文章来自——光大期货研究所

国债:央行三季度货币政策执行报告表述转松，国债期货偏强运行
1、债市表现：随着央行三季度货币政策执行报告表述转松，同时资金面维持宽松，国债期货偏强运行。截止上周五收盘，10债活跃合约T2203周环比上涨0.8%至100.335元，10年期国债收益率下行10.5个BP至2.83%。奥密克戎变种病毒触发金融市场大幅震荡，避险需求上升推动欧美多国国债收益率走低，美债收益率周环比下行6BP至1.48%。
2、政策方面：国务院常务会议部署完善地方政府专项债券管理，优化资金使用，严格资金监管。会议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险同时，更好发挥专项债资金带动社会资金作用，扩大有效投资，以利扩内需、促消费。加快今年专项债剩余额度发行，做好支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量。合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。11月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，至此LPR已经连续19个月不变。公开市场操作方面，上周有2100亿元逆回购到期，央行累计投放4000亿元逆回购，净投放资金1900亿元。公开市场近期对冲灵活，央行根据流动性变化随时调整投放力度，稳定预期之下资金面依旧难破平衡态势。本周公开市场将有6700亿元资金到期，4000亿元逆回购、11月29日700亿元国库现金定存到期、30日2000亿元MLF到期（月中提前续作）。
3、债券发行：上周政府债净融资2081亿元，其中国债净融资202亿元，地方债净融资1879亿元。本周将有4157亿元政府债券发行，净发行预计为3697亿元。11月政府债净发行7299亿元，同比去年多发3300亿元。上周专项债发行1801亿元，本周计划发行2145亿元，完成11月底发行完毕的要求，今年专项债发行3.47万亿，发行进度100%。
4、央行在货币政策执行报告中的表述相比于二季度明显转松，同时周五受新冠变异病毒的冲击，国债利率快速下行至接近前期低点。宽信用是影响债券市场的主线，目前来看宽信用效果仍未明显显现，6个月国股银票转贴现利率已经下行至了1.93%，接近8月23日的历史低点1.83%，票据利率下行表明银行信贷仍然受阻。短期国债期货维持谨慎偏多观点。本周重点关注：11月PMI。

宏观:企业利润分配不平衡加剧
重要事件和数据:1.美联储主席换届结果揭晓：白宫宣布美国总统拜登将提名鲍威尔连任美联储主席，将提名布雷纳德为美联储副主席，此结果大致符合预期。消息出来以后市场反应偏鹰；标普500银行股指数创下5周以来最大单日涨幅。布雷纳德是银行业监管大鹰派，积极强调加强金融监管和宏观审慎政策，认为大型银行应当保持负责和保守，因此鲍威尔当选被市场解读为对银行业的利好。Brainard在联储负责就业部分，并且参与联储新货币框架的修订。2020年8月份联储修改了最新的货币政策框架，新的框架里面允许通胀超调和允许就业市场过热，即充分就业的优先级更高。近期美国的通胀持续超预期，因此充分就业定义对于联储加息的判断至关重要。市场更为关注的是接下来Brainard对于充分就业的定义。
2. 11月11日，南非博兹瓦纳发现新冠变种毒株，随后该毒株在南非的豪登省（Gauteng）迅速蔓延。根据世界卫生组织的研究，Omicron拥有更强的传染性，且暂时无法确定原有疫苗以及新冠特效药是否仍然对该病毒有效。截至2021年11月26日，Omicron变种病毒尚未在全球形成大规模传播，但中国香港、以色列、比利时已发现Omicron确诊病例，德国、捷克也已发现Omicron的疑似病例。疫情担忧下，全球资本市场风险偏好快速下降。
3. 2021年1-10月份全国规模以上工业企业利润同比增长42.2%，两年平均增长19.7%。总体来看，10月份工业企业利润继续回升，但企业利润分配不平衡加剧，近十年来上游利润占比首超50%。10月下旬以来大宗商品价格大幅回落，11月料有所改善。从利润拆分来看，去年企业利润的高增主要是利润率和工业增加值的带动，其中PPI是拖累项。但是今年反转，经济动能衰减和减税降费政策到期使得工业增加值和利润率的增速回落，而上游原材料涨价和低基数使得价格对利润的贡献逐渐加大。整体的利润结构不太健康。
观点：总体来看，10月份工业企业利润继续回升，但企业利润分配不平衡加剧，近十年来上游利润占比首超50%。10月下旬以来大宗商品价格大幅回落，11月料有所改善。
下周关注：（1）中国PMI（2）美国非农就业数据

