作者：刘晓艺/F3012593、Z0012930/

　　一德期货金融衍生品分析师

　　行情回顾

　　疫情反复袭扰市场，宽信用之路一波三折

　　2022年债券市场大事记

• 　　2022年1月中旬降息；春节后至3月中旬，房地产销售放松+A股大跌导致基金抛债+美联储加息预期；

• 　　3月下旬至4月中旬，俄乌冲突发酵+深圳/上海等地陆续采取封锁措施；4月下旬至5月中旬，降准幅度不及预期+上海疫情出现拐点；

• 　　5月中下旬，社融数据不及预期+北京局部疫情影响+资金面宽松，长债补涨;6月，上海复工复产+季末资金面收敛；

• 　　7月地产断供停工+政治局会议表态弱化经济增速目标+资金面宽松+8月中旬降息；8月末至9月末，多地疫情反复+稳增长政策加码+汇率贬值；

• 　　10月至12月中旬，资金面转松+疫情散发+市场风偏回落+美联储加息放缓信号；11月中旬，防疫政策优化+地产政策放松+债基赎回潮。

　　资金主导债券市场，债基赎回打破僵局

　　2022年“资产荒”逻辑贯穿全年，前三季度股市和转债表现不佳，导致资金涌向债市。宽松的流动性使得机构率先抢配确定性较强的中短久期资产，并通过加杠杆配置信用债增厚收益，随后地产断供事件指明基本面方向，机构拉长久期压缩期限利差。

　　11月债基大量赎回，导致短债和赛道债剧烈调整，期限利差压缩，信用利差走扩。

　　宏观环境

　　外需下滑压力加大，出口中枢明显下移

　　2022年前三季度我国出口维持高增，四季度出口增速明显放缓。11月摩根大通全球制造业PMI录得48，连续第四个月位于警戒线下，验证海外需求进一步走弱。10月IMF在《世界经济展望报告》中预测2023年全球经济增速将放缓至2.7%。由此，2023年外需下行趋势形成，出口中枢将明显下移。

　　疫情优化利于修复，消费反弹高度有限

　　防疫政策优化后，服务消费修复空间打开。但短期确诊病例的增加或导致出行消费再度受到抑制，2023年一季度消费增长仍有压力。

　　假设二季度出行恢复至疫前水平，可选品消费有望加快恢复，但受居民收入信心和储蓄意愿的制约，消费反弹高度有限。乐观估计2023年消费恢复至2021年水平，社零全年同比增速或在6.5%左右(四年符合增速3.5%)。

　　地产融资渠道修复，需求企稳有待观察

　　2022年房地产政策转松，上半年政策着力稳销售，下半年“断供潮”发生后政策着力“保交楼”。目前，地产投资竣工已有改善，但销售、拿地、开工改善还不明显。由于地产周期趋弱导致的信用不足在于需求端，而非投资开发端，因此地产投资能否企稳取决于销售情况。

　　不排除限购限贷政策全面放开可能，以促进销售回款缓解房企现金流压力，但销售回升幅度取决于居民收入预期和房价预期。

　　内外多重因素拖累，制造业投资增速放缓

　　得益于出口景气、工业企业利润高位、技改政策支持和信贷投放的倾斜，2022年制造业投资维持9%左右高增速。

　　考虑2023年外需走弱、地产修复力度有限、工业企业利润增速已于2022年三季度转负、企业生产经营预期尚未出现扭转，预计2023年制造业投资增速将较2022年放缓至7%左右。

　　政策研判

　　财政刺激加力增效，基建投资继续发力

　　2023年稳增长诉求仍在，财政政策将“加力增效”，主要抓手依然是基建。考虑2022年土地出让收入下滑严重，政府性基金收入结转结余至2023年使用的额度较小，且税收优惠延期使得一般预算收入压力仍存，2023年财政对于基建增量支持有限。

　　2023年政策性金融工具或继续发力拉动基建投资，增加PSL、贷款、政策性金融债可能是主要的政策性工具，不排除增发特别国债的可能。预计2023年基建累计增速较2022年略有下移。

　　货币维持宽松基调，上半年降准降息可期

　　2022年在海外流动性大幅收紧的情况下，央行两次降准两次降息，尽管幅度有限但资金面感受宽松，主要归功于于央行1万亿利润上缴、8400亿专项再贷款、财政留抵退税和PSL投放等。2023年，美联储加息节奏继续放缓，货币政策外部制约将有所减弱。考虑2022年四季度出口走弱，防疫政策优化后短期负面冲击不可避免，2023年上半年财政政策前置发力(专项债提前批发行)，货币政策有进一步宽松的必要性，降准、降息均有落地可能，以助力宽信用目标的达成。

