今年以来融通健康产业基金表现相当耀眼，据银河证券，截至9月6日，收益率高达66.97%（同期业绩比较基准为22.11%），在同类459只灵活配置型基金中位居第五名，基金君这次邀请到融通健康产业基金经理万民远为大家分享当下市场的投资机会和思考。

医药板块受贸易摩擦影响小

问：所谓金九银十来了，中美贸易摩擦进展对医药股会有什么影响？

万民远：首先，中美贸易摩擦反复，最近大盘的反应其实已经开始钝化，没以前那么敏感，更不像第一次那样暴跌。今年医药股涨得好，其实跟贸易摩擦有较大的关系，因为贸易摩擦和经济的不确定性，大家就更集中去找像医药这类对贸易和对经济不敏感的领域进行配置。这本质上是利好医药板块，如果有一天比如说市场风险偏好起来了，医药股的短期表现反而不一定会特别好。如果说贸易摩擦继续加重，对中国出口到美国的所有产品都加征关税的话，大宗原料药这一块可能会受影响，但中国目前是很多大宗原料的绝对垄断国家，美国短期也找不到特别的替代者，可能两边会互相承担关税，对利润可能稍有影响，但影响也没有那么大。

问：现在医药基金涨了这么多，还能投资吗？还是等待回调再买？请问万经理怎样投资？

万民远：建议大家长期持有医药板块或医药基金，因为今年医药板块的表现是有它内在逻辑的。首先，是整个消费板块整体表现比较好，而医药消费需求比较刚性，受当下的经济影响小，同时受贸易摩擦的影响也很小。其次，从过往来看，医药也是一个非常好的行业。过去十年，医药板块牛股辈出，正是因为这个行业是一个持续稳健增长的行业。虽说行业整体增速比之前慢一些，但是跟整体经济相比依然算是较快的增长。再者，医药行业的集中度正在提升，内部也在优化调整，医药龙头和优质公司的成长相对来说会更好。所以建议大家中长期持有。

就我所管理的医药基金而言，因为当前大盘整体仍处于相对低位，所以目前还保持一个比较高的仓位。短期看来目前市场对经济下行和贸易摩擦的预期已经比较充分，对于贸易摩擦会产生的影响，市场的反映都已经比较充分，所以市场向下的空间相对有限，但短期看不到经济拐点向上的迹象，预计市场将维持短期震荡格局。而中期来看，目前大盘2800点左右的位置可能是一个底部区域，当大盘在底部区域时，不会做太大的仓位的调整，只会根据组合结构进行局部调整。

问：港股医药最近涨幅不小，是什么逻辑？怎么看A股的医疗器械股的后市？

万民远：近期港股医药的龙头股涨的也不错，背后的逻辑其实也是行业进入从过去的高增长到存量结构优化的阶段，头部公司更受益。中长期看好高端医疗器械的进口替代，主要是因为中国的药械比的指标还比较低，目前中国大概是0.4:1，世界平均值差不多是0.7:1，美国和日本这些发达国家的比值大概接近1:1，机会主要集中在高端器械的进口替代，然而格局差的、竞争比较激烈的低端产品则不太乐观。

中国医药企业将继续壮大

问：对于CRO&CMDO外包行业，国内医药企业是热衷交给外包还是自研？外包在医药行业中有哪些优势，能提供哪些助力？国内医药在全球属于什么样的定位？

万民远：对于CRO&CMDO外包行业，国内的基本情况是这样的，很多小企业因为他只热衷于做研发，所以其他的环节就都交给外包公司，而不少大企业，则相对全面，不需要交给别人，自己做就可以了。

外包公司在临床资源、资源整合等方面可能会有更明显的优势，对整个临床的路径更了解，在流程上会更顺畅，他们做起来都会比一些小企业自己去摸索，效率会更高。

关于国内医药企业在全球的地位，目前中国的大部分医药企业还是以做仿制药为主。近几年因为政策支持，人才储备已经到位，比如很多海外人才回国，医药创新有了比较大的进展。国内头部的医药公司在研发方面也已经开始跟上国际创新医药企业的脚步。现在国内医药企业的创新能力，还不能跟国际大企业相比，但这是我们中国的医药企业成长的路径，相信中国医药企业未来会继续壮大，越做越好。

问：您如何看待中美医药行业上市公司在市值和投入研发方面的差距？您比较看好生物医药哪个细分子行业？

万民远：关于市值的差距，中美医药行业上市公司的市值是跟基本面匹配的，跟各自的利润体量、研发投入等都是相对匹配的。目前中国大部分医药公司的研发投入没法跟那些国际巨头比，但是这几年中国医药企业的成长速度是非常快的，尤其像创新药，大家很积极，产业链的增速也非常快。

