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【债市观察】

银行间流动性持续宽松，债市回归窄幅震荡。周三，央行公开市场开展200亿元14天期逆回购操作，当日逆回购到期300亿元，小额净回笼100亿元；资金面延续宽松，隔夜Shibor再跌32.3BP报2.046%。国债期货小幅高开，上午一度走弱，午盘后开始企稳回升，尾盘涨幅扩大，全线收涨；其中，T1912涨0.11%报98.505元，TF1912涨0.06%报99.895元。现券收益率小幅波动，190210基本在3.58%-3.59%间震荡，上午走弱，尾盘略有回暖，收于3.5775%。一级市场上，农发行三期增发债合计发行110亿元，需求较弱。截至周三，10年期国债到期收益率下行0.48BP至3.1157%，10年期国开债收益率下行0.25BP至3.5025%。 受益于央行前期连续大额净投放，银行间流动性继续趋于宽松，在无其他增量信息下，债市回归窄幅震荡行情。在目前的基本面弱势条件下，货币政策仍保持定力，四季度需关注基本面是否将再下台阶以刺激货币政策调整；短期关注中美贸易谈判进展。

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【国内政策观察】

发达经济体纷纷负利率，我们则要“珍惜正常货币政策空间”。9月24日，央行行长易纲在新闻发布会上表示，主要发达国家的货币政策工具有限，已经接近零利率甚至实行负利率，我们要“珍惜正常的货币政策空间”。在此我们回顾一下学术界对负利率政策基本观点，以此观测央行货币政策的理论基础。 负利率政策的具体操作方式：央行向商业银行超额准备金征收利息。2008年全球金融危机后，包括瑞典、丹麦、欧央行、日本央行等多个发达经济体纷纷步入负利率时代，以非常规货币政策应对金融危机。具体操作上，一般是央行对作为利率下限的商业银行超额存款准备金利率调整为负值，即央行对银行的超额存款准备金收取利息而非支付利息。 为什么实施负利率政策？实施负利率政策的理论依据大致有三类：（1）传统利率理论的自然延伸，是实体经济走弱的反映。一般而言，在通胀不变时，名义利率决定实际利率。通过调整实际利率与均衡利率之间的关系来实现对实体经济的刺激或抑制。而负利率只不过是传统经济学理论的自然延伸，仅仅是顺应实体经济需求而降低利率。（2）负利率政策源于全球投资者对安全性资产的追逐。即过多流动性追逐安全资产，后者供给不足（本身是经济衰退的结果），导致金融资产价格过高。本质上与前述理论类似。（3）负利率相当于税收。Gesell（1916）最早提出该观点，认为负利率是对持有货币行为征收的“持有税”（carry tax），增加持有货币的成本，迫使其借出或消费。总结来看，前两种观点其实仍难以解释利率为负的“反经验法则”特性，而税收理论则意味着负利率政策在现实中其实面临很大的法理难题——征税必须要有立法程序。这也是为什么目前负利率政策仅限于央行对金融机构，而不涉及个人零售账户的原因，因为对后者征税往往需要更明确的法理基础。 负利率政策影响。多数学者对负利率政策的效果并不抱积极态度。如认为负利率建立在利率影响就业的理论基础本身是错误的，负利率是一种金融压抑，扭曲了资产价格，侵蚀商业银行利润，迫使其过度承担风险，造成金融不稳定，并歧视储蓄者。此外，尽管目前负利率政策仅限于对存款性金融机构征税，但如果持续时间足够长，迟早会传递给存款人，理论上导致的结果有两种，一是李嘉图效应，即导致更多储蓄行为，以获得等同于高利率情形下的利息收益；另一种是维克塞尔效应，即减少储蓄，增加消费。现实中还有第三种情况，即低利率政策导致储蓄从商业银行流出，助推影子银行体系扩张，这在一定程度上增加了储蓄者的搜寻成本和金融风险。此外，负利率政策还会导致资产价格泡沫。 从央行官员的表态看，我国央行对负利率政策等非常规货币政策是持负面态度的。9月24日，易行长即表示“尽量长地延续正常的货币政策，对整个经济的可持续发展和老百姓的福利是有利的”，即是体现。此外，央行货币政策司司长孙国锋此前撰文《对现代货币理论的批判》中也极言现代货币理论的弊端，指出其本质是政府透支、央行埋单的“铸币税”行为。因此，我国央行内部的技术官僚对诸如负利率等非常规货币政策明显是持负面态度的，这对于观察央行货币政策的理论逻辑有一定指导意义。 （文章数据来源：Wind，周丽萍《全球负利率政策：操作逻辑与实际影响》，《经济学动态》2017年第6期）