内生&外延协同，标准化管理、运营与人才优势持续赋能

扩张模式上，公司兼具自建培养与外部并购优质标的协同发展，并借助标准化的管理与运营系统提升自建与并购医疗机构的盈利能力，这一模式近年已被市场广泛验证，另一方面，公司近年医生资源持续丰富，资深医生比例稳步提升，我们认为，肿瘤医疗服务领域具有较高的进入壁垒，公司通过十余年的积累，已经构建起较深的护城河，看好公司旗下医院复苏后的业绩表现。

内生医疗机构单床产出快速爬坡，二期项目有序推进

自建医院筹建周期与盈利周期远低于行业平均，体现较强的建设效率与运营效率。

海吉亚总部层面采用集中管理架构，确保公司总体战略、业务计划、集团范围内的政策及程序得到总部的良好协调及有效监督，这一高度标准化的管理模式及采购模式极大程度降低旗下医院的运营成本，对于新开业医院更是助力其快速实现月度盈亏平衡。

1）根据弗若斯特沙利文，建筑面积在 25000 平方米至 80000 平方米的综合医院一般需时 36 至 48 个月方可投入营运，而菏泽海吉亚（5.2 万平方米）、重庆海吉亚（一期 2.8 万平方米）、单县海吉亚（一期 7.2 万平方米）、聊城海吉亚（8.3 万平方米）建设周期分别为 24、17、33、21 个月，平均约 24 个月，建设周期远低于行业平均。

2）根据弗若斯特沙利文，建筑面积在 25000 平方米至 80000 平方米的综合医院开始运营后一般需时三年左右方可达到月度收支平衡，单县海吉亚和聊城海吉亚达到月度收支平衡时间分别为 9、7.5 个月，盈利周期远低行业平均。我们认为，公司通过集中与标准化的管理系统可以极大提高建设与管理效率，对于新成立医院，可短时间内实现业绩快速增长，这一模式的可复制性亦被多家医院实际经营成果所验证。

单县海吉亚：三级医院规模，经营效率与学科建设齐头并进区域经济潜力尚可，人均可支配收入增速略超全国平均，患者具有一定的支付能力。

2021 年全县平均人均可支配收入达 2.29 万元，较全国平均水平低 34.8%，但单县人均可支配收入同比增速达 9.6%，较全国平均水平增加 0.6pct，经济活跃度较高。

对比当地最大医疗机构单县中心医院，我们认为，公司仍有较大成长空间。2022 年单县中心医院门急诊量 79.8 万次人次，出院病人 6.7 万人次，全院手术 2.1 万例，随着单县海吉亚医院二期开始，医院床位将达到 1500 张，床位数与单县中心医院相当，远期看营收端有望达到单县中心医院 10 亿元级别的体量。

财务端：单县海吉亚医院过往数年营收、利润双增，毛利率年均提升 3%左右，盈利能力持续强化。1）截止 2022 年底，公司年度营收超 4.1 亿元，较 2017 年五年复合增速达 14.6%，毛利率 1.4 亿元，较 2017 年五年复合增速达 29.7%，利润增速远超营收增速，医院盈利能力持续增强；

2）自 2017 年起，单县海吉亚毛利润率持续提升，我们测算其 2022 年毛利润率约在 33.8%左右，较 2017 年提升超 15pct，经营效率持续增强。我们认为，单县海吉亚医院业绩表现一定程度受到外部环境因素压制 ，2023 年外部环境明显改善且二期项目落地在即，公司营收与毛利润增速水平有望实现实现较大增长。

经营端：单县海吉亚医院为公司自行建设的首家民营营利性医院，单床产出呈持续提升趋势。单县海吉亚医院于 2016 年 5 月开始营业，在开始营运 9 个月内实现正的月度净利润，集团层面的成本管控能力与医院层面的经营能力初步得到验证。

以全院营收为口径测算，2022 年单县海吉亚医院单床产出约 41 万左右，自 2020 年床位数稳定以来，单床产出持续提升，医院层面的经营效率持续改善，盈利能力超过行业平均水平。我们认为，截止 2022 年医院单床产出约 41 万元，区域内最大公立医疗机构单县中心医院单床产出超过 74 万元，随着二期项目落地，医院单床产出有望进一步提高，在供给端维持“量价齐升”趋势，按 70 万单床产出测算，单县海吉亚营收上限有望突破 10 亿元，医院仍有较大增长空间。

