对我国的影响？加强了出口转移，然而外需全面放缓，出口继续承压：贸易战以来，我国加强了对欧盟、东盟等地区的出口转移，以对冲贸易摩擦影响。但与此同时，欧盟、东盟等国家在经济增速放缓的背景下，难以承接过高的商品转移，这些地区的支撑力度将逐渐减弱。另外，贸易渠道的建立与收缩都需要时间过程。即便后期贸易战有所缓和，商品在国家地区间的重新分配也是较为缓慢的，出口难以看到大幅度的跳升。况且目前贸易摩擦无缓和的迹象，其它国家需求整体向下，未来我国出口仍将继续下行。

对美国的影响？美国的进出口同时恶化，贸易逆差进一步扩大，制造业下行：美国进口剔除贸易摩擦的因素后，显示内需也在走弱；另一方面，美国对进口商品征税也会抬升出口成本。对于美国高度依赖于进口的行业来讲，加征关税后则生产成本提高，从而抬升销售价格并影响出口情况。出口的持续下滑，使得美国制造业雪上加霜。

对于美国的经济状况来讲，贸易摩擦是促使其下滑的催化剂：出口下滑—恶化制造业—投资下行，企业缩小资本开支—就业以及薪资变差—居民个人收入减少—税改退坡后个人可支配收入放缓—个人消费支出减少，美国经济最大的支撑项也将逐渐走弱。

如贸易战短期内无法缓和，美国经济将按照上述逻辑逐步走弱，我国的出口继续承压，内需目前看到专项债额度提前下达以对冲地产的下行。然而除去土储、专项债外，可以申报额度的专项债类别仅有10%左右，再考虑批复流程等时滞，年内实际发行的规模预计较小，对冲力度有限。目前流动性宽松力度仍在，而实体部门缺乏有效需求，因此我们维持10年期国债利率将下行至2.8%的判断。

对我国的影响？加强出口转移，同时外需全面放缓

欧盟、东盟的出口重要性逐渐加强：2019年8月我国按美元计价出口同比增速-1%，较7月下降4.3%。按国别来看，对美出口增速继续下滑9.4%至-15.9%，对欧盟出口增速下滑3.3%至3.17%，对东盟出口增速下滑4.5%至11.2%。今年以来，我国对美出口持续为负增速，对欧盟及东盟地区增速虽较2018年也有放缓，但对这两个地区的出口占比有所提高，逐渐加强对美国的替代作用。与2018年初相比，美国在我国的出口占比由19%下降至17%，欧盟由16%上升至17.3%，东盟由12.5%上升至14%。

从货物类别来看，商品出口转移也是十分明显的。加征关税下，我国对美出口中占比靠前的商品增速均出现显著下滑：占比25%的“84章 核反应堆、锅炉机械器具”增速由2018年初的20%快速下滑至目前的-16%，占比20%的“85章 电机、电气、音像设备及其附件”增速由2018年初30%同样快速下滑至目前-7%，其它占比较高的家具、塑料制品、车辆零部件等增速都下滑明显。与此同时，这些商品在对欧盟的出口都保持了较高增速，如“85章”增速由2018年初的1%震荡上行到目前的12%，“94 章家具”增速由1%上升至目前的18%。由此来看，重要的出口商品都逐渐形成了新的出口替代路径，以对冲美国贸易摩擦的影响。

但与此同时，欧盟、东盟等国家在经济增速放缓的背景下，难以承接过高的商品转移，出口增速也将缓慢下滑。从图1也可以看到，尽管欧盟、东盟等国家相对美国的出口增速表现强劲，但增速呈现出缓慢下行的趋势，而且与2018年的增速相比有明显的差异。欧元区制造业以及服务业PMI目前均在底部徘徊，8月欧元区制造业、服务业PMI分别为47、53.5，较年初下降3.5、0.2，制造业PMI已经接近2012年欧债危机时的水平。7月欧元区19国零售销售指数同比以及环比分别为2.2%，-0.6%，也属于较低水平，显示内需较为低迷。除中国以外，欧元区对其它主要国家的进口增速都在放缓（图2）。如欧元区对美国进口增速由26%下滑至-1.4%，对加拿大由12%下滑至2.3%，对日本由4%下滑至-4%。

另外，贸易渠道的建立与收缩都需要时间过程。因此即便后期贸易战有所缓和，商品在国家地区间的重新分配也是较为缓慢的，出口难以看到大幅度的跳升。况且目前贸易摩擦无缓和的迹象，其它国家需求整体向下，未来我国出口仍将继续下行。