股指：疫情变化影响持续性有待核证 50/300由弱转强趋势不变
上周指数多数收涨，中证1000涨幅较大，三大指数中中证500涨幅相对较大，300/50小幅收跌；行业上，医疗、消费与材料行业涨幅较大，金融与房地产行业跌幅相对较大。
趋势上，三季报披露结束后从估值水平看上证50与沪深300指数估值水平整体处于合理范围，中证500指数估值水平依然偏低，我们为上证50和沪深300有望逐步由弱转强，上半年表现相对较弱而公司基本面表现相对稳定甚至超预期的蓝筹类个股在未来一个阶段将更加具有吸引力，我们相对看好金融行业，消费与医药行业下方空间有限但短期难以形成持续上行趋势；中证500方面，三季报中大宗商品类行业盈利水平保持强劲但环比回升力度有所放缓，行业表现能否突破前期高点有待观察。当前位置充裕的成交与换手是500指数进一步上行的重要条件，近期整体成交量基本稳定，值得注意的是节前50/300成交比重在市场中整体较之前回升，50/300风格有望逐步转强。密切关注年底政策性会召开。短期由于对疫情担忧带来悲观情绪对市场影响持续性有待观察，新冠病毒变异株带来的影响特别是对国内的影响仍需官方医疗机构核证，不宜过度悲观。
1）消息面，新冠病毒变异株的出现对金融市场情绪带来较大影响，周五隔夜欧美市场全线收跌，美股三大股指跌幅均超过2%，美债期货出现较大单日涨幅。
2）资金角度，上周北上资金净流入，依然主要流向深市；融资余额较之前一周小幅回升，混合型基金仓位与股票型基金仓位较之前一周小幅变化，上周新成立基金份额延续增长但力度较小，资金整体表现中性偏弱。
3）行业与指数上，市场成交量较之前一周小幅回升，行业涨跌各半，有色金属与钢铁行业涨幅较大，农林牧渔与休闲服务行业跌幅相对较大，大宗类周期行业中钢铁、采掘与有色行业延续反弹，近期医药与周期行业表现相对较强对中证500指数形成拉动作用，指数成交占比延续回升，非指数指数成分股成交占比回落。
本周国内将公布官方制造业PMI数据，美国将公布制造业PMI、ADP就业与非农就业数据。

铜： 短线有望继续偏强
1、上周有两件事影响铜价，一是国内房地产数据全线走软，带动PPI下行预期延续；二是美联储官员密集讲话，不断暗示的加息预期给了市场较大压力。内外宏观因素偏弱下有色价格一度走弱。不过，转机在周四晚间（夜盘），有色价格突然毫无征兆的拉升，并在周五维系强势，在此期间并未有太多的宏观因素推动。可能性的因素有，一是国内货币预期和融资环境预期回暖，二是美国1万亿美元的基建计划实施。。
2、年内最后两个月因前期铜冶炼减产因素所以存在补产量预期，且需求正由旺季转淡季，所以四季度往往会进入累库周期，因此从基本面预期来看，对铜价支撑利多再减弱。不过，无论是国内铜社会库存，还是LME铜库存，持续去化，说明基本面的韧性，国内也随着限电限产放松供求存在着边际的改善，也给做空带来较大不确定性。另外，LME铜0-3月升水下降，注册仓单回升，挤仓预期下降；但国内因税票问题进口受阻，现货升水大幅走高至历史偏高位，说明现货紧张程度，挤仓情绪有传导至国内的风险。
3、忽略掉短期经济数据的噪音，美联储Taper落地，中美高层视频对话，宏观偏紧局面有所松动，内外皆保持明紧暗松的默契局面，或许这才是宏观的主流方向，而并非持续偏弱的预期，从这方面讲铜价不宜过度看空。另外，虽然基本面中长期预期转弱，但当前在供给受限下，基本面仍存韧性，特别是11月随着限电限产放松，供求边际转好，库存快速去化成了较好佐证。因此结合当下宏观与基本面，铜价短线有望继续止跌企稳，反弹高度则需要观察。

镍： 去库有所加快 反弹或延续
1、上周镍价先抑后扬。限电限产缓解，利润驱动下不锈钢复产迹象明显，对镍需求起到提振作用。不过，投资者也有所顾虑，因为不锈钢9~10月大幅限产下，库存并未快速去化，这意味着不锈钢此前两月也出现供求两弱迹象，如果不锈钢出现快速复产，供应增加下下游需求能否有效承接是一个考验，实际上从最新的社库显示不锈钢再现累库迹象，意味着不锈钢可能已出现供大于求的迹象，因此不锈钢价格一度出现偏弱迹象，并带动镍价下行。
2、从镍（及镍铁）供应角度来看，国内镍矿仍处高位，镍铁冶炼处在盈亏平衡附近，这意味着9~10月镍铁减产后复产意愿并不强。另外，内外价格大幅倒挂，电解镍和镍铁进口预期下滑。综合来看，年底最后两个月供给预期并不乐观。我们从镍社会库存来看，正结束累库再次进入去库阶段，这是下游不锈钢复产下拉动镍需求的佐证，也是供给依然不乐观的表现。
3、11月镍供求边际改善正走向确定性，伴随着海内外库存的下降，特别是国内库存下滑速度有所加快，无论出于什么目的，显示投资者对未来镍价的信心，当前现货升水虽在低位但仍保持升水，也有利于多头发挥。从镍与不锈钢联动来看，镍主动下行意愿不强，不锈钢走弱下镍跟随性下跌，但不锈钢企稳下，镍拉涨意愿则偏强。短期维系逢低买入的操作策略。