临床端：医院拥有三级医院规模及与之相对应的临床诊疗实力。

1）截止 2022 年，医院床位数约 1000 张，床位数远超过三级医院要求的 500 张床位，医院目前拥有30 余个临床医技科室，对比 2019 年底，医院共新增 11 个临床医技科室，综合实力持续增强；

2）单县海吉亚医院于 2021 年获得了国家级胸痛中心授牌及省级卒中中心授牌，丰硕成果意味着单县海吉亚在临床端基本具备与三级医院对应的诊疗实力。

2021 年 12 月 18 日，中国心血管健康大会在苏州盛大开幕，单县海吉亚医院在本次大会上获得胸痛中心授牌，标志着单县海吉亚医院在心血管疾病中的急性胸痛综合诊疗的建设管理体系、技术力量、质量标准、救治能力，硬件设施等各项指标在本区域内可起到示范作用。

设备、科研与学术建设：医院拥有三级医院肿瘤诊疗相关的尖端设备及与之匹配的科研及学术建设能力。

1）单县海吉亚配备世界先进的肿瘤诊断与治疗设备，如世界上最先进的超声系统 Philips EPIQ7C 及 EPIQ5 彩色多普勒超声系统、64 排 CT 扫描仪、Olympus CV-290 胃镜、专利立体定向放疗设备、直线加速器及 Storz TC200EN

高清腹腔镜等，先进的设备助力医院提升肿瘤诊治水平；

2）截止 2020 年底，单县海吉亚医院及累计获得国家实用新型发明专利 16 项，发表论文 44 篇，其中包括 6篇 SCI 论文及 33 篇国内核心期刊论文，医院科研与学术建设能力构建强竞争壁垒。

患者端：单县海吉亚自 2016 年开业以来，在门诊与住院部诊疗人次与收费标准均呈现量价齐升趋势。

1）单县海吉亚医院的住院次均收费增加，主要因相关地方医疗行政主管部门所订手术指引价格提高所致；

2）单县海吉亚医院的毛利率从二零一七年的 18.2%提高至二零一八年的 25.8%，主要是由于根据公共医疗保险计划获地方医疗保险部门付还金额大幅增加，单县海吉亚医院因刚开始运营，于 2017 年获得较低的政府批准配额；

3）2017-2019 年三年门诊转化率分别为 6.35%/6.11%/6.04%，呈下降趋势。

重庆海吉亚：区域经济基础好，单床产出快速爬坡可期

区域经济发达，患者相对支付能力高。

1）2021 年重庆沙坪坝人均可支配收入为 4.69万元，较全国平均水平高 33.6%，人均可支配收入同比增速达 8.5%，经济活跃度高，区域内居民相对支付能力更高。

2）当地最大肿瘤专科医院系重庆大学附属肿瘤医院，2021 年全年实现事业收入 23.2 亿元，单床产出高达 147 万元，根据医院官网，2022年医院开放床位数已达 1850 张，较 21 年实有床位增加 268 张，公立医院持续扩张

彰显患者端需求旺盛。

3）对比重庆大学附属肿瘤医院，我们认为海吉亚远期单床产出有望达 150 万元，据此测算，医院远期营收上限有望达到 20 亿元体量。

财务端：正式运营以来，营收与利润高速增长，毛利率持续保持高位水平。

重庆海吉亚医院 2022 年实现营收约 3.3 亿，较 2018 年复合增速达 61.1%，实现毛利润约1.2 亿 ，较 2018 年复合增速达 166.3%，2019 年毛利润率快速提升至 29.4%，之后毛利润率持续保持在 35%的高位水平。我们认为，重庆海吉亚仅运营两年毛利润率便接近 30%，之后持续维持在 35%左右的高位水平，一方面是集采标准化管理模式

下带来的成本管理能力的快速提升，另一方面，重庆区域经济发达，人均可支配收入高，对高质量医疗服务支付能力强，利好海吉亚等头部肿瘤医疗服务提供商。

经营端：重庆海吉亚医院单床产出持续提升，远期仍有较大提升空间。

1）截 止 2022年，以全院营收水平为口径测算，重庆海吉亚单床产出水平为 66 万左右，较 2018年初实现复合增速 61.1%，单床产出水平快速提升，医院盈利能力明显改善。

2）对比重庆大学附属肿瘤医院，其在 2021 年实现营收超 23 亿，单床产出水平在 147 万左右，我们认为，随着公司医师资源不断丰富，区域竞争力不断提升，重庆海吉亚单床产出水平有望提升至 150 万元左右，远期提升空间大；

