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一、行情回顾

（一）玉米期价震荡下跌

2023 年玉米主力期价呈现震荡下跌的走势，按时间顺序可细分为震荡下跌、 触底反弹和再次下跌三个过程。其中 1 月初至 5 月上旬，玉米主力合约呈现震荡 下跌的走势，最低触及 2495 点，较年内最高点 2910 下跌 415 点，跌幅 14.3%。 在该阶段，新粮销售逐渐进入后半阶段，而下游采购谨慎。政策稻谷拍卖落地形 成替代效应，而小麦价格的快速回落令麦玉价差持续收窄，甚至一度为负，引发 替代增加的担忧。美玉米进口成本下降使得进口增加，且国内拓展巴西、南非进 口渠道，进口谷物的增加也令市场供应压力难消。美新作的种植面积增加及丰产 预期也令外盘缺乏利多推动，海外俄乌局势无好转，阿根廷减产和巴西丰产影响 抵消。持续加息导致的宏观环境恶化可谓是雪上加霜。国内需求上，非洲猪瘟对 生猪养殖造成一定侵扰，而猪价低迷，生猪养殖持续亏损情况无好转，全国能繁 母猪存栏连续月度环比下降，生猪存栏环比下降。禽类养殖盈利空间压缩，补栏 受阻。深加工需求不及预期。 在 5 月中旬至 8 月上旬，玉米主力合约触底反弹，由最低 2495 点开始反弹， 最高触及 2819 点，累计上涨 324 点，涨幅 12.9%。在该阶段，河南等地小麦成 熟之际遇烂场雨，部分地区出现芽麦、发霉等问题，麦质分化致优麦价格企稳反 弹，饲企抢购芽麦包括政府收购抬升芽麦价格，提振玉米价格。稻谷拍卖投放量 大，总成交有限。国内大量取消美玉米订单令进口压力稍减，玉米自身供应逐渐 进入传统青黄不接时期。美国产区天气干旱炒作令美豆、美玉米大幅拉升也对国 内盘面情绪有所带动。而饲料需求上因猪价回升，养殖亏损收窄，接近扭亏；蛋 鸡盈利增长促进存栏持续增长。深加工企业开机率相对仍低，需求提振不足制约 反弹空间。

在 8 月上旬至 12 月中旬，玉米主力合约再度下跌，由 2819 点下跌至年内新 低 2388 点，累计下跌 431 点，跌幅 15.29%。在该阶段，主产区玉米逐渐收割上 市，丰产预期逐渐兑现，此前部分产区受灾影响有限，国内玉米产量再创纪录， 售粮压力持续释放。且超期稻谷大量定向饲企投放；虽随着麦玉价差拉大，政策 性稻谷拍卖停止，替代压力大减。不过进口谷物压力较大，低廉的进口成本促进 进口。全球的玉米供应形势也趋向宽松，美玉米丰产落地，南美玉米产量预计在 高位，乌克兰玉米产量回升。需求上，猪价上涨乏力，生猪养殖利润再次回落， 生猪养殖再陷长期亏损局面。蛋鸡养殖保有微利，全国在产蛋鸡存栏量继续增至 年内新高；毛鸡养殖持续亏损。深加工企业除淀粉外副产品需求不佳，淀粉企业 加工利润回升后再度回落，开机率回升后趋稳，提振有限。 淀粉主力期价走势与玉米有所分化，总体呈现为反复震荡走势，按时间顺序 可细分为震荡、上涨和下跌三个阶段：第一个阶段，从 1 月初至 5 月中旬，淀粉 主力期价在最高点 3120 与最低点 2828 间上下震荡。在该阶段，淀粉加工利润亏 损加剧，淀粉深加工企业开机率整体低迷，下游需求疲软，淀粉库存累积至高位， 疫情后的消费恢复刺激预期未兑现。第二个阶段，从 5 月中旬至 7 月上旬，淀粉 主力期价由最低 2828 点上涨至年内最高点 3202，累计上涨 374 点，涨幅 13.2%。

在该阶段，夏季食品饮料消费回升，且原料玉米价格上升等带动副产品价格，淀 粉加工利润亏损收窄，淀粉深加工企业开机率逐渐回升，淀粉库存自高位回落。 第三个阶段，从 7 月上旬至 12 月中旬，淀粉主力期价震荡下跌，由年内最高点 3202 开始下跌，最低触及 2816 点，创年内新低，累计下跌 386 点，跌幅 12.1%。 在该阶段，淀粉加工利润逐渐扭亏至盈利增长，淀粉深加工企业开机率先走低再 回升，淀粉库存持续降库，除淀粉外的副产品需求欠佳。玉米价格持续下跌拖累 淀粉走势。