而细分子行业，主要看好创新药及其产业链，比如像大家通常说的CM0、CRO，因为他们是伴随着整个创新药产业链而崛起的，未来创新药产业链会高速增长，那么这些配套的产业链也会高速增长。第二个看好药店以及消费升级带来的机遇，比如说像小孩长高、牙齿整形、近视等情形都属于消费升级，他们不需要医保支付。现在居民支付能力比较强，尤其客户是小孩的，父母对价格不太敏感。

此外还有高端医疗器械的进口替代，因为目前国内的药械比相对来说还比较低，未来是要向发达国家看齐的，所以高端器械在医疗器械的占比也会提升。再者我们看到国内的大型三甲医院里，大部分高端器械还是进口的，只有少部分器械已经由国内优秀企业开始进行替代，所以它们的替代空间还是很大的。

互联网医疗未来的趋势是线上线下结合

问：请问万经理对互联网医疗有什么看法？

万民远：最近互联网医疗的各种模式都有，这两年特别的火，包括一级市场投资也特别的火。对于轻问诊比如线下的轻问诊，或者说简单的复诊，互联网医疗是可行的。但是对于大型的手术，或是首诊情况比较严重的类型，互联网医疗，短期内还不能解决看病的整个问题。而最近出现的互联网处方外流、互联网售药等，在一定范围内是会被放开的，也就是说有些市场互联网医疗肯定会做起来的。

问：目前中药板块整体估值偏低，造成偏低的原因是什么？未来中药的增长空间在哪儿？新版《药品质量管理法》逐步放开网售处方药，医药电商崛起，会不会加大医药零售的竞争，药房行业集中度提升的逻辑会不会变？对实体线下药店的影响？

万民远：中成药板块估值偏低的原因主要是整个板块的增速相对放缓，放缓的原因是中药注射剂，以及类似的辅助性用药都受政策的影响。政策造成影响比较大，加之近期出台的政策，比如说限制医生开中药处方，还有像西医医生要开中药处方需要经过一定的培训，不能随便乱开，这都影响了中成药板块估值。

药店有一个很重要的逻辑，就是行业集中度的提升，就像我们现在医药行业一样，不需要5000家的生产企业那么多，行业会集中，可能未来1000家生产企业就足够了，那么药店的逻辑也一样，目前中国有45万家药店，其中大概50%是连锁药店，而且很多连锁药店它可能是十几家那种体量很小的连锁，未来连锁药店的连锁化率会不断的提高，同时连锁的体量会越来越大。

像美国三家连锁药店就占了市场80%的市占率，那么目前中国最大的连锁药店的市占率也就大概10%-20%，所以连锁药店市场集中度的提升空间还有很大。

药店另外一个逻辑是处方外流，首先目前处方已经开始外流了，虽然体量不是特别大，但在流出过程中，不管是对医药电商，还是对药店，它都是一个增量的市场。而这个增量市场如果说医药电商做得比药店好，它的占率率相对来说会好一些，但药店不存在受损的情况。

医药电商本身存在监管问题，比如说，出了问题责任不够清晰。另外，线下药店也自己的竞争力，比如，目前中国大部分去要去买药的以中老年人为主，他们就比较喜欢去药店里面看一看，药店里面一般会有医生指导用药，也会提供一些增值的服务，这些东西都是线上没办法提供的。所以说未来的趋势，我认为是线上和线下结合，比如说电商进行导流，然后用户去附近的药店拿药，这样就更方便。

国内对创新药政策友好

问：国内对创新药政策如何？医药企业由“me too”到“me better”或“me only”的转型意愿如何？创新性医药企业更愿意在A股上市还是在港股上市？科创板推出是否能更吸引其他创新型企业在A股上市？

万民远：目前国内对创新药的政策是非常友好的，这两年创新药在国内崛起，主要原因是受政策支持，比如说优先审评，创新药可以优先审评，还有一些配套的政策，比如说有些创新，地方会给补贴，然后人才方面，当地政府也会帮你找一些相应匹配的人才。

目前国内的医药企业做创新药有几个途径，一种是一些企业它一开始就是专门做创新药的，这些企业会去一级市场融资，融到钱，继续找一些比较好的团队，让这些比较好的团队专门做某个细分领域的创新药；还有一种是一些企业从做仿制药来转型到做创新药，这些企业仿制药的利润体量已经很大了，而未来只有创新药可能才是出路，那么他们就通过仿制药赚取现金流，来供养研发，让研发团队做一些创新药的布局。

几年前，可能大家觉得国内创新药基本上都是“me too”，到目前为止“me better”的产品其实也还是非常少的，“me only”的产品几乎没有，这是一个持续升级的过程，首先从“me too”开始，一些企业研发能力逐步提升，未来可能也会出一些“me better”的产品，然后走向海外逐步全球化，而“me only”的产品现在国内企业能做的相对来说还比较少，因为这个东西毕竟是高投入，且高风险的，而且回报周期相对来说比较长，所以目前国内企业在这方面做的确实比较少。

