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 一

  前言

  自2月24日俄罗斯发动特别军事行动以来，油价显然受到战争的刺激和主导，一路高歌猛进。Brent主力合约最高涨至139.13美元/桶，WTI主力合约最高涨至130.50美元/桶，打破了2008年金融危机以来历史最高价。回头来看，俄乌战争演变可能超乎大多数人的预期，我们除了见证历史之外，可能更关心的是未来油价如何演绎？是否蕴藏着更大的投资机会呢？为此本文针对俄乌战争对油价的影响机制，以及未来油价演绎的可能路径进行探讨。

  二

  俄罗斯在全球原油市场地位举足轻重

  俄罗斯原油产量占全球前三

  俄罗斯是世界三大产油国之一，自2010年起原油产量一直维持在1000万桶/日以上，并呈现平稳增长的趋势。2020年俄罗斯原油产量占全球原油产量约12%。

  

  俄罗斯原油出口量仅次于沙特

  从俄罗斯历年原油出口量看，俄罗斯原油出口量级在500万桶/日左右，约占到全球出口11%。其中2020年俄罗斯原油出口量465.35万桶/日，仅次于沙特原油出口量665.86万桶/日，位列全球第二。

  俄罗斯原油主要出口地为欧盟和中国

  按出口地区划分看，俄罗斯原油出口地相对比较集中，主要销往欧洲和中国。根据BP数据，2016年俄罗斯向欧洲出口占比近65%，其中德国、荷兰、波兰等国家占比显著。中国是俄罗斯原油出口的第二大目的地，占比其出口总量约20%。

  

  欧洲和俄罗斯之间能源互为依赖

  在欧洲石油市场，俄罗斯长期保持28%～30%的占有率，使得欧洲能源需求离不开俄罗斯。同时也导致俄罗斯原油出口严重依赖于欧洲市场，60%以上的俄罗斯原油都出口到欧洲。所以俄罗斯向欧洲出口原油若被大量切断（无论是主动或被动），欧洲爆发能源危机并非空穴来风，同时也将引发全球原油供需格局巨变。

  三

  俄乌战争对油价的影响因素分析

  战争对原油生产造成负面影响

  俄罗斯出产的原油主要有三个不同的油种，分别是乌拉尔原油（Urals Blend）、Sokol原油以及ESPO原油。向欧洲出口的主要为乌拉尔原油。俄罗斯原油产量最丰富的地区位于西西伯利亚。2021年俄罗斯原油产量约1099万桶/日，其中637.42万桶产自西西伯利亚，占比接近58%。其次是乌拉尔-伏尔加地区，产量达252.77万桶/日，占比约23%。

  

  尽管俄乌战争的主战场在乌克兰境内，俄罗斯本土特别是原油主产区直接受战火影响的概率不大，但是战争可能会影响俄罗斯原油生产商对未来的信心，从而减少原油开采活动。同时在战争背景下，头部能源公司融资能力下降也会对油气投资和生产不利。3月8日，标准普尔公司就将52家俄罗斯公司的信用评级下调至“CCC-”级。包括俄罗斯天然气工业股份公司、卢克石油公司、俄罗斯石油公司、俄罗斯铁路公司、燕基科斯公司（Yandex）等。此外，设备和技术的短缺也将抑制俄罗斯原油产量。

  战争阻碍俄罗斯原油西向运输

  俄罗斯主要通过管道对外出口原油，俄罗斯境内的原油输送管道在设计特征上呈现东西双向的格局，分别针对欧洲和亚太地区两个最大的需求市场。主要的原油出口管道为面向欧洲的友谊管道和面向亚太的ESPO管道，其中友谊管道年输量约占出口欧洲原油总量的1/3。海运方面，黑海和波罗的海是俄罗斯原油海运出口的咽喉。由于西向输油管道分布以及黑海和波罗的海两大出海口，地理位置上距离乌克兰均较近，俄乌战争对俄罗斯原油向欧洲地区运输潜在影响较大，最有可能暴露在战争风险之下。

  

  欧美经济制裁冲击俄罗斯石油出口和交易

  战争爆发后西方国家对俄制裁逐步加码，且对俄罗斯原油出口动真格。从最近的情况看，拜登已经正式签署了关于禁止进口俄罗斯能源的行政命令，英国也表示，将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油和石油产品。目前，欧盟暂时还没有禁止俄罗斯石油进口。由于欧洲与俄罗斯石油互为依赖，一旦禁止，对市场的冲击也会更大。西方国家的这一系列制裁组合拳，确实也对俄罗斯的石油出口产生了实质的影响。据高盛报告测算，3月俄罗斯海上原油和石油产品的出口量或将减少300万桶/日，是自二战以来第五大单月中断量。

  

  反制裁致使欧洲能源供应处于危险的边缘

  根据欧盟统计局数据，2019年，俄罗斯占欧盟原油进口的26.9%，占天然气进口的41.1%。而且石油是欧盟能源消耗中最常用的燃料。根据欧盟统计局的数据，石油产品，如取暖油，汽油和柴油燃料，占欧盟最终能源消耗的41%。俄罗斯可以凭借欧洲地区对其原油供应极为依赖这张底牌，主动出击，切断对欧洲的原油或天然气供应，以造成欧洲爆发更为严重的能源危机，进而对欧洲的制裁进行报复和博弈。造成的结果是，欧洲乃至全球能源价格飞涨，甚至有可能酿成全球性的经济危机。