锌： 欧洲电价走高 供应炒作再起
1.  供应：①10月国内进口锌矿31.76万吨，同比增加5%；1-10月累计进口304万吨，同比减少7.4%。10月进口锌锭4.1万吨，同比减少36%；1-10月累计进口40.3万吨，同比减少5%。11月沪伦比持续走低，国内消费走弱难以支撑进口锌锭消费，叠加海关税票问题。进口量仍将以长单流入为主，维持低迷。②嘉能可周一夜间表示，因欧洲能源价格上涨，将在此前欧洲已计划减产的规模上，于下月末新增意大利Portoveme一条产线停产，该产线年产锌锭10万吨左右，该冶炼厂总产能为24万吨/年。目前嘉能可尚未宣布具体的停复产时间，但此前其公布的其他欧洲冶炼厂检修还未有实际落地。③周三Boliden旗下位于爱尔兰的TARA因矿洞水位上升停产，公司尚未明确复产时间，TARA今年三季度锌矿产量在2.75万吨。若矿洞停产仅为短期，TARA选厂仍能使用库存原矿，对市场供应影响程度较有限。
2.  需求：唐山地区发布重污染天气橙色预警，当地镀锌企业限产50%左右，下游企业观望情绪较浓，加之锌价高位，仅维持刚需采买。
3.  库存：SMM社会库存环比上周增加0.64万吨至13.51万吨，上海库存增加0.2万吨至4.28万吨、广东库存增加0.25万吨至2.09万吨、天津库存增加0.32万吨至5.71万吨。上期所库存环比增加啊7238吨至7.22万吨，同比增加30%；LME库存环比上周减少1.41万吨至16.33万吨，同比减少26%。
4.  观点：欧洲电价持续走高导致冶炼厂生产成本大幅抬升，上周欧洲地区冶炼厂与矿山接连传出停减产消息，但是此次盘面反应明显弱于此前托克称将减产Nystar三家冶炼厂的时候。而周五因非洲发现变异病毒新毒株，外盘整体回落，但内盘开盘后除锌外走势大部分强于外盘。显示当前盘面多头力量弱势，看空情绪仍占上风。

锡： 现货市场成交持续偏弱
1.  供应：①10月国内进口精锡721吨，来自印尼476吨、中国香港203吨；出口精锡562吨，环比近乎砍半，其中进料加工贸易模式541吨，大部分发往荷兰与韩国。国内进口窗口上周前处于持续打开状态，但因船期、海关增值税发票问题，贸易商谨慎情绪较重，本月进口量或将走低。②10月国内进口锡矿1.98万吨，同比增加80%，环比增加28%，1-10月累计进口量同比增加28%。其中，10月从缅甸进口1.64万吨，同比增加57%、环比增加31%。缅甸进口量占比由9月的80.5%上升至82.5%，变动不大。10月来自刚果（金）矿量回升较快，环比增加5.7倍至1895吨，为除8月以外的次高值。来自澳大利亚矿量环比减少30%至831吨。10月来自缅甸的锡矿进口量超预期，并未受到十一假期影响，发运量大幅增加。或能短时弥补11/9以来勐波疫情重来导致勐阿关口关闭的影响，但是后续国内开放关口时间未定，仍需密切关注加工费变化情况。③据文华财经报道，MSC对外告知其客户将不可抗力状态延长至11月30日，前一次公司曾在6月7日宣布遭遇不可抗力。6-9月MSC开工率均低于近5年，平均对外出口1012吨/月，远低于1-5月月均1890吨的水平。叠加前序ITA报价，预估MSC将于12月恢复生产，投入新建设的冶炼厂。
2.  需求：下游盘面提货较多，现货市场周内仅有一天价格与升水同跌时成交氛围小幅转好。
3.  库存：上期所库存减少544吨至1911吨，LME库存增加295吨至1230吨。
4.  观点：虽然近期国内注册仓单数量下降速度较快，但从市场调研到的社会库存来看近三周仅小幅去库122吨。2011合约交割结束近半月，但现货市场成交却仍处低迷。当前市场供需两弱格局重现，但供应端因疫情、环保等原因传出较多扰动消息，而盘面反应和前期相比却已趋缓和。在30万元/吨压力较大的情况下，市场将在区间内因消息面产生波动。

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