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2021年，铝市波澜起伏，锌市不温不火，镍铁成主角，锡走出了较为流畅的牛市行情。2022年，新冠肺炎疫情防控常态化，经济生活逐步回归正常，中国经济仍以稳为主。美联储将开启加息周期，流动性对商品的支撑减弱。绿色经济是主要增长点，以新能源汽车、光伏、风能等为代表的绿色能源“热”催生的绿色商品红利或“绿色溢价”将成为投资主线。投资者要紧贴行业及产品基本面，随“行”就“势”，谨慎操作。

美债收益率或上行 贵金属承压

2021年贵金属市场呈高位振荡态势，虽然货币收紧的预期逐步落地，但由于美债利率上行节奏不流畅，贵金属价格下行幅度较小。

美债收益率是影响黄金中长期走势的核心因素。美债收益率的边际变化主要观察四个角度：通胀预期、加息预期、经济增长、供需关系。

一是暂时性通胀被证伪，美国个人可支配收入显著抬升，支撑消费保持韧性，通胀大幅走高。预计美国M2对通胀的传导尚未结束。

二是从时间节点上看，本轮Taper周期节奏更快，预示本轮政策周期收紧节奏提前。市场预计美联储本轮Taper周期仅用时5个月，于2022年3月结束后进入加息周期，或于3月、6月、12月加息2—3次。

三是经济增长，供需缺口是2020年以来美国经济驱动的重要因素，而美国供需缺口闭合仍在路上，经济增长有韧性。从补库周期角度也能看出，因生产约束，美国补库进程不及预期，实际库存水平仍有修复空间。

四是2022年美债上限问题将得到解决，缩水版财政政策也获通过，美债有扩大供给以支持财政支出的倾向，Taper下购债规模缩减，美债需求下降。

综上，2022年美债收益率上行压力较大，贵金属在其压制下走弱概率较高。预计2022年金价重心下移，呈前高后低态势。Comex金价格区间1600—1900美元/盎司，沪金价格区间为330—390元/克。白银方面，2022年全球经济增速环比或放缓，白银工业属性表现不佳。预计Comex白银价格区间18.5—24美元/盎司，沪银价格区间3900—5100元/千克。

重视三大变量 铜市正酝酿新动能

宏观逻辑上，2022年通胀压力不再是暂时性的，流动性拐点来临，而经济驱动有所减弱。2021年，境外经济遭受严重供应冲击，供需缺口闭合受阻。但目前从境外主要经济体的供需与库存修复情况看，供需缺口已重回闭合轨道。商品价格缺乏继续上行动能，重心或下移。

长周期角度看，铜市或正酝酿新的矛盾。一是全球化倒退，价格机制调节供应的功能受到干扰，供应弹性弱化。全球贸易量自金融危机后呈下降趋势，跨境投资政策壁垒不断强化，国际税收环境对低成本全球布局提出挑战。二是“去碳”趋势，绿色溢价及全球劳动力市场或面临结构性短缺，抬升行业成本。以铜为例，2017—2020年新旧动能转换初现端倪，2021年成本明显提升，铜消费结构或在未来10年中出现重大变化。预计未来5年新领域增速保持20%以上，未来5—10年保持10%以上，显著高于其他类别铜消费增速，其间将完成新旧驱动的更替。

2022年关键变量：出口、废铜和隐性库存。一是出口，2021年终端数据暴增，产业尤其是内销环节却感觉消费冷清，出口拉动成关键。预计2022年出口将在高基数下转为拖累。二是废铜产业结构严重失衡。废铜产业2021年需求量迅速扩张，出现明显供需失衡。2022年废铜供应或受政策冲击，产业结构失衡难有改善。三是物流不畅导致产业隐性库存堆积，对2022年短期供需结构冲击较大。

基本面逻辑看，2022年铜市将转向紧平衡，低库存或常态化，消费端受房地产、出口拖累。新领域增速高但贡献有限，铜消费结构中光伏、风电和新能源汽车是境内消费的主要亮点但占比不高，整体增速重心将回落。经济修复驱动下，预计境外消费好于境内。供给端看，2022年矿端在偏低基数下将保持高增长（预计增105万吨），电解铜新增82万吨（国内新投产+产能修复合计增52万吨，境外增30万吨）。

2022年，流动性有收紧趋势，叠加经济驱动放缓，铜价重心将下移。库存或进入偏低周期，铜市基本面保持韧性。长期看，供应端的抑制及新旧领域消费更替后，铜市或迎来新周期。预计2022年铜价以振荡下行为主，伦铜核心价格区间7300—9700美元/吨，沪铜核心价格区间55000—72000元/吨，全年均价约62000元/吨。

供给侧“全面开花” 镍铁唱主角

2021年二季度，随着不锈钢和新能源产业需求快速提升，镍需求不断增加，而印尼疫情的暴发以及2021年三季度末中国能耗双控政策和电力限制的影响，供给侧则在做减法，从而推动镍价创新高。2021年四季度，不锈钢产能受限，新能源需求增速放缓，再加上印尼新增产能陆续投入使用，远期供给过剩预期限制价格走强，镍价高位振荡。