目前来看，很多创新性医药企业都在港股上市，因为他们未来可能是需要国际化。但最近也有一些公司在A股在科创板上市，包括一些很好的研发型的企业，科创板上市对于融资还是比较方便的。

辨别真假研发，挖掘好的医药公司

问：如何区分真研发or假研发？

万民远：要区分真研发和假研发，可以看观察他过去研发投入与产出，比如说，投入了很多，结果无论是长期还是中短期都没有任何产出，。还有其他的，比如说研发人员的数量、学历、素质等很多因素都是有关系的。

问：近来市场频频爆雷，请问您有哪些“避雷”心得？或者是：对于普通投资者来说，有什么尽可能躲避地雷的技巧吗？

万民远：医药是一个专业性强、细分领域多，且估值差异特别大的行业，个股之间不能简单的类比估值，需要辨别细分领域的产业趋势，包括它的产品未来受不受医保控费的影响。例如，大家比较熟悉的像中药注射剂等辅助用药，未来趋势不好，这些估值相对较低。还有一些雷，从报表里面就可以明显看出，比较容易避开，比如存贷双高，以及一些股票质押率特别高，股价稍微一跌就有爆仓的风险，就应该尽量的避免。另外一点很重要的就是尊重常识，不符合行业一般规律的都需要注意，就是我们经常讲的事出反常必有妖。

问：医药板块的产业链比较复杂，从原料，中间体，辅料，成品，销售，还有临床研究，大药房等等，请问您是如何从这大量的信息中挖掘出好的医药公司，并且获得如此好的回报？

万民远：要先选赛道，选产业趋势。要站在高处，去选一些未来产业趋势好的赛道，在好的赛道里面去选好的公司，这样相对来说会容易一些。什么是好公司？要关注它的产品管理能力，还有公司的战略等。退一步讲，在好的赛道里面，即使选到一个能力没那么突出的公司，它至少可以享受行业的红利，只要不是一个特别烂的公司，它相对那些赛道差的公司也会成长得好一些，日子相对来说也会过得好一些。

具体到细分领域就比较复杂，比如说原料药跟行业景气度、跟行业周期等有关系。而药房整体来说，大家的同质性还比较高，赚的都是管理的钱，净利率相对来说也都比较低，而且都是可复制的，只要是它过去的盈利模式可复制，那么它未来大概能够持续。

医药公司估值不能简单横向比对

问：想知道对于作为主营业务为仿制药或创新药、器械等，市场给出的目标PE范围大致是多少？

万民远：不同公司或者说是不同细分领域的公司的估值不能简单横向比较，而且现在医药行业公司的估值也不是以简单的PE来衡量。有很多创新类的公司，短期业绩可能没什么利润，但是公司的研发投入特别高，未来会有很多重磅的品种出来，很难用PE来估值。因为它的估值可能会非常贵，甚至短期还可能是亏损的，对此我们会按产品线来估值。整体来说创新药公司的估值和高端器械公司的估值相对于仿制药公司的估值可能会要高，但这是没办法简单横向比较的。PE的多少，跟公司业绩、未来的增速和预期都有关系。

问：怎么看待很多明星医药公司的估值普遍比较贵的情况？

万民远：明星公司大多数是业绩增长确定性强的高景气度的板块，这些公司本身的业绩增长相对比较快，相对来说是好资产。好资产给溢价，这是全世界股市的共识，至于给多少倍合理，这跟当时的市场环境和市场风险偏好等因素有关。股价的短期趋势很难预测，对我而言估值离谱，离谱是说估值跟成长、跟业绩增速不匹配，估值离谱了就离场，赚自己理解范围内的钱，而且好公司在某个阶段未必是好的股票。退一步讲，医药的优势个股即便因为阶段性涨幅过大而回调，只要它的基本面没有恶化，时间会很快会消化估值。

应尽量规避受医保控费影响的个股

问：请问一下，考虑到4+7带量采购对医药企业的影响，医疗基金在选择投资方向上会有哪些转变呢？

万民远：对于普通投资者来说，4+7代量采购可能是新的东西，但是对专业医药基金经理来讲，4+7大量采购在去年甚至前年的时候，我们就有所了解，而且大部分基金的布局也都规避了这些相对来说会受损的仿制药。所以医药基金在投资方面的转变，其实在一两年前就已经开始转变了，要尽量规避医保控费的方向。

问：是不是医药公司规模越大，与医保目录越是正相关？

万民远：这是不一定的，医保目录指的是需要医保报销的产品目录，这个跟公司的规模没有必然的联系，很多产品销售很大，但医保并不报销，另外医保报销的是成品药，即制剂，还有一些像是原料或是中间体，这些非制剂就更不报销了。

