2023 年，外部环境改善主要在于美国通胀回落，美元利率见顶回落，美元流动性边际放松，对铜价影响偏正面。内部环境好转在于国内疫情防控放开和地产政策拐点显现后，国内流动性偏宽松，消费复苏预期崛起，利多铜价。

产业面，2023
年铜矿产量增长传导至冶炼端供应增加，需求端亮点主要集中在新能源电网电力投资和新能源汽车产业链。3
月影响铜价的宏观变量：宏观政策利好强势推动疫后中国经济复苏回暖（利多）；3 月若美联储如期加息 25
个基点，放慢加息步伐节奏（利多）；若美国通胀就业数据继续偏强势，美联储加息终点或高于预期的5%-5.25%（利空）；欧美经济浅衰退导致中国外需出口下降（利空）；地缘政局军事博弈影响风险偏好（利空）。3

月影响铜价的中观变量：铜矿产量增长传导至冶炼端供应增加（利空）；终端需求电力电网投资增速平稳（利多）；新能源车产销平稳（利多）；房地产表现边际改善（利多）。下游初级加工端开工率回升（利多）。

从交易面来看：1 月铜价对宏观政策利好预期反应较为充分，2 月铜价阶段调整后，3 月或在政策春风助推，以及产业需求改善的加持下，先抑后扬。

一、 行情回顾
1 月有色金属价格在宏观利好强预期驱动下强劲反弹，2 月有色金属对政策利好预期反应较为充分后冲高回落，逐步回归产业供需主导。铜铝锌镍以区间震荡运行为主。

二、国内政策暖风频吹，欧美经济韧性较强
（一）、欧美经济有韧性，关注美联储政策路径演绎2023 年 1-2
月欧美经济数据并未出现此前预期的深度衰退，美国就业、消费数据保持着一定韧性，通胀向下拐点已显现，加息步伐放缓，美元指数偏弱运行，但欧美经济浅衰退预期又会对有色金属价格形成宏观上的压制，美国
10年国债-2 年期国债收益率倒挂，反映出美国经济有一定下行压力。2023 年 2 月密歇根大学消费者指数 66.4，较去年12 月回升 6.7 个百分点，但整体处于下降趋势，显示美国经济在浅衰退中有一定韧性，市场情绪或将对其进行反应。2023 年，根据美国通胀回落和就业数据变化，美联储货币政策或将沿着紧缩退坡（一季度）——停止加息(二、三季度)——降息预期升温（四季度）的路径演绎，对有色金属板块影响偏多。

（二）、三月两会政策暖风助力，国内经济逐步恢复
2023
年一季度国内经济逐步改善修复，货币金融数据偏强，积极财政政策取向不变。2023 年 1 月 M2 同比增速 12.6%，较 2022 年 12月回升 0.8 个百分点。M1 同比增速 6.7%，较 2022 年 12 月回升 3 个百分点。M2 与 M1
增速回升，显示出货币偏宽松态势。2023 年 1 月社融存量同比增速 9.4%，较 2022 年 12 月回落近 0.2
个百分点，反映出企业居民信贷需求偏低迷。2023 年，外部环境压力或有一定干扰，国内宏观政策以“宽财政 稳货币 宽信用”组合为主。目前疫情对正常生产生活影响已减弱，需求复苏之路依旧可期。后期若政策能刺激需求回暖，信用扩张传导通畅后，届时对有色金属价格也会产生一定托底作用。宏观层面，2022
年，欧美经济政策环境“紧缩 浅衰退 政策逐步转向”与中国经济政策环境“偏宽松 弱复苏”形成周期错位，对部分资产类价格产生了“此消彼长”的影响。2023 年密切关注加息步伐放缓转向降息预期升温的过程中，美元逐渐走弱对有色金属价格偏正面影响的显现。

三、3 月铜矿供应扰动仍存，对铜价形成一定支撑

（一）、全球铜矿产量处于增长周期

2022
年，中国铜矿产量 187.3 万吨，累计同比增长 5.82%，国内铜矿产量整体上处于增长状态，预计 2023 年较 2022年增加 6 万吨左右，达到 200 万吨左右。2022 年，中国进口铜矿 2531.7 万吨，累计同比增长 8%。国内进口铜矿数量处于上升状态。

海外铜矿主要关注智利和秘鲁，2022 年智利铜矿产量 506.1 万吨，累计同比下降 10%。智利铜矿产量下降主要受天气疫情、铜矿罢工、港口运输受阻等事件冲击。2022 年秘鲁铜矿产量 239.4 万吨，累计同比增长 2%。2023
年一季度，智利和秘鲁铜矿因运输受阻，以及印尼自由港铜矿受洪水影响供应偏紧，全球主要港口铜矿出口量和国内主要港口铜矿入港量有所回落，刺激短期铜价反弹，预计 3 月供应紧张或有缓解。1-2 月受春节假期影响，下游厂家休假，对上游铜矿采购量减少，国内主要港口铜矿库存回升，预计 3 月铜矿库存或有回落。