　　内外掣肘有所变化，下半年警惕通胀风险

　　2023年需要警惕通胀升温风险。我们认为食品价格和输入性通胀对CPI的拉动不大，可能驱动CPI读数的走高风险在于房地产政策和防疫政策放松后消费强势回升的可能出现(乐观预期)。叠加下半年低基数影响，CPI同比可能存在阶段破3%可能，届时将对债市形成一定冲击。

　　债券供需

　　赤字率调升概率大，净融资压力略增加

　　地方债继续前置发力，一季度供给持平去年

　　2023年政府赤字率大概率，3.4%赤字率对应赤字规模4.3万亿元。预估中央和地方赤字规模3.5万亿和8000亿。考虑经济增长“三重压力”，2023年新增专项债3.75万亿。地方债净融资总计4.55万亿。2023年政金债将成为政策发力主要抓手。参考2016年和2019年宽信用背景，2023年政金债净融资规模有望增加4000亿，发行规模约6.1万亿。

　　2023年地方债仍会前置发行。参考2020-2022年发行节奏，预估一季度地方债净融资1.58万亿，总计发行1.94万亿国债和政金债让路发行，预计发行规模1.69万亿和1.77万亿，净融资0和4700亿。一季度供给压力持平2022年同期。

　　资产荒问题有所缓和，机构配置需求仍在

　　2022年资产荒逻辑是债市的主旋律。企业信贷需求不足和居民风险偏好下降，使得大量资金迹象债市，也为11月理财赎回潮埋下伏笔。12月债基赎回2.0后，居民对于理财和债基的态度趋冷，2023年理财产品和基金配债或出现放缓。但考虑剧烈调整后债券配置价值凸显，2023年一季度社融回升力度有限，负债端稳定的机构(银行自营、保险)对债市的配置将维持高水平。

　　中美利差倒挂逐步扭转，外资重新流入可期

　　自2022年3月美联储开启加息，中美利差快速倒挂。伴随内外利差倒挂加剧，外资大量减配中债。目前市场预期2023年3月为本轮最后一次加息，且2023Q3美联储开启降息周期。按此推算，若下半年美十债回落至2.5%，中美利差将回正，届时外资将积极配置中债。

　　随着疫情管控政策优化，2023年国内生产和消费活动将加快修复。而海外经济景气度下降导致需求放缓，我国出口将延续2022年四季度下行趋势。相比2022年，内外需动能发生明显切换。

　　2022年房地产销售和融资政策均有放松，但受疫情影响居民消费动力不足，房企自身“造血”功能尚未恢复。2023年房地产融资将进一步改善，销售政策有望继续加码。但考虑前期新开工和土地购置情况，地产投资增速或继续负增。受终端需求疲弱、利润下滑、企业经营预期不佳等多重压制，制造业投资增速将有所放缓。

　　受累于土地出让收入的锐减和防疫刚性支出，地方财政压力较大。2023年财政对基建增量支持有限，政策性金融工具PSL、贷款和金融债将助力基建投资。考虑财政政策前置发力、外需走弱、短期经济负反馈，2023年上半年降准降息可期。下半年关注地产和消费恢复情况，如果超预期回升，需要警惕通胀升温风险，届时可能掣肘货币政策宽松，冲击债市情绪。

　　2023年利率债净融资压力略有增加，但节奏相对均匀。需求方面，经历2022年年末的债基赎回，银行理财和基金配置动能有所放缓，但一季度前银行自营和险资有较强配置动力。二季度，随着社融进一步回升，利率债需求将下降。下半年，中美利差存在回正可能，外资将重新增配中债。

　　风险点

　　2023年经济弱修复将带动利率中枢小幅抬升。节奏上，考虑2022年末债市调整已经反映经济改善预期，防疫措施优化后短期经济负冲击不可避免，年初国债收益率有望下行。随着宽信用逐步见效，利率中枢逐步抬升。预估全年十年国债收益率在2.6%-3.0%区间波动，十年国债期货主力在99-102区间波动。

　　风险点：疫情超预期变化、经济复苏强劲、通胀压力加大、中美利差倒挂加剧、货币政策转紧。

　　审核：周猛/F0284358、Z0010569/

　　报告完成日期：2022年12月21日"

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“国债”，可获得关于国债的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注