总体看，镍矿供给平稳，供需矛盾较为缓和，后期价格主要受镍铁挤压产业利润影响，跟随镍铁价格走弱。

2022年电镍主要供应增量在2021年损失产能恢复部分，预计折合为4万—5万金属吨；湿法中间品及高冰镍等新能源项目新增15万—18万金属吨；印尼镍铁按目前的产业进度新增产量为25万—28万金属吨。扣除我国能耗双控政策下镍铁产能的限制以及意外事故的影响，预计2022年全球镍金属供应增量在35万—40万金属吨，产量增速12%—15%。

需求侧方面，全球2022年的不锈钢初钢产量预计实现5%—7%的产量增速。新能源领域，根据新能源持续超预期的表现以及远景规划指引测算，2022年三元动力电池的镍消耗量有望首超传统行业。

笔者预计，2022年镍价整体表现为前高后低。一季度，全球镍库存仍将继续去化或维持极低水平，而镍价将基于短期供给偏紧的的强现实维持高位振荡行情，预计伦镍价格区间18000—21000美元/吨，两市升贴水维持高BACK结构。二季度，随着库存拐点出现，镍价将逐步回落，下半年随着供应过剩兑现，市场价格波动中枢下探，伦镍将在15000—18000美元/吨中枢区间波动。相对应，2022年一季度沪镍价格波动区间135000—160000元/吨，之后将逐渐回落至120000—140000元/吨区间。

“双碳”背景下 铝市振荡运行

2021年，铝价波澜起伏。第一阶段：消费驱动的上涨逻辑。库存持续去化夯实基本面，对铝价形成有力支撑。第二阶段：电力紧张、能耗双控政策引发的供给短缺预期不断强化，铝价一路飙升。第三阶段：成本坍塌的预期使得铝价出现断崖式回落，沪铝期价一路下跌至18000—19000元/吨，直到2021年11月利空出尽，重回基本面逻辑，开始振荡运行。

远期供应上看，“双碳”逻辑仍未结束，政策或决定投产上限。综合考虑能耗目标和各省电力结构后笔者认为，2022年只有云南的项目能投产，年产能为75万吨，因2021年洪水灾害和电力紧张影响而减少的复产年产能为238万吨；海外方面，新建投产项目年产能41万吨，复产项目年产能57万吨。

消费端看，预计2022年出口下滑，房地产不再托底，需求将转向新兴领域。随着疫情防控形势逐渐趋向稳定，海外制造业渐渐回暖，或减少我国初级加工材料的需求。笔者认为，2022年，铝材出口同比增速将下滑，而作为国内最大的铝终端消费领域，房地产行业的走弱将拖累铝的消费，但汽车、光伏以及基建消费平稳增长，预计能弥补房地产行业带来的消费减量。2022年铝消费变化不大，整体或下降约0.1%

“双碳”大背景下，国内产量投放有限。笔者认为2022年全球铝市场将短缺68万吨，刨除原铝进口后国内供需短缺129万吨，海外过剩61万吨，需进口铝锭补缺口，境内较境外市场或偏强运行。预计2022年沪铝价格波动区间17000—23000元/吨，伦铝价格波动区间2400—3200美元/吨。库存变化方面，由于2021年供给端运行产能已处于较低水平，而水电的丰水期在5月份，预计新增产能将在今年5月后缓慢释放。建议2022年一季度后观察去库节点，在去库逻辑下，月差走强概率较大，投资者可择机布局月差正套或交易基差走强逻辑。

再生铅进入增产周期 铅价走势偏弱

2021年，由于铅市场供需均在恢复，市场维持矿紧锭松格局，疫情防控节奏差导致海内外需求复苏节奏不同，供需错配令铅价内外市场表现出现严重分化，我国需通过大量出口转移境内过剩压力。

2021年铅精矿短缺更多是结构性的。梳理海外矿山财报可以发现，对于海外市场来说，2021年上半年市场延续高通胀预期，使得消费支撑得以延续。预计2022年上半年海外市场表现强于国内，但流动性收紧后，消费高增速将出现回落，但要配合汽车产业景气度加以验证。

供应方面，再生铅值得关注。再生铅行业格局已从过去的无序发展转变为当前的有序扩张，根据电动自行车和汽车行业预估，2022年再生铅原料有保障，产能无瓶颈。供应端有回升态势，但锂电替代下的消费增长或难以与供应增长相匹配。预计2022年国内供应过剩局面难改。

从宏观层面看，2022年美联储将开启加息周期，流动性对商品的支撑减弱，实际利率的回升对商品价格整体不利。从供需层面看，废铅蓄电池回收率不断提升，预计2022年再生铅在低利润水平下仍将维持扩张态势，市场进入增产新周期，供应压力增加。预计2022年全球或过剩10万吨，境内过剩情况更突出，仍需通过出口转移过剩压力。