融资渠道全面收紧，房企需谨慎对待。2016 年“930”以来， 包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等各个渠道均 受到不同程度调控，此轮针对房企融资渠道的调控为史上最严。 我们认为，对房企的影响主要有 3 个方面：（1）推动房企主动 降杠杆：在经历公司债井喷式增长的 2015-16 年后，房企整体 负债率已连创新高。wind 数据显示，38 家主流上市房企的净负 债率已由 2016 年的 120%上升至 2017 年的 135%。值得注意的是， 样本房企中大型房企的净负债率 2017 年已经开始下降，由 108% 降至 87%。我们认为，后续其他梯队房企将会逐步推进去杠杆 进程，降低行业信用风险。（2）各渠道融资成本持续提升，房 企融资诉求依然较强：金融监管力度逐渐增强，去杠杆趋势持 续，外源融资成本近两年持续提升，中期票据、公司债、海外 债 2018 年以来票面利率分别为：6.1%、6.7%、6.5%，较 2017 年初分别提升 2%、1.3%、0.5%。（3）债务集中兑付增加房企信 用风险：2018 年起，房企将迎来信用债集中兑付期，2018-21 年需偿付的信用债规模分别为 1684 亿，4076 亿，5364 亿，6774 亿，兑付压力呈现逐年递增的趋势。

各融资渠道现状分析：（1）非标严重受限，开发贷增长：通过 非标通道法测算 2017 年房地产非标资产新增 2.97 万亿，在各 通道和资金来源被严格限制后，非标资金预计将严重收缩，推 动银行房地产融资“回表”，2018 年 1 季度房地产开发贷同比 增长 21%；（2）信用债发行回暖，公司债、中票为主要发行工 具：2018 年 1-5 月，房企信用债发行规模 2283 亿元，同比提 升 84%，公司债、中票合计占比 59%，其中公司债实行分类监管 原则，优质房企具备优势；（3）股权融资难度大，私募股权基 金或迎发展机遇：目前房企 IPO 难度大，再融资严重受限，私 募股权基金对接银行私行和第三方平台资金，在委托贷款受限 后，具备主动管理能力的股权基金或将迎来发展机遇；（4）海 外债发行升温，融资成本持续提升：公司债收紧促海外债发行 升温，2018 年 1-5 月发行规模同比 126%，票面利率持续走高。 海外债多以美元债为主，对发行主体评级有一定要求；（5）资 产证券化受益政策支持，步入快速发展期：受益于传统融资渠 道收紧和政策支持，2018 年 1-5 月，发行规模同比 54%，主要 针对房地产开发后端融资，此外，租赁类 Reits 项目发行规模 显著提升。

投资主线：通过对 38 个样本房企 2017 年中报分类汇总分析， 我们判断以下类型房企在未来经营过程中具有重要价值。两条 投资主线如下： （1） 龙头房企受融资渠道收紧影响最小：凭借资源优势和资 质优势，在整体政策收紧的趋势下，龙头房企仍然可以 获得较低成本的银行贷款等方式的融资，如万科 A、保 利地产、金地集团、招商蛇口。 （2） 中小型房企中推荐融资能力能够支撑业绩成长的高增 长型房企。这些房企目前正处于扩张期，其中部分融资 能力受限，难以支撑业绩规模扩张，但还有一些高增长 型房企同时拥有较强的融资能力，可以覆盖企业规模扩 张中的资金缺口，如新城控股、荣盛发展、北辰实业等。

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