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今日连续交易时段，金、银一改近期强势走势，跳空低开并逐级震荡走低，夜盘时段便已牢牢封住跌停。近两日的牛熊急转，相信令许多投资者感到困惑。对此，我们认为今日的调整或标志贵金属行情进入修正阶段，现将主要逻辑梳理如下：

  一是疫苗的即将问世令实际利率的“双核”驱动向下转变为短期“单核”拉动向上。隔夜俄罗斯批准全球首例疫苗并宣布即将投产推动10年期美债利率大幅上扬，触动了市场对于美联储可能收紧刺激政策预期。尽管通胀预期仍与上周四阶段性高点持平，但实际利率连续3日上行终使此前相对坚挺的贵金属出现明显调整。展望后市，如疫苗正式问世且被广泛应用，将有助于使经济恢复常态化运行的速率加快，从而最终令美联储退出宽松政策。但在此之前，如名义利率持续快速上扬，联储或如6月上旬采取类似的“预期引导”动作（图1），以平稳利率直至基本面完全改善。从这一角度看，在当前阶段名义利率或仍维持区间运行，大幅上行基础并不存在。通胀预期方面，尽管目前两党就刺激政策未达成一致打压通胀预期，但7月非农就业数据表明美国二轮疫情对三季度经济影响相对有限。基于此，疫情对后续通胀预期修复的干扰或会相应边际减弱，通胀预期修复料将延续。综合起来看，实际利率后续走势可能由单边下行转变为宽幅震荡，特别是在疫苗问世前的时间点，围绕其炒作，可能会令风险情绪反复切换，贵金属也将趋于震荡。一旦疫苗确认有效被广泛投入使用，经济逐渐恢复常态，贵金属也将转向经济前景定价。

  二是自上周以来美国对欧、日利差探底回升（图2）对美元汇率形成一定支撑。上周四以来的美德、美日利差震荡反弹与美元探底回升的时点完全一致，这也与美国二轮疫情情况下三季度经济数据好于预期而欧洲、日本疫情8月以来持续反复背景相关。从上述角度看，参照6月末美国二次疫情爆发对欧美经济前景预期差的影响，如欧、日疫情继续恶化，可能会对美元形成持续支撑，贵金属也将因此承压。

  三是前期做多资金头寸有所松动。这表现在三个方面，首先，投资需求角度。从金银ETF的持仓变化看（图3、图4），世界上最大的黄金ETF SPDR和白银ETF安硕近一周以来，尽管总体维持流入态势，但速率已趋缓。特别是自上周五贵金属触顶以来，三日累计流出10.03吨。其次是黄金溢价角度。此前和大家在线分享过对于今年年内黄金多头行情主要贡献来自于海外的观点，这也使得内外溢价在年内较长时间维持负值。参考2008年-2011年贵金属牛市过程中回调期间内外溢价下行的规律（彼时多头行情主导为内盘，内外溢价在金价上涨期间维持高水位）（图5），对应目前时点，在人民币升值的背景下，近期黄金内外溢价已连续6个交易日下行（图6），或标志海外买盘出现一定松动。最后是CFTC持仓角度。从目前CFTC金银投机净多持仓的绝对数额上看，看多倾向并不强烈，净多头寸亦不拥挤。而从其边际变化看，结合总持仓这一高频指标（图7、图8），本周的CFTC投机净多持仓数据（截至8月11日）料较上周有所下滑，对应价格有调整压力。

  综合以上分析，我们认为金银单边大幅上行走势恐告一段落，后市震荡将有所加剧。特别是从技术角度看，黄金首次突破牛熊分界线1523（图9）后通过近四个月的震荡回调整固方确认有效突破。因此，预计白银或将参照黄金走势，在首次突破牛熊分界线26.10后，为最终实现有效突破而进行月线级别的震荡回调整固（图10）。

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