货处于偏低水平。纯涤纱上半年表现尚可，下半年在盈亏线上下波动。四季度虽然有一定的反弹，但订单不乐观，纱厂备货意愿不强。未来来看，2024年预计投产的短纤新产能是仪征化纤、四川能投和桐昆恒阳，若全部投产，供给增速预计12%，同时原料端PTA供给端仍在高速投产周期中，短纤市场向上驱动依然面临阻碍，需求改善或对短纤利润有一定提振。

（三）、终端：依赖内需支撑，外销转好仍需时日

2023 年以来，随着我国经济社会全面恢复常态化运行，叠加宏观政策持续发力，国民经济总体向好，居民消费需求逐渐释放，服装行业整体呈现复苏态势。2023年三季度之后江浙织机和加弹市场负荷逐步攀升，全年平均负荷分别为67%和75%，较22年同比分别增加14%和12%。二三季度坯布库存中性，四季度以来虽有所攀升，但绝对值低于22年同期。

年初以来，旅游出行和社交需求的增加刺激了服装消费需求，加速带动服装消费的增长，主要纺服进口地区的进口量均有所回落。2023年1-10月服装、鞋帽、针纺织品类零售总额为11126.4 亿元，同比上涨10.2%。从当月零售数据来看，服装鞋帽销售自6月之后提升明显，基本均在近年高位水平。良好的数据与去年低基数也有一定关系。但当前实体经济疲弱，收入预期下降背景下，消费降级明显，持续增长或依赖政策的刺激。外需方面，全球制造业 PMI 指数持续位于荣枯线以下。海外市场面临环境依旧严峻，不断加息引发的信贷紧缩以及地缘政治的博弈持续等因素，导致市场对经济衰退的担忧，市场消费信心不足。在通胀背景下，主要纺服进口地区的进口量均有所回落。2023年1-11月，纺织服装累计出口2685.61万亿美元，下降8.9%。其中，其中纺织品出口1233.6亿美元，下降9.2%，服装出口1452亿美元，下降8.6%。未来外部环境仍有一定的不确定性，海外需求短期仍难有好转，关注海外去库情况，明年下半年或有改善预期。

六、2024年行情展望及策略

PX方面，预计产量将维持高位，调油方面影响因素则趋弱，难以出现较大的套利窗口。另外，短流程装置面临淘汰，PX上下游一体化程度将进一步提高，PX环节有望继续占据聚酯产业链利润中重要比例。PTA方面，高投产周期仍未结束，上下游的增速难以匹配，未来PTA行业竞争更加剧烈，产业集中度更加明显。绝对价格依然有望跟随成本波动，价格重心难以高于2023年，行业利润有望向两头转移，PTA加工费区间有望进一步下移，关注各环节投产情况，逢高做空加工费将是首选。MEG方面，产能高投产周期接近尾声，不过行业潜在供应压力仍是市场隐患。24年在新供应压力收窄情况下，产业利润或有一定修复。乙二醇长期交易过剩的逻辑或被重塑，市场有望重新估值，不再适合一味空配，关注阶段性供应收窄带来的做多机会。聚酯及终端市场，终端海外经济欠佳，外销同比偏弱，内销恢复较好，支撑终端需求。随着海外加息临近尾声，外围最差的时候或已过去。聚酯产能增长压力尚可，利润或有修复。瓶片在今年加工差大幅走低背景下，新投产能或不及预期。

七、风险提示

油价大幅波动、新装置投产不及预期、装置意外变动

转自弘业期货

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