（二）港口玉米现货价格呈现下跌

2023 年鲅鱼圈港口玉米现货价格总体呈现下跌，按时间顺序可分为下跌、 反弹、震荡、下跌四个过程。在 1 月初至 5 月中旬，鲅鱼圈玉米平舱价由 2880 元/吨下跌至 2590 元/吨，下跌 290 元/吨，跌幅 10.1%；在 5 月中旬至 7 月上旬， 鲅鱼圈玉米平舱价再次反弹至 2860 元/吨；在 7 月上旬至 9 月中旬，鲅鱼圈玉米 平舱价在 2800 元/吨至 2860 元/吨之间震荡；在 9 月中旬至 12 月中旬，鲅鱼圈 玉米平舱价由 2860 元/吨跌至年内新低 2530 元/吨，累计下跌 330 元/吨，跌幅 11.5%。蛇口港玉米价格走势相仿，不再赘述。全年基差波动频繁，且振幅扩大， 基差自 1 月初的 0 值附近波动扩大，到 9 月下旬，基差来到全年最大值 240，此 后逐渐走弱。全年多数时间维持正基差，现货多数时间强于期货。 2023 年潍坊淀粉现货价格走势总体偏强，跟玉米现货价格走势分化，按时 间顺序可分为上涨、下跌二个过程。在 1 月初至 8 月底，潍坊淀粉价格由 3040 元/吨上涨至年内最高 3480 元/吨，共上涨 440 元/吨，涨幅 14.5%；在 8 月底至 12 月中旬，潍坊淀粉价格则由 3480 元/吨回落至 3250 元/吨，共下跌 230 元/吨， 跌幅 6.6%。全年基差呈现先走强再走弱，其中 1 月初至 2 月上下震荡，自 3 月 初至 10 月中旬，基差来到全年最大值 556，此后逐渐走弱。几乎全年维持正基 差，现货明显强于期货。 淀粉现货价格的强势支撑淀粉期价也使得玉米-淀粉价差自年初至年尾不断 走扩，由最低 100 内走扩至 400 以上。

二、供应转向宽松

（一）国内玉米产能提升，产量创纪录

国内种植玉米是市场供应主力，产量逐年增加。2023 年一号文件提出进一 步扩大油料作物种植，并提到了实施玉米单产提升工程。2023 年国内大豆种植 面积创新高新高，然而因玉米种植效益较好叠加农户种植习惯，且玉米大豆、玉 米带状复合种植推广，种植技术提升，2023 年国内玉米种植面积再创新高纪录， 未受大豆种植面积增加的挤出效应影响。从近年国内玉米单产水平来看，总体上 升趋势明显。虽然近年极端天气多有发生，2023 年有中等强度厄尔尼诺发生， 但高温和局地洪涝灾害影响不大，2023/24 年度玉米单产水平创新高纪录。根据 测算，目前国内玉米平均产能在 866 斤/亩，而美国平均产能在 1481 斤/亩，仍 有较大差距。在种植面积创纪录、单产水平创纪录的情况下，2023/24 年度玉米 总产量也创出 2.88 亿吨的新高纪录。虽然国内耕地面积受限，玉米种植面积增 长空间受限，可随种子及种植技术提高，国内玉米产量仍有一定提升空间。 近年来玉米的种植成本总体也趋于上升，人工成本仍占据较大比重，但随着 机械化程度提高，2010 年至 2021 年人工成本先增后降，随后放缓；种子、化肥 等综合物质与服务费用也持续缓慢增长；土地地租成本增长较为明显。据 wind 数据：截至 2021 年，玉米种植总成本在 1148.82 元/亩，人工成本在 448.27 元/ 亩，物质与服务费用在 405.8 元/亩，土地成本在 294.75 元/亩。这十多年，玉 米种植总成本累计上涨了 81.6%，其中人工成本累计上涨了 90.6%，物质与服务 费用累计上涨了 55.7%，土地成本累计上涨了 115.2%。