  俄乌战争对需求端造成不利扰动

  尽管俄乌战争主要是影响原油供应端，但对于原油需求端的影响也不容忽视。主要有三个层面，一是出于原油消费国主观意愿，或对俄罗斯入侵乌克兰不满等情绪，不愿意采购俄罗斯原油，从而减少对俄罗斯原油的需求。例如，根据路透调查，80%的美国成年人表示，由于俄罗斯在乌克兰展开特别军事行动，美国方面不应该从俄罗斯进口石油或天然气。反映出消费者不愿从俄罗斯购买产品的心态。

  二是在战争阴霾下，全球主要经济体经济活动受影响，而原油需求与宏观经济密切相关，在经济景气度低迷的时期，对原油的消费量也趋于下降。而EIA短期能源展望报告预计，2022年全球原油需求增速预期为313万桶/日，此前预计为354万桶/日，大幅下调了41万桶/日。

  三是由于俄乌战争直接冲击需求。例如，国际航空运输协会3月7日发布分析报告就指出，俄乌冲突中关闭领空措施对航空业造成了严重影响。由于领空关闭，航班不得不改道或取消，亚洲往返欧洲和北美地区的航线受影响最严重，这直接降低了对航空煤油的需求量。

  四

  未来油价走势推演

  目前，原油供应端，全球除俄罗斯和伊朗之外剩余产能分布情况相对确定，而主要的变数为俄罗斯原油中断及伊朗闲置产能能否释放，为此我们将这两大变量考虑进我们的分析模型中。在每一种情景下，对油价未来可能走势分别进行探讨。

  

  （1）情景一：俄乌战争短期结束，且伊核协议近期落地，油价或倒“V”型反转

  如果俄乌战争短期内结束，西方国家对俄罗斯采取的极端制裁也逐步退出，那么市场对俄罗斯原油供应中断的预期就会发生转变。此前基于该逻辑的油价上涨动力将不复存在，油价面临回落压力。此外，伊核协议近期落地，伊朗被压制的130万桶/日闲置产能也会逐步释放出来，造成全球原油供应端新的增量，而且伊朗的产量释放是市场尚未反映的新驱动。所以两者叠加，油价未来走势料或出现倒“V”字型反转。考虑到若剔除战争的影响，供需基本面依然偏紧，会对油价形成较强支撑，因此预计油价下探幅度不至于过大，布油触底位置暂看到85-90美元。

  （2）情景二：俄乌战争短期结束，但伊核协议近期未能落地，油价料震荡回落

  在该情景下，此前基于俄罗斯供应中断的逻辑不复存在，油价面临较大回落压力。但低库存且全球剩余产能不足的背景仍然成立，油价中长期存在供需基本面支撑。伊朗闲置产能迟迟不能释放，伊朗产量对供应端的冲击解除，将有利于供应偏紧氛围的继续维持。两大因素相比较，俄乌战争结束的影响料将占主导，所以，预计在该情景下，未来油价震荡回落的可能性较大。

  （3）情景三：俄乌战争长期持续，但伊核协议近期落地，油价料高位震荡

  由于俄罗斯石油行业规模大，战争若长期持续，市场无法得到供应方面的补偿，所以如果供应中断持续，市场将需要油价走高才能引发需求破坏。俄乌战争未出现明显的转折点，战争持续一天则供应短缺的恐慌就一天不会消除，对油价形成持续利多氛围。因此油价趋势性的上行风险暂时就不会解除。而伊核协议如果达成，则会部分对冲俄罗斯供应的缺失。考虑到伊朗闲置产能相比俄罗斯出口量级，仍不能完全抵消。所以综合来看，油价料将出现高位震荡格局。

  （4）情景四：俄乌战争长期持续，且伊核协议近期未能落地，油价料震荡上行

  最坏的情况莫过于情景四，一方面俄乌战争演化成“持续战”，欧美对俄罗斯的制裁逐步加码，势必会对俄罗斯原油供应形成越来越大的阻力。战争氛围对油价持续形成有力支撑。叠加伊核协议未达成，伊朗原油出口仍然受到美国制裁，130万桶/日新增产量无法释放。两者共同导致全球原油供应短缺的局面越演越烈，所以预计油价将继续维持震荡上行态势。

  五

  总结

  俄罗斯是世界三大产油国之一，2020年俄罗斯原油产量占全球原油产量约12%。俄罗斯亦是原油出口大国，2020年俄罗斯原油出口量仅次于沙特，位列全球第二，占全球总出口量约11%。俄罗斯原油65%出口至欧洲，20%出口至中国。俄罗斯国内原油基础设施相对完善，但面向欧洲的西向输油管道以及黑海、波罗的海海运港口更容易暴露于战争或制裁风险之下。

  俄乌战争对原油的影响主要集中在5个方面，一是战争对原油生产造成负面影响；二是战争阻碍俄罗斯原油西向运输；三是欧美经济制裁冲击俄罗斯石油出口和交易；四是反制裁致使欧洲能源供应处于危险的边缘；五是俄乌战争对需求端造成不利扰动。

  对于油价未来走势，主要取决于俄乌战争以及伊核谈判两大变量，为此，我们对可能的情景进行了模拟，分别讨论了在不同情景下未来油价演绎的可能。情景一，俄乌战争短期结束，且伊核协议近期落地，油价或倒“V”字型反转；情景二，俄乌战争短期结束，但伊核协议近期未能落地，油价料震荡回落；情景三，俄乌战争长期持续，但伊核协议近期落地，油价料高位震荡；情景四，俄乌战争长期持续，且伊核协议近期未能落地，油价料继续震荡上行。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。