作者：中金固收分析师陈健恒 范阳阳 唐薇

针对央行双降，中金固收分析称，果然货币政策重心仍是利率而非汇率，利率新常态是：低！

●近期全球金融市场动荡，双降提振信心

由新兴市场汇率贬值引发的全球金融市场动荡在最近几天愈演愈烈，周一新兴市场和欧美股市出现暴跌。周二亚太股市仍未有效企稳。最近几天，中国股市也经历了暴跌，上证指数年初以来回报已经降至负值。外围金融市场的波动和国内资产价格的下跌导致市场对经济信心缺失，近几天人民币的贬值预期有所增强。从CNH和CNY的价差扩大以及1年期NDF隐含的贬值预期幅度扩大能看到市场的这种担忧（如图1左）。人民币汇率成交量近期持续放大，表明市场的购汇需求依然强烈（如图1右）。

在全球经济联动越来越密切的今天，没有国家可以独善其身。次贷危机发生后，我们看到各国央行联手救市，一起降息。但在各国货币政策逐步分化的今天，各国央行难以就救市方案和政策达成完全一致。央行今天宣布双降实际上是提振市场信心，扭转市场负面预期的重要举措。

●货币政策重心仍是利率而非汇率，双降符合预期

我们在8月17日周报《货币政策重心仍是利率而非汇率》中就提到过，“由于央行主动性贬值幅度在3%~4%，尽管部分改善了货币条件，但去年以来人民币实际有效汇率的升值幅度依然不低，汇率层面的货币条件改善有限。如果不是完全依赖于汇率条件改善来刺激经济，那么在货币增速、实际有效汇率和实际利率三个货币条件构成指标中，最后可以依赖的是降低实际利率。作为一个大国，货币政策的重心更应该着重于利率政策而非汇率政策”。

近期市场对降准有一定预期，认为央行需要投放流动性来对冲外汇占款的流出。但部分投资者也担心货币政策的放松可能会压低利率，从而导致资金加速流出。我们一直不太同意为了怕贬值预期增强而不敢放松这种说法。我们在这周的周报《内忧未平，外患又起》中提到，“在人民币资本账户尚未完全开放的情况下，利率和汇率的联动性并非那么密切，央行理论上可以同时调控汇率和利率。事实上人民币的贬值预期很大程度上与中国经济动能的疲弱有关，而不是持续走低的利率，表现在外汇占款的净变动与PMI动能指标高度相关。只要经济动能不企稳，市场对于央行放松货币政策，引导利率下降或者引导汇率贬值的预期就不会消退。如果现在货币政策投鼠忌器，不敢放松货币政策，引导实际利率下降，那么经济动能无法得到有效提振，市场对人民币的贬值预期就一直无法消退。因此，更有效的方式依然是加快放松货币政策，真正意义上的引导中长期利率和实际利率下行，当市场对经济信心提升后，人民币汇率自然也会真正企稳。”央行再一次双降印证了我们的观点。

●本次降准释放约6700亿资金，有助于超储回至2%附近，利于资金利率下行

我们预计本次降准释放约6700亿资金，全面降准约释放5700亿，定向的额外降准约释放近1000亿。7月份外汇占款的流出量达到3000亿，创历史新高；而8月份外汇即期成交量在25日已近5000亿美元，远超7月的成交3859亿美元，即8月外汇占款的流出量会更高。我们测算7月末的银行超储率已经从6月末的2.5%降至2.0%~2.1%的水平。而8月份外汇占款更大幅度的流出和财政存款的上升，会导致超储率进一步下降，可能降至接近1.5%的水平。而央行近期逆回购、MLF的投放加上今天降准，释放的资金近一万亿，加大程度上对冲了流动性的收紧；我们估计降准后超储率回升到2%以上，虽然没有4-5月份高，但仍处于较为宽松状态，从而有利于货币市场利率回落。

●存贷款基准利率已达历史新低，但实际利率仍较高

本次降息后，存贷款基准利率都已经是历史新低（如图2右）。不过考虑到金融托媒和银行对收益率的考核要求提升，实际的存贷款利率的下行比较缓慢。7月金融机构贷款加权平均利率为5.97%，仍显著高于基准利率和2009年上半年水平。在货币增速偏低、实际有效汇率偏强，实际利率依然偏高的情况下，货币条件整体仍偏紧，这意味着货币政策的放松还是一个渐进的过程，不是这次放松后就结束。受大宗商品价格下降和工业产能过剩影响，工业品通缩不断加剧，企业面临的实际利率水平高企，显著抑制企业固定投资和存货投资需求，不利于经济企稳复苏。实际利率仍有必要继续压缩。

●双降显示货币当局继续引导社会融资成本下降的坚决态度，利率的新常态是——低！

对于债券而言，利好绝对不仅仅是降准的流动性释放，而是近期全球金融市场动荡后导致的经济下滑和通缩预期增强，以及货币当局继续引导社会融资成本下降的坚决态度。收益率的下行趋势仍未结束，尤其是期限利差较高的情况下，中长期利率债仍是估值洼地，收益率曲线将进一步牛平。长端利率非常有可能突破今年2月末的低点，甚至逐步向2009年水平迈进。

利率的新常态是：低！对于债券投资者而言，仍应该坚定买入并持有，资产而不是资金的稀缺性会使得未来仍有较客观的获利。本质上债券牛市仍是经济牛和股市牛的基础。

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