（二）谷物替代与轮换压力

在 22 年小麦价格远高于玉米价格，缺乏替代效应。然而 23 年上半年因陈麦 去库及新麦上市压力使得小麦价格持续回落，一度跌至玉米价格下方，使得小麦 替代优势大增，且河南等地小麦收获期遭遇烂场雨导致芽麦增多，大量低价芽麦 流入市场引发饲企抢购替代。下半年随着玉米价格回落，小麦价格偏强，麦玉价 差再次拉开。据 wind：截至 12 月 12 日，全国小麦均价为 2971.94 元/吨，而全 国玉米均价为 2628.12 元/吨，麦玉价差来到 343.82 元/吨。小麦替代性价比降 低。据国家统计局数据显示，2023 年小麦产量为 1.34 亿吨，同比下降0.9%。小 麦减产影响有限，而 2023 年国内进口小麦大幅增加，小麦期末库存或进一步增 加，2024 年仍有较大的轮换压力。 另一方面，陈化稻谷也形成一定替代压力。在 2016 年至 2020 年政策稻谷投 放拍卖量先降后升，成交量逐年上升；而在 2020 至 2023 年政策稻谷拍卖投放量 逐年下降，2022 年成交量降至最低，2023 年有所回升。数据显示：2023 年政策 稻谷累计投放 2165.7 万吨，共成交 340.5 万吨。据悉大量稻谷通过定向饲企的 拍卖形式进入市场，稻谷的库存同样巨大，陈稻轮换压力不小。

（三）进口压力与全球供应形势

2023 年国内拓展巴西、南非的玉米进口渠道，减小对美国玉米的依赖，进 口结构更加完善。海关数据显示：2023 年 1-10 月国内累计进口玉米 1860 万吨， 同比减少 2.17%；其中美国仍是玉米进口的主要来源国，进口量为 634.8 万吨， 占进口总量的 34%；其次是巴西，进口量为 557.25 万吨，占进口总量的 29.9%； 乌克兰则居第三，进口量为 534 万吨，占进口总量的 28.7%。2023 年进口成本的 大幅下降也是刺激进口玉米增加的重要因素。据测算，美玉米进口到港成本自 1 月初至 7 月中旬持续下跌，由 2956 元/吨附近跌至 2130 元/吨，累计下跌 826 元/吨，跌幅 27.9%；与国内北港玉米价差持续扩大，最大超 700 元/吨。截至 2023 年 12 月 12 日，美玉米进口成本与国内北港玉米价差仍有 342.6 元/吨，2023 年 国内进口玉米总量或再次超 2000 万吨，将有望连续 3 年进口总量超 2000 万吨。 进口玉米压力不小，此外国内进口大麦、小麦数量也大幅增长。海关数据显示： 2023 年 1-10 月国内累计进口大麦 844.31 万吨，同比增长 77.54%；累计进口小 麦 1063.9 万吨，同比增长 35.6%。除了进口高粱的数量大幅下降，进口高粱为 433.2 万吨，同比下降 54.51%。国内进口谷物仍维持在高位，补充和替代压力存 在。 国际动荡局势加剧，俄乌冲突未结，巴以冲突再起，国际地缘政治问题与粮 食、能源安全息息相关。从全球玉米供需情况来看，2023/24 年度全球玉米期末 库存压力续增。12 月的美农供需报告显示：2023/24 年度全球玉米产量调增至 1222.07 百万吨，同比增加 5.6%；虽消费也小幅调整，但期末库存调增至 315.22 百万吨，同比增加 11.32%。从美国玉米供需来看，美玉米种植经历干旱炒作， 但因种植面积增长最终增产落地，2023/24 年度美玉米总产量预计为 386.97 百 万吨，同比增加 11.08%，期末库存为 54.12 百万吨，同比增加 56.51%。巴西玉 米产量预计为 1.29 亿吨，同比增长 3.2%，未调整。阿根廷玉米产量预计为 5500 万吨，同比增加 61.76%。乌克兰玉米产量预计为 3050 万吨，同比增加 12.96%。 巴西玉米出口量达 5500 万吨，超越美国成为全球第一大玉米出口国。

（四）社会库存或再度累积

2023 年北方港口玉米库存先升后降，整体偏低；广东港内贸玉米库存偏低， 因北粮南运不顺价，而外贸玉米库存则大幅飙升。据 Mysteel 数据显示：截至 12 月 8 日，北方四港玉米库存共 76.7 万吨，处于近年最低水平。广东港内贸玉 米库存共 23.8 万吨，处于近年低位；而内贸玉米库存共 118.8 万吨，处于近年 高位水平。饲料企业库存全年偏低，深加工企业库存回升。截至 12 月 7 日，全 国 47 家规模饲料企业玉米平均库存为 30.86 天，处于近年低位。96 家主要玉米 深加工厂家的玉米库存为 387.3 万吨，处于近三年高位。 随着 2016 年临储玉米取消收储，庞大的临储玉米拍卖去库，在 2020 年临储玉米库存拍完，流向社会库存，玉米市场逐渐变得短缺，市场缺口论引发了玉米 大牛市行情。2020 年进口玉米首次突破 720 万吨配额限制，经过这几年进口+替 代补充，特别是 2022 年下半年玉米牛转熊后，在一次性储备玉米、进口玉米的 轮换与拍卖，贸易商、粮库、国储库等的流通与轮换后, 玉米市场的社会库存还 有多少。根据我们的平衡表测算，玉米社会库存或在近年再度出现累积。