3）2021 年重庆海吉亚医院取得互联网医院牌照，进一步丰富服务方式、拓展获客渠道。互联网医院的运行将更有效地使用医疗资源和扩大患者覆盖范围，为肿瘤患者提供全面的医疗健康管理服务；

4）2023 年 2 月重庆海吉亚二期项目正式投用，床位达到 1500 张，我们认为，随着床位不断开放，医院单床产出会出现小幅短期下降再持续爬坡的过程，营收端持续提升，规模效应越来越明显，远期盈利能力有望进一步提升。

设备端：先进肿瘤设备丰富医疗肿瘤诊疗内涵。医院拥有多台先进肿瘤诊断及治疗设备，例如 GE Optima CT670 64 排及 128 层螺旋 CT 扫描仪、Soredex Cranex 3DPP3 口腔颌面锥状断层扫描系统、数字减影血管造影系统、Draeger Fabius Plus 麻醉监护一体机、ChestAC-8900D 肺功能检测系统、WOLF 30 度高清腹腔镜系统、西门子 mCT PET/CT 扫描系统、专利立体定向放疗设备及 Elekta Synergy VMAT 直线加速器等，先进的设备进一步提高医院诊疗水平与区域竞争力。

学科建设端：

1）与国内外多所知名大学及医院建立了长期战略合作伙伴关系，巩固医院在区域内学术地位。

①医院 2019 年起为重庆大学的教学医院，

②和美国斯坦福大学医学中心合作共建了“中美国际远程会诊中心”，

③与日本最大综合医院——日本藤田医科大学附属医院共建成立了“中日国际诊疗中心”，获批了重庆市委组织部、重庆市科协挂牌的重庆市高新区首个“海智工作站”，顺利引进了日本肝胆外科专家“木村拓也”“八锹贵则”博士；

2）学科建设成果丰硕，竞争优势持续累积。

2019 年 6 月，医院肿瘤学科被国家卫生健康委授予“医疗机构临床能力建设重点学科”称号，并获得国家卫健委和国家财政部专项拨款用于学科建设。

2020 年 12 月肿瘤学获批重庆市科技局“肿瘤学重点实验室”称号，2021 年 1 月，医院参与由国家卫健委、国家科技部、国家财政部等十一部委联合发起的“国家重点研发计划”；

3）学术立院初心不变，学术成果斐然。

2020 年，重庆海吉亚医院及其医疗专业人员作为参与方之一获得国家自然科学基金项目 1 项、发表 SCI 论文 3 篇、国际论文5 篇及国内核心期刊论文 32 篇。

患者端：门诊端量价齐升，住院端次均收费有所下降。

1）重庆海吉亚医院于二零一八年四月开始营运，且由于重庆是直辖市，可支配消费能力水平较高，因此就诊次均收费相对高于其他自有医院；

2）就诊人次的快速提升，说明医院医疗服务质量获得居民认可，医院的品牌力初步确立；

3）2019 年门诊/病房转化率为 26.2%，体现了较高的转化效率。

菏泽海吉亚医院：

区域人口优势明显，单床产出提升空间充足经济发展水平尚可，人口基数优势明显，远期成长空间较大。

2021 年菏泽市人均可支配收入达到 2.39 万元，低于全国平均人均可支配收入 32.0%，与单县收入水平相当，但区域 GDP 水平（4250 亿元，2021 年）与常住人口数（873 万人，2021 年）在集团其他医院所处市域（苏州市除外）相比有明显优势，我们认为，整体经济体量与常住人口数体现了菏泽区域远期成长潜力，区域内海吉亚医院获客机会与居民相对支付能力有望持续提升。

设备与科研端：

1）拥有先进的内、外科大型医疗设备，肿瘤治疗能力优于区域内平均水平。

截至二零一九年十二月三十一日，菏泽海吉亚医院有 18 个临床科室并配备先进肿瘤诊断及治疗设备，例如 GE Optima CT670 CT 扫描仪、GE SIGNA CreatorMRI、GE IGS 330 数字减影血管造影系统、GE LOGIQ E9 彩色超声波系统、PhilipsAffiniti 50 彩色超声波系统及公司的专利立体定向放疗设备、直线加速器等，设备端优势明显，肿瘤特色有望助力公司单床产出实现快速提升；

