作者：海通宏观债券分析师姜超、周霞、顾潇啸等

事件：8月25日周二晚间央行发布公告，决定自9月6日起实施降准，下调金融机构存准率0.5%，额外降低农村金融机构存准率0.5%，额外下调金融租赁和汽车金融公司存准率3%；同时决定8月26日起下调金融机构1年期存贷款基准利率25bp至1.75%和4.6%，完全放开一年期以上定存利率浮动上限。今年以来央行已启动四次降息、四次降准。

我们的点评：

1）双降时点和力度超预期。

本次央行启动双降超预期，体现在两个层面，一是时点超预期。自从14年货币宽松周期启动以来，主要的降准降息政策普遍都在周末发布，而央行此次选择在工作日临时发布双降，时点超预期。二是力度超预期，自8月11日人民币贬值启动后，降准预期强烈，但此前连续两个周末降准预期落空，而本周二则双降齐至，除了降准之外还多出了降息，因而力度也超市场预期。

2）释放资金约7000亿，稳定金融市场。

此次全面降准释放资金约5900亿，对农村金融机构和金融租赁、汽车金融公司定向降准额外释放资金约1000亿，合计共释放资金约6900亿元，叠加央行近期公开市场逆回购操作、MLF投放，释放资金超万亿。

央行称全球金融市场近期出现较大波动，需要更加灵活地运用货币政策工具，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。

自8月11日人民币中间价下调后，全球金融市场动荡加剧，欧美日新兴市场股票、大宗商品等风险资产遭遇大跌。国内外汇市场交易量陡升，资本外流压力加大，流动性趋紧。股市出现连续大跌，短期金融风险上升。双降的及时启动有助于稳定流动性和宽松预期，对冲市场巨幅波动，稳定金融市场。

3）未来仍有降准可能。

首先，未来仍需降准对冲资金流出。全球经济发动机周转不灵，国内经济下行压力仍大，美联储加息、人民币贬值使得资金面持续承压，维持流动性充足仍有必要，加之目前存准率仍位于18%的历史高位，因而未来仍有降准可能。

其次，货币超增压力望缓解，打开降准空间。7月M2超增的主要两大原因是救股市投放的万亿信贷和救地方政府发行的万亿地方债，但近期证金公司已向汇金转让部分股票，而地方债限额管理也有望出台，意味着政府或不再为债市、股市背书，因而降低了货币超增压力，打开了宽松的空间。

4）再次降息或仍两难。

从经济增长来看，未来仍有降息必要。央行称当前我国经济增长仍存在下行压力，而7月份金融机构加权贷款平均利率仍在6%左右，与工业增速基本相当，因此再次降息主要为了降低社会融资成本，以支持实体经济持续健康发展。

但从通胀看，降息空间或有限。近期国际油价大幅下挫，大宗商品价格大跌，国内通胀预期有所下降。而央行也称虽然近期CPI有所回升，但主要受猪价上涨等因素影响，总体物价水平仍位于低位，也为再次降息提供了条件。但我们也注意到8月份的CPI或反弹至2%左右，而且上涨的不全是猪价，服务价格推动CPI非食品价格升至1年高点，而此次降息之后1年期存款利率已降至1.75%，意味着存款实际利率即将转负，制约未来降息空间。

从汇率贬值来看，降息空间也存疑。当前人民币兑美元中间价在6.4左右，但1年期NDF汇率在6.7，意味着市场仍存每年4%左右的贬值预期。而当前中美1年期国债利差已收窄至2%左右，如果国内利率继续下降，叠加人民币贬值预期未消，意味着短期资金流出或加剧。

我们观察到近期外汇市场每天成交量已升至400亿美元左右，远超贬值启动前的100亿美元。因此从蒙代尔三角理论来理解，为了防止资金持续流出，未来央行在稳定汇率和独立货币政策之间只能选一个。因而未来有两种图景，一种是人民币汇率再次大幅贬值，比如说到6.7左右，一次贬值到位，直接打消短期贬值预期，就可以打开利率下行空间。另一种是人民币汇率保持稳定，贬值预期依然存在，就意味着利率下行空间依然受限。

5）债牛王者归来。

8月11日人民币贬值后资本外流加剧，对银行间流动性造成影响，R001上行27bp至1.88%，R007上行12bp至2.65%。本次双降配合1500亿巨量逆回购，一方面有助于对冲因人民币贬值造成的资本外流，降低货币利率和债券短端利率，增加债券加杠杆价值。

另一方面，此前6月双降后存款利率并未一浮到顶，尽管本次双降放开一年以上存款利率上限，预计存贷款利率仍有望继续下降，从比价和成本角度均有利于长债利率下行。股市下跌后，避险情绪升温，资金持续回流债市，而双降缓解流动性压力，短期债市将王者归来，下调10年国开收益率区间至3.3%-3.7%。

6）大类资产轮动开始。

在利率下行周期，我们观察到在金融类的大类资产中存在从货币牛市到债券牛市、再到股票牛市的轮动。其中13年属于货币牛市，14年属于债券牛市，而14年底以来属于股票牛市，而自从股灾以来，市场追逐流动性，短期现金为王，意味着又回到了货币牛市。

我们认为随着政府对股市、债市等全面背书预期的打破，国债的金边信用和避险价值有望回归，以长期国债和国开债为代表的债券牛市有望重新启动，无风险利率有望真正开始下降，因而下一轮大类资产轮动或有望逐渐开始。

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