2023
年 2 月底，进口铜矿指数值 77.88 美元/吨，较 1 月初回落近 7
个百分点，与智利、秘鲁、印尼铜矿产量阶段受限有关。从较长周期看，2023 年全球铜矿供应还是会较为充裕，加工费也随着铜矿供应增长而上升。据
SMM 报道，中国冶炼厂与 Freeport 敲定 2023 年铜矿长单加工费基准价为 88 美元/吨，较 2022 年增加 23 美元/吨，创 2017 年以来新高，显示出未来一年铜矿供应充裕，冶炼端产量将跟随矿产端产能增加。
（二）、矿产端增长会逐渐传导至冶炼端产量增加，3 月供应或有增长

2023年 1 月，铜冶炼厂整体开工率 79.87%，较去年底回落 2.3 个百分点。2023 年 1
月，国内铜矿现货冶炼盈亏平衡和国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点分别为 1116 元/吨、532 元/吨，铜矿现货冶炼盈亏平衡点较去年底回落 416 元/吨，国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点较去年底回升 422 元/吨。随着复工复产，3 月铜冶炼端开工率或将出现回升。

（三）、下游需求回暖有待时日，铜库存有所回升

2
月底，LME 铜库存 6.37 万吨，较月初回落 1.1 万吨。上期所铜库存 25.2 万吨，较月初回升 2.6 万吨。中国电解铜社会库存 32.54 万吨，较月初回升 2.8 万吨。境内铜库存处于累库状态，但周度累库幅度已经开始下降。下游消费方面，因 2 月底铜价走高使得下游观望情绪加重，预计终端需求出现明显好转仍需时间。

四、终端需求亮点在电力电网基建与新能源，地产或有边际改善

铜下游需求端主要集中在地产基建、汽车、电力等领域，鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产基建存在复苏预期，但期望值并不会太高，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求萎缩和新兴领域需求扩张的切换过程。需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动

（一）、节后需求有所恢复，3 月下游铜材开工率将回升

节后需求逐步恢复，下游铜材加工企业开工率也将回升。2023
年 1 月，铜材企业月度开工率 41.15%，较去年底回落 24.5 个百分点。1 月电线电缆企业月度开工率 48.57%，较去年底回落 21.1 个百分点。铜管企业月度开工率 47.42%，较去年底回落 22 个百分点。漆包线企业月度开工率 48.32%，较去年底回落 18.6 个百分点。铜箔企业月度开工率 80.65%，较去年底回落 9.12 个百分点。铜板带企业月度开工率 53.67%，较去年底回落 23.3 个百分点。2023 年 2 月下旬，铜杆企业开工率 58.6%，较节前回升 33.1 个百分点。再生铜制杆企业开工率 60.32%，较节前回升
58.3 个百分点。

随着复工复产，3 月铜材初级加工端领域会有回升。地产边际改善，基建投资增速平稳，对相关的铜材初级加工端领域偏正面。新能源领域对铜箔材料需求拉动还会延续向好态势。

（二）、终端需求亮点还看新能源增量
在碳达峰、碳中和背景下，传统火力发电企业正逐渐向新能源发电运营商转型，预计到 2030 年，新能源发电量占比达 42%，2060 年新能源发电量占比达 80%。在发电结构转型过程中，电源侧、电网侧投资增速将会平稳增长。2022年，电网投资完成额 5012 亿元，累计同比增速 2%。2022 年，电源投资完成额 7208 亿元，累计同比增速 22.8%。新能源汽车方面，近两年来，中国新能源汽车产销量保持增长，2022 年，中国新能源汽车产量 705.8 万辆，累计同比增速97%，中国新能源汽车销量 688.7 万辆，累计同比增速 93%。目前新能源汽车渗透率近
30%，未来渗透率还有提升空间。2023 年 1 月，汽车产销量增速受季节因素影响有所下滑，但并不影响全年新能源汽车产销量增长。汽车电动化和智能化对锂、钴、镍、铜、铝等有色金属增量需求拉动值得重点关注。不仅在新能源汽车领域，在光伏、风电领域对铜增量需求拉动也较为明显。

2023 年，中国电力端耗铜量 686 万吨，家电耗铜量 203 万吨，交通运输耗铜量 193 万吨，建筑耗铜量 116 万吨，机械电子耗铜量 132 万吨，其他行业耗铜量 163 万吨，合计耗铜量 1493 万吨，较 2022 年增长10.7%。在终端耗铜领域，主要关注新能源发电和新能源汽车产业链对铜需求边际增量拉动。对于房地产领域，需要以经济转型思维看待长周期里总量萎缩，中短周期里房地产受政策调控影响大，地产政策放松对房地产投资、开工、销售影响仅是预期上的边际改善，总量上的拉动空间有限。2022 年，房地产开发投资额 13.2 万亿元，累计同比增速-10%。2022 年，房地产新开工面积 12 万平方米，累计同比增速-39.4%；2022 年，房地产竣工面积 8.62 万平方米，累计同比增速-15%。2022 年，商品房销售面积 13.5 万平方米，累计同比增速-24.3%。目前，政策刺激地产开工销售回暖有一个过程，不会一蹴而就，2 月继续关注从地产边际改善情况