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报告要点

2021年极端天气频发可再生能源供能不稳定缺点暴露、冷冬预期以及大国博弈等驱动天然气供需错配、天然气价格上涨，热值修复驱动原油价格上涨，而沥青因不能燃烧缺席热值修复，裂解价差弱势；随着宏观走弱、冷冬预期兑现、天然气供需压力陡增，天然气价格回落后原油价格终将回落，沥青或因不能燃烧而缺席热值向下修复。

摘要：

宏观经济动能下行趋势确立，能源价格承压。货币供应收紧，全球PMI逐步回落，经济动能下行趋势确立，需求端压制能源价格。面临供应增加、需求回落，原油供应过剩压力显现，原油价格承压则沥青价格承压。

油气替代炒作尾声，轻质化向重质化过渡继续施压沥青裂解价差。2021年极端天气频发可再生能源供能不稳定缺点暴露，夏季天然气需求意外提升淡季不淡导致欧美天然气库存低位；冷冬预期以及大国博弈等驱动天然气供需错配、天然气价格上涨，热值修复驱动原油价格上涨，沥青因不能燃烧缺席热值修复，绝对价格上涨幅度远小于原油，裂解价差走弱。随着冷冬逐步兑现极端天气对天然气供需扰动结束、北溪2管道博弈结束，天然气价格有望重回供需驱动，供应过剩将驱动天然气价格震荡回落，热值修复将驱动原油价格回落，沥青因不能燃烧仍缺席热值修复呈现抵抗式下跌走势，裂解价差走强，但重质化趋势将限制沥青裂解价差走强空间。

高库存下的悲观现实叠加悲观预期，等待预期差出现。当前沥青裂解价差低位反映市场对沥青悲观的供需现实与预期。2022年交通固定资产投资企稳呈现底部形态，沥青需求有望企稳，但托而不举总基调意味着需求增量有限；供应端委内瑞拉原油产量或随着伊朗解除制裁而逐步提升，沥青原料充足，沥青产能充足，等待供应端原料、去产能扰动等预期差的出现驱动利润提升。

策略建议：多BU2206-FU2205（多炼厂利润）

风险提示：冷冬背景下天然气价格超预期大涨

一、货币供应高位已过，经济上行动力不足

图1：全球PMI与中国PMI

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资料来源：Wind 中信期货研究部

图2：中美M2-GDP 单位：%

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货币供应量随着美国缩减购债规模、加息预期等逐步减少，美国消费支撑减弱，经济向上的动能逐步走弱。

图3：美国经济动能

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图4：美国销售总额同比-库存总额同比

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中国M1-M2同比持续下行，与PPI背离较难延续，流动性对经济上行的支撑减弱，大概率驱动PMI、PPI持续回落，宏观层面中国货币端对商品的需求支撑减弱。

图5：中国M1-M2同比与PPI同比 单位：%

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图6：美国密歇根大学指数

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除此之外原油价格过快上涨驱动美国PPI处于高位，各国尤其是美国持续采取手段压制通胀，包括不仅限于供应端施压欧佩克原油增产、本国以及日本、韩国和印度释放原油储备、加快美伊和谈等降低原油、汽油价格以及加快缩减购债规模、加息节奏等。原油及其他商品持续承压，沥青价格承压。

图7：美国PPI同比与油价同比 单位：%

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图8：美国PMI与油价同比 单位：%

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图9：美国利率与美债价差 单位：%

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图10：美国通胀与利率 单位：%

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通胀高企，美十债-美二债利差持续走弱，暗示资本市场提前反映加息预期；过高的通胀预期势必驱动美国等国家下定决心压制通胀，油作为目前通胀的主要拉动者恐难独善其身。

图11：油价变动与通胀预期 单位：%

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图12：美国石油消费与GDP同比 单位：%

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基本面原油库存仍在低位驱动油价高位，原油开始累库存，宏观与基本面共振压力意味着现在的油价高处不胜寒。

图13：原油需求与供应同比 单位：%

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图14：美国原油库存与油价 单位：%

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二、轻质化向重质化过渡将持续施压沥青裂解价差

欧佩克+原油持续增产，美国页岩油产量增速仍受钻机数量少压制，叠加伊核协议即将达成，伊朗甚至是委内瑞拉原油产量或加速回归，全球炼厂进料轻质化向重质化过渡，沥青裂解价差持续受压制。

图15：欧佩克+俄罗斯与美国原油产量 单位：千桶/天

资料来源：彭博 中信期货研究部

图16：欧佩克+俄罗斯与美国原油产量 单位：百万桶/天

资料来源：彭博 中信期货研究部

图17：伊朗/委内瑞拉原油产量 单位：千桶/天

资料来源：彭博 中信期货研究部

图18：高硫燃油供应地炼厂检修 单位：千桶/天

资料来源：彭博 中信期货研究部

2021年11月预计美国重返伊核协议，该协议达成后伊朗原油出口有望大幅提升，伊朗-委内瑞拉石脑油出口提升，也会提升委内瑞拉原油产量/出口量（沥青原料短期或供应充足），中重质原油供应提升，全球炼厂进料轻质化向重质化过渡。布伦特-迪拜价差有望维持高位，沥青裂解价差持续受压制，沥青-燃油价差可作为沥青炼厂利润表征，未来炼厂利润修复将驱动该价差走强。

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