三、需求刚性为主

（一）饲料需求稳中偏强，增长有限

（1）饲料生产形势偏强

饲料作为玉米需求的大头，但在大量替代的情况下，且养殖形势分化导致玉 米的饲用需求增长有限。据中国饲料行业协会数据：2023 年 1-10 月全国工业饲 料总产量为 2.61 亿吨，同比增 7.6%。其中 9、10 两个月的月度产量环比回落， 预计 2023 年全年饲料产量相较去年增长有限，但仍是近四年的高位。从农业农 村部的数据来看，2023/24 年度的玉米饲用需求仍增长至 1.91 亿吨的历史高位， 同比增加 1.6%

（2）生猪养殖陷入困境

2023 年生猪养殖陷入困境，猪企一方面要面对猪价长期低迷导致的长时间 亏损，另一方面是生猪养殖饱受疫病困扰，消毒防疫工作繁重。据 wind 数据显 示：2023 年 1 月初至 7 月底，全国生猪均价在 7-8 元/斤之间徘徊；7 月底到 8 月底经历短暂的一个月上涨至 9 元/斤附近，随后 10 月底再度回到 7 元/斤附近。 生猪养殖在 2022 年年底由盈转亏，因生猪产能恢复性增长。进入 2023 年 1 月生 猪养殖亏损扩大，其中自 1 月下旬至 7 月中旬，生猪养殖处于长达 5 个月的大幅 亏损状态；其中外购仔猪亏损最为严重，最大亏损近 500 元/头；而自繁自养情 况稍好，最大亏损也近 400 元/头。经过短暂的猪价回升后，生猪养殖一度扭亏， 但随着猪价回落，生猪养殖再次陷入亏损局面。截至 2023 年 12 月 8 日，外购仔 猪养殖仍亏损 180.25 元/头，自繁自养则亏损 276.7 元/头。长期的亏损令猪企 苦不堪言，大型猪企多选择硬抗或缩减产能，小型猪企则无奈退出。从农业农村 部的数据来看，全国能繁母猪存栏在 2023 年 1-5 月连续 5 个月环比下滑，6 月 短暂回升后，在 7 至 10 月再度连续 4 个月环比下滑，来到全年的最低水平；而 生猪存栏则惯性增长。截至 10 月，全国能繁母猪存栏为 4210 万头，同比减少 3.86%。截至 9 月的生猪存栏量为 4.43 亿头，同比减少 0.37%.

（3）禽类养殖分化

2023 年国内禽类养殖分化，蛋鸡养殖局面向好，肉鸡养殖受挫。据卓创资 讯数据显示：2023 年全年鸡蛋价格走势偏强，在 1 月初至 6 月底，鸡蛋价格总 体震荡走弱，但处于近年高位；在 7 月初至 9 月初，鸡蛋价格上涨至年内新高， 随后回落。2023 年除了第 26 周短暂亏损外，全年蛋鸡养殖几乎都有盈利，带动 蛋鸡存栏增长。2023 年全年蛋鸡存栏呈增长之势，在 1 月至 3 月连续 2 个月环 比回升，在 4、5、6 三个月环比回落后，至 11 月已连续 5 个月增长。2023 年白 羽肉鸡价格经历过山车走势，在1月初至4月初，白羽肉鸡价格上涨至年内最高； 而在 4 月下旬至 12 月，白羽肉鸡价格持续下跌至全年最低。肉鸡养殖也是在 1 月至 4 月呈现盈利，随后小幅亏损；在 7 月至 9 月再次盈利后，10 月至 12 月再 次转为亏损。