进口方面，由于我国对美国的反制措施，导致对美进口增速持续下滑，由2018年初的20%下滑至-20%。而除美国之外，我国从日本、韩国以及欧盟等地区的进口增速都有不同程度的放缓，说明除去贸易战的因素，我国内需也在同步走弱。

对美什么影响？反制及成本抬升下出口下滑并恶化制造业

2-1  美国进出口同时恶化：

贸易摩擦以来，美国的进出口同时恶化，贸易逆差进一步扩大。进口剔除贸易摩擦的因素后，显示内需也在走弱；而出口的持续下滑，使得美国制造业更加疲弱。

2019年6月美国出口增速-2.2%，较去年同期下滑10.8%。一方面是遭受贸易摩擦的国家对美进行反制，2018年以来特朗普对其主要贸易伙伴墨西哥、加拿大以及中国都发起了贸易冲突，反制之下，美国对这些国家的出口增速下滑十分明显。与2018年初相比，美国对加拿大出口增速由10%下滑至目前的-2%，对墨西哥出口增速由20%下滑至目前的-3%，对我国出口增速由7%放缓至-13%。另一方面，欧洲以及其它美国主要出口国家的增速放缓导致的出口放缓，如德国、英国以及荷兰等。

2019年6月，美国进口增速1.18%，较去年同期增速下滑近8%。除去贸易摩擦因素，内需放缓也是进口下滑的原因：特朗普对主要贸易伙伴发动的贸易战的影响下，2018年9月以来，美国从中国、加拿大以及墨西哥的进口增速均明显下滑。2018年9月到2019年6月，美国从中国进口增速由10.1%回落至-12.5%，从墨西哥进口增速由13.3%回落至3.2%，从加拿大进口增速由9.3%回落至-1.2%。除了这些国家，美国从法国、意大利等国家的进口增速也有明显放缓。分商品来看，除去电力机械、电信设备等被加征关税商品下滑明显外，杂项制品、服装衣着的增速较去年也下滑了14%、7%。与贸易摩擦无关的国别进口增速、商品进口增速的下滑，反映美国内需也有所走弱。

另一方面，美国对于进口商品征税也会抬升出口成本。对于美国高度依赖于进口的行业来讲，加征关税后则生产成本提高，从而抬升销售价格并影响出口情况。例如美国对进口钢铁征税后，其挖掘机出口销量即出现下滑。

因此，美国对主要伙伴进口征税的行为，从反制以及抬升出口成本两个层面，恶化了自身的出口，并将进一步恶化自身制造业情况。

2-2  出口下滑令美国制造业雪上加霜

制造业为当前美国经济最为薄弱的环节，整体表现为景气度低并且终端需求较弱：制造业PMI持续下滑，从2018年8月高点61.3下滑至51.2。其中新订单指数由65.1回落至50.8，产出指数由63.3回落至50.8，生产与需求均下滑明显。就业方面，制造业雇佣数自2019年1月开始同比下滑，2019年7月同比增速-12%；薪资方面，制造业平均周薪同比增速也出现趋势性下滑。2018年7月薪资增速保持2%左右，与通胀水平基本持平，而2019年7月周薪增速仅有0.98%，低于通胀。制造业就业表现为雇佣数下滑以及薪资放缓，也是制造业低迷的结果。

美国制造业的下游需求中，私人住宅投资处于筑底回升的过程，政府投资受制于杠杆率也在回落趋势，出口的下滑更是拖累了终端需求。因此特朗普的贸易政策不仅没有使制造业回流，反而在出口不断恶化的情况下令制造业雪上加霜。

对于美国的经济状况来讲，贸易摩擦是促使其下滑的催化剂：出口下滑—恶化制造业—投资下行，企业缩小资本开支—就业以及薪资变差—居民个人收入减少—税改退坡后个人可支配收入放缓—个人消费支出减少，美国经济最大的支撑项也将逐渐走弱。

如贸易战短期内无法缓和，美国经济将按照上述逻辑逐步走弱，我国的出口继续承压，内需目前看到专项债额度提前下达以对冲地产的下行。然而除去土储、专项债外，可以申报额度的专项债类别仅有10%左右，再考虑批复流程等时滞，年内实际发行的规模预计较小，对冲力度有限。目前流动性宽松力度仍在，而实体部门缺乏有效需求，因此我们维持10年期国债利率将下行至2.8%的判断。

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