2）科研小有成果：至2020 年底累计获得国家实用新型发明专利 7 项，发表论文 8 篇，其中包括 3 篇国内核心期刊论文。

对标当地公立医疗机构，单床产出有足够提升空间。根据我们测算，2022 年菏泽海吉亚营收约 0.89 亿元，对应单床产出水平约 22 万元，对标菏泽市立医院同口径下单床产出水平（75 万元），我们认为，虽然外部环境近年对菏泽海吉亚单床产出提升有一定影响，但随着外部环境优化、集团层面持续赋能、区域品牌力不断加强，

2023 年菏泽海吉亚业绩与单床产出增长可期。

患者端：2019 年菏泽海吉亚门诊/病房转化率为 10.0%，处于相对较高水平。

聊城海吉亚医院：快速实现月度盈亏平衡，业绩释放可期

公司于山东省医院所处区域中人均可支配最高，单床产出上限值得期待。

山东省聊城市 2021 年人均可支配收入达 3.22 万元，区域 GDP 达 2780 亿元，常住人口数近600 万，较高居民相对支付能力+经济水平优势+人口数量优势，参考菏泽市最大公立医疗机构单床产出，我们认为，聊城市海吉亚远期单床产出上限有望达到 80 万元左右，届时医院营收有望突破 6 亿元。

配置先进医疗设备，快速实现月度盈亏平衡，体现较高经营效率。

聊城海吉亚医院占地 112 亩，按照三级医院规模建立，一期建筑面积约为 8.3 万平方米，可开放床位 800 张，是集团第 4 家自建医院。

1）医院设有肿瘤科等超过 20 个临床、医技科室，配备 CT、DR、磁共振、直线加速器、钴 60 伽玛射线智能旋转放射治疗系统等大型医疗设备，综合实力较强，肿瘤治疗特色优势明显；

2）聊城海吉亚从建设至运营耗时 21 个月，从营运至实现月度盈亏平衡仅耗时 7.5 月，远超行业平均水平，我们认为，较高的经营效率与成本管理水平下，医院有望在 2023 年进入利润贡献阶段，单床产出有望实现快速爬坡。

自建医院营收与利润水平保持快速增长，随着开业医院二期项目陆续营运、新建医院项目有序推进，自建医院系统业绩贡献有望有 2023 年开始恢复高速增长趋势。

1）公司单县、菏泽、重庆、聊城四家自建医院合计收入从 2017 年 2.08 亿元增长到2022 年预计约 8.79 亿元（五年复合 CAGR=33.4%），整体呈现快速增长态势，过年三年营收增速受外部环境压制有所下降，我们预计 2023 年自建医院营收增速有望恢复至较高增速水平。根据我们测算，2022 年单县海吉亚医院收入约 4.11 亿元（17-22 年五年复合 CAGR 约 14.6%），重庆海吉亚收入约 3.29 亿元（18-22 年四年复合CAGR 约 61.1%）；

2）公司单县、菏泽、重庆、聊城四家自建医院合计毛利润贡献从 2017 年 0.18 亿元增长到 2022 年预计约 1.32 亿元（五年复合 CAGR=48.3%）， 整体呈现快速增长态势，且利润增速明显快于营收增速，自建医院盈利能力持续提升。

过年三年利润增速亦受外部环境压制有所下降，我们预计 2023 年自建医院利润增速有望恢复至较高增速水平。

聊城海吉亚 2023 年业绩有望实现正的净利润贡献。

2022 年 11 月与 12 月，医院月度收入达到 1000 万左右，达到月度收支平衡，据此 2023 年聊城海吉亚年度营收有望达到 1.5 亿元左右，单床产出约 19 万，有望实现正的净利润贡献。

自建医院是公司实现扩张的两大重要途径之一，公司自建医院（包括现有医院二期扩建+新建）项目丰富，目前各项规划中项目有序推进中，为公司远期业绩提供长期增长动力。

1）现有医院二期项目扩建工作多进入尾声：单县海吉亚与成武海吉亚预计 2023 年实现开业运营，开元解化二期预计 2024 年有望实现投用运营，三大项目累计有望贡献床位数约 1350 张；

2）新建医院项目有序推进，预计 2025 年可全部投用：根据公司公告，常熟、无锡、安阳、德州与龙岩海吉亚医院均有望于 2025 年投用，届时将贡献床位约 4500 张。

我们认为，自建医院项目在 2023-2025 年累积贡献床位数有望达近 6000 张，随着项目陆续落地，将极大丰富公司商业版图覆盖范围，扩大品牌影响力与市场占有率，进一步筑高公司竞争壁垒，公司规模效应优势也会愈加明显。