亩产提高，海域扩张，海参产量大幅扩增。公司主营海水养殖、海洋捕捞、食品加工业务， 14年海水养殖业务占营业收入、毛利润的比例分别为47.5%、100%（食品加工毛利润为负），是公司盈利的关键业务。其中，公司主要从事海参围堰养殖。预计15-16年海参产量有望大幅增长。（1）“立体养殖”提高亩产。公司自13年起通过对养殖海域投放人工礁，使得需要附着物生长的海参苗的养殖区域从海底拓展至立体水域，从而可以通过提高单位海域投苗量，以提高亩产。14年上半年公司人工礁投放量达到3根/立方米，最终目标达到6根/立方米，海参苗投苗量也将从8000枚/亩提高至1.2万枚/亩。相应地，公司海参亩产趋于提高，14年亩产为150公斤/亩，最终目标为提升至250公斤/亩。（2）养殖海域扩增。公司目前可养海域总面积为4万亩，未来逐渐全部可捕，预计15-16年可捕海域分别为3.5/4万亩。综上，假设15-16年海参亩产为170/185公斤/亩，捕捞海域面积分别为3.4/3.8万亩，则海参产量为5794/7022吨，同比增长16%/21%。

自育苗种进入可捕期，苗种总成本大幅下降。16年起公司可捕海参的苗种总成本将显著下降。公司12年起投放自育苗，13H2实现了投放苗种全自育；依据养殖周期，15、16年可捕海参分别源自12H2+13H1、13H2+14H1投放的海参苗，因而16年起公司可捕海参将全部源自自育苗。自育苗单位成本较外购苗降低30%-40%（外购苗毛利率约30%-40%），且12-14年外购苗价格本身趋于下降，共同推动公司苗种成本降低。预计15-16年苗种总成本为2.8/1.4亿元（14年约为2.6亿元），16年环比缩减1.4亿元。

海参价格进一步下跌风险不大。公司15年春参已于4月底上市，均价约104-110元/公斤，同比14H1均价106.3元/公斤持平。海参行业历经两年低谷，价格低迷倒逼低效率、高成本散养户退出，已推动行业去产能。产业链看，13-14年上游育苗散养户持续退出；从区域看，“南参”养殖退出比例高于“北参”。在需求难再进一步恶化下，行业去产能，将推动海参价格企稳，进一步下跌风险不大。

海蜇养殖、海洋捕捞，拓增盈利增长点。（1）海蜇养殖：公司13年起停养的海蜇将于15年起恢复养殖，预计今年5月底投苗、9月底可收获，产能完全达产后预计年营业收入、净利润可达6000/3000万元（毛利率高，约为80%）。（2）海洋捕捞：公司14年底新增15条灯光罩网渔船，用于外海捕捞，预计单船年增收入1400-1500万元，全部投产后预计年新增净利润1.5-2亿元。

上调评级至“买入”。假设15-17年捕捞海域面积3.4/3.8/4万亩，亩产165/175/180公斤/亩，鲜活海参均价105/108/110元/公斤，则实现营业收入11.33/13.07/14.54亿元，同比增长28.6%/15.4%/11.3；实现净利润0.85/3.24/3.92亿元，同比增长314.7%/279.2%/21.1%；实现EPS 0.12/0.44/0.54元（上调15-16年盈利预测，主要因为苗种总成本降低）。当前股价对应16年EPS仅21倍。公司15-17年业绩高速增长，给予35倍PE，目标价（见报告），仍有空间（见报告），上调评级至买入。