问：医保带量采购会不会使得药品降价幅度继续超预期（对于仿制药业务来讲是不是没有任何利好的预期）？医保控费如果超预期更严的话，会不会带动整个板块的二次回调？

万民远：在带量采购之前，中国仿制药的价格在全世界来看确实是相对偏高的，这跟中国的招标制度有关。在大量采购之后，从中期趋势来看，对仿制药的降价压力确实比较大，像第一批平均降幅在50%，那下一次重新再谈的时候，有可能还会继续再降，所以整个仿制药板块的估值也一直受到压制。但受影响更大的是存量较大的仿制药企业，而对于那些能持续出新品种的仿制药企业，也还是能赚到比制造业平均高一点的利润。加之市场对于带量采购的预期其实已经比较充分，第一次出来的时，去年市场比较恐慌，医药股跌了很多，现在已经涨回来了。医保控费不会对市场造成二次大的回调，小的回调是比较正常的，除非说行业政策特别的极端，整个板块大回调的概率是比较小的，而且大部分基金在这方面的配置相对来说也比较少，未来医药板块更多的是结构性机会。

守正出奇，逆向投资

问：我们看到融通健康产业今年获得近60%的收益，您是如何操盘的？

万民远：首先今年医药优质个股的涨幅都比较好。具体到健康产业基金，主要策略是在产业趋势也就是我们大家通常说的赛道优先的情况下，选择成长与估值匹配的个股，坚持逆向投资，提前预判，然后左侧布局，中线持有。基于产业趋势和公司业绩成长，我们主要选择创新药及其产业链、药店消费升级以及体外诊断（IVD）等板块，其具体表现也比较好，所以今年的收益还可以。

问：我已经买了医药基金，是否要担心高位回撤风险，如果后续普涨行情变成结构行情，目前看好哪些子行业或者方向？

万民远：医药基金不用太担心高位回撤，因为医药基金在管理过程中，本身就会不断地微调组合结构，比如说像有些涨得特别离谱的个股，医药基金的基金经理可能也会把它卖出，来调整组合结构。另外就是医药的优质个股即便阶段性涨幅过大，然后有些回调，只要基本面没有恶化，时间会很快的消化估值。比如说像去年四季度疫苗的黑天鹅事件，导致医药板块大跌，而今年我们会看到很多医药个股都已经创出了历史新高，所以说时间会很快的消化估值，然后还会不断创新高。我个人认为医药板块这两年其实一直都是结构性行情，并没有普涨，医药行业指数涨得并不是特别的明显。再者还是要尽量的规避那些受政策影响的细分领域，例如医保控费等，相对更看好创新药及其产业链、消费升级、零售药店，还有高端器械的进口替代等方向。

问：能否讲一下融通健康产业基金配置方向？以及您的投资理念？

万民远：基金配置大的基调，还是选择那些医保依赖度比较低、景气度高的方向，景气度高就意味着未来的高成长。这主要包括创新药及其产业链、药店、消费升级和高端器械的进口替代，这些都是未来的市场空间比较大的细分领域。

投资理念，简单的讲可以概括为“守正出奇，逆向投资”。“守正”就是在我的组合里，大家会看到一些非常熟悉的白马股，这些白马股的产业趋势，或者说赛道都非常好，而且它的估值相对于其他白马股来说可能是偏低的。“出奇”就是组合里面会有些个股相对来说会比较偏，大家可能不怎么熟悉。个人认为并不是只有买入白马股，或者说大家熟悉的明星股才叫价值投资，也不是说只有大市值的公司才叫龙头，因为医药行业是一个细分领域很多而且特别专业的行业。好的股票也不分所谓的大小，就说很多大公司也都是由小公司长大起来的，甚至说在很多的细分领域都是由某一个公司创造，或者说做大的，他的市场需求是自己创造出来的。

什么叫逆向投资呢？就是说在产业趋势或者赛道优先的情况下，选择成长和估值匹配的公司，这些公司我一般会选那些拐点型的公司进行左侧布局，这个时候这些公司市场预期多半比较低，当它未来出现拐点的时候，业绩和估值有望双击。组合配置在细分领域方面会相对分散，比如说你要规避一些可预见的风险，而在个股上会相对集中，个股持仓的集中也是对自己研究能力的一种自信表现，而且精力有限，你只要重点跟踪这些持仓就可以了。

风险提示：融通健康产业成立于2014年12月25日，2017年、2018年、2019年上半年的业绩分别为-7.81%，-16.36%、49.83%，同期业绩比较基准分别为1.59%，-18.55%、15.04%。文章中的信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人投资建议。

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