融资渠道全面收紧， 房企需谨慎对待。 2016 年“ 930”以来，包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等各个渠道均受到不同程度调控，此轮针对房企融资渠道的调控为史上最严。我们认为，对房企的影响主要有 3 个方面：（ 1）推动房企主动降杠杆： 在经历公司债井喷式增长的 2015-16 年后，房企整体负债率已连创新高。 wind 数据显示， 38 家主流上市房企的净负债率已由 2016 年的 120%上升至 2017 年的 135%。值得注意的是，样本房企中大型房企的净负债率 2017 年已经开始下降，由 108%降至 87%。我们认为，后续其他梯队房企将会逐步推进去杠杆进程，降低行业信用风险。（ 2） 各渠道融资成本持续提升，房企融资诉求依然较强： 金融监管力度逐渐增强，去杠杆趋势持续，外源融资成本近两年持续提升，中期票据、公司债、海外债 2018 年以来票面利率分别为： 6.1%、 6.7%、 6.5%，较 2017年初分别提升 2%、 1.3%、 0.5%。（ 3）债务集中兑付增加房企信用风险： 2018 年起，房企将迎来信用债集中兑付期， 2018-21年需偿付的信用债规模分别为 1684 亿， 4076 亿， 5364 亿， 6774亿， 兑付压力呈现逐年递增的趋势。

各融资渠道现状分析：（ 1）非标严重受限，开发贷增长： 通过非标通道法测算 2017 年房地产非标资产新增 2.97 万亿，在各通道和资金来源被严格限制后，非标资金预计将严重收缩，推动银行房地产融资“回表”， 2018 年 1 季度房地产开发贷同比增长 21%；（ 2）信用债发行回暖，公司债、中票为主要发行工具： 2018 年 1-5 月， 房企信用债发行规模 2283 亿元，同比提升 84%，公司债、中票合计占比 59%，其中公司债实行分类监管原则，优质房企具备优势；（ 3）股权融资难度大，私募股权基金或迎发展机遇：目前房企 IPO 难度大，再融资严重受限，私募股权基金对接银行私行和第三方平台资金，在委托贷款受限后，具备主动管理能力的股权基金或将迎来发展机遇；（ 4）海外债发行升温，融资成本持续提升：公司债收紧促海外债发行升温， 2018 年 1-5 月发行规模同比 126%，票面利率持续走高。海外债多以美元债为主，对发行主体评级有一定要求；（ 5）资产证券化受益政策支持，步入快速发展期：受益于传统融资渠道收紧和政策支持， 2018 年 1-5 月，发行规模同比 54%，主要针对房地产开发后端融资，此外，租赁类 Reits 项目发行规模显著提升。

到位资金结构调整，销售回款+银行贷款占比逐步提升。 房企融资渠道收紧，全面影响房企到位资金。 2016 年 6 月，房企到位资金拐点来临， 同比增速持续处于下降通道， 2018 年 1-4 月累计同比为 2.1%。此外， 统计局数据显示房企到位资金同新开工面积相关性较高，与开发投资相关性因土地购置费超预期出现背离。

分类来看，（ 1）其他资金： 占比 51%，其中销售回款占比 46%，整体占比近年显著提升；（ 2）自筹资金：占比 31%，近年占比趋势回落；（ 3）国内贷款：占比 18%，整体增速回落，非银机构贷款占比较小，或为地方项目公司统计资金来源不准确导致；（ 4）利用外资：占比 0.03%：占到位资金比例偏低，我们认为主要原因为拨付比例较低或者统计口径导致。综合来看，融资渠道收紧使得到位资金结构发生调整，但国内银行贷款和销售回款仍是目前房企的主要到位资金来源，合计占比 64%。在外源融资趋紧的态势下，房企对销售回款的依赖程度逐步提升。

资质差异，房企融资能力出现结构分化。（ 1）融资能力： 一线房企凭借品牌优势和资源优势，融资渠道多元且融资成本低于二三线房企。（ 2）资金缺口：一线房企资金缺口逐渐收敛，融资能力可覆盖缺口，二三线房企资金缺口扩大。但二线房企具备一定外源融资能力，资金缺口覆盖能力较强。推荐关注快速成长且资金缺口覆盖能力较强房企。（ 3）偿债能力：长期看净负债率，一线房企下降，二三线房企提升尤为明显，短期看短期负债覆盖率，一线房企具备相对优势显著。（ 4）拿地能力：融资分化影响房企拿地能力，一线房企融资受渠道收紧影响较小，更易满足拿地门槛限制，土地集中度呈现上升趋势， TOP10房企 2017 年土地购置集中度达到 42%。

投资主线： 通过对 38 个样本房企 2017 年中报分类汇总分析，我们判断以下类型房企在未来经营过程中具有重要价值。两条投资主线如下：

（ 1） 龙头房企受融资渠道收紧影响最小： 凭借资源优势和资质优势，在整体政策收紧的趋势下，龙头房企仍然可以获得较低成本的银行贷款等方式的融资， 如万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口。

（ 2） 中小型房企中推荐融资能力能够支撑业绩成长的高增长型房企。 这些房企目前正处于扩张期， 其中部分融资能力受限，难以支撑业绩规模扩张，但还有一些高增长型房企同时拥有较强的融资能力，可以覆盖企业规模扩张中的资金缺口，如新城控股、 荣盛发展、北辰实业等。

风险提示： 政策调控力度加大

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