（二）深加工需求弱中有强

（1）淀粉加工下半年好转

2023 年上半年玉米淀粉加工利润多为亏损，但亏损幅度逐渐收窄；下半年 加工利润扭亏为盈，至 10 月上旬到达年内最高，随后回落再度接近亏损。淀粉 企业行业上半年开机率偏低，下半年有所好转。淀粉库存从 1 月初至 4 月初呈累 库，在 4 月中旬至 10 月中旬，淀粉库存逐渐去库，10 月底至 12 月中旬再度累 库。据 Mysteel 数据：截至 2023 年 12 月 14 日，黑龙江地区加工利润为 45 元/ 吨，吉林地区为 10 元/吨，河北地区为 30 元/吨，山东地区为 40 元/吨。截至 12 月 13 日的当周玉米加工量为 68.69 万吨，淀粉产量为 34.48 万吨，开机率为 64.22%，淀粉库存为 69 万吨。在 2020 年至 2022 年淀粉出口量规模较大，从 2022 年第三季度开始，淀粉出口量开始锐减，2023 年 1-10 月累计出口仅 1786.2 吨； 2020 年至 2022 年淀粉的进口规模远小于出口，2023 年 1-10 月累计进口近 6000 吨，虽然高于出口，但仍是近年低位。酒精企业行业加工利润分化，截至 12 月 14 日，黑龙江、河北、河南地区有盈利，而吉林地区亏损；2023 年第 50 周，36 家酒精企业消耗玉米 45.51 万吨，与 71 家淀粉企业相当。淀粉下游淀粉糖受益 于白糖上半年的牛市，整体开机率偏强；其中果葡糖浆产品在 8 月份开机率到达 年内最高，随后回落；而麦芽糊精和结晶葡萄糖产品开机率下半年仍有增长。2023 年瓦楞纸和箱板纸开机率整体强于去年，全年开机率相对平稳。替代品方面，玉 米淀粉与木薯淀粉虽有一定差异，不过可在烹饪、食品加工和工业上产生一定替 代。国内木薯淀粉市场需求较大，而国内产量不足，严重依赖进口；2023 年 1-10 月国内木薯淀粉进口量为 254.4 万吨，同比减少 26.76%；木薯淀粉出口量仅为 374.2 吨，同比减少 49%。2023 年木薯淀粉与玉米淀粉价差总体呈扩大之势，在 第 50 周木薯淀粉与玉米淀粉平均价差高达 1188 元/吨，玉米淀粉相对木薯淀粉 有替代优势，木薯淀粉高价或刺激玉米淀粉替代需求。

（2）深加工长期产能增长有限

国内深加工产能在 2014 年至 2019 年逐年增加，在 2020 至 2022 年受政策调 控及落后产能淘汰等影响相对平稳。农业农村部预计 2023/24 年度国内深加工需 求为 8238 万吨，同比增加 1.7%。在 2023 年中央一号文件中未提及 2022 年的严 格控制玉米为原料的燃料乙醇加工的事项。深加工远期产能或稳中有增。

四、技术上玉米期价进入下跌通道

从玉米主力周 K 线走势上来看，自 2022 年 4 月底创出 3046 的历史高点后， 玉米主力期价的高点不断下降，低点也不断向下，整体已进入下跌通道；其中高 点由 3046 下降至次高点 2944，再由 2944 下降至次次高点 2819；而低点由 2548 下降至新低点 2495，又由 2495 下降至最新低点 2388。玉米主力月线已破位，关 注后期能否收回。从淀粉主力周 K 线走势上来看，淀粉期价总体在 2800-3200 区间内震荡。淀粉周线趋势也已走弱，但月线尚未破位。

五、总结与展望

经过玉米近年的持续增产，替代+进口持续补充下，玉米新的供应形势或形 成。虽然政策继续促进油料作物的种植，而在农户种植习惯及种植技术改进下， 玉米种植面积稳中有增，产量有保障。替代上小麦、陈稻通过拍卖释放能力强、 库存轮换压力大。进口玉米渠道拓展，进口成本低廉，进口有增无减。玉米市场 供应趋向宽松，社会库存或再次积累。 虽然疫情后消费未能如预期般强势，不过需求端仍维持刚性，饲料生产形势 偏强，尽管生猪养殖长期亏损，产能面临进一步调整；不过蛋鸡持续盈利，存栏 增长；肉鸡亏损较多。畜禽高存栏基础支撑饲料需求。深加工需求上半年偏弱， 下半年好转，提振有限。 技术上玉米短期、长期都已进入下跌趋势且月线重要支撑跌破。淀粉趋向区 间震荡，趋势也已走弱。 玉米市场进入供增需弱的新形势和价格决策因素趋于复杂的新变化，预计 2024 年玉米价格重心或整体下移。

转自弘业期货

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