白云山(600332)

——医药板块收入保持平稳，王老吉销售符合预期

 前三季度合并收入增长 55%、净利润增长 29%：前三季度合并后的新白云山营业收入 132.05 亿元同比增长 55%，净利润 7.28 亿元同比增长 29%，EPS=0.56元，低于我们中报前瞻 0.61 元预期。13Q3 单季收入 41.32 亿元增长 44%，净利润 1.41 亿元增长 1.5%。上半年综合毛利率 35.8%，同比提升 5.4pp。前三季度经营性现金流 12.88 亿元（折合每股 1.00 元），与上半年基本持平；应收账款和存货周转率保持稳定，预收账款储备环比保持稳定。

 中成药、化学药和医药流通收入保持稳定：前三季度医药板块工商业收入同比基本持平（与上半年情况接近），增长势头尚不明显。分业务看：（1）中成药：预计前三季度收入约 29 亿元（去年同期约 30 亿元），同比小幅下滑（上半年下滑 0.8%）；中药毛利率同比稳中略降。（2）化学药：预计前三季度收入约 25 亿元（去年同期约 24 亿元），同比小幅增长（上半年增速 3.4%）；化药毛利率同比稳中略升。（3）医药流通：上半年贸易收入约 24 亿元同比小幅下滑。（4）合资公司：诺诚生物前三季贡献投资收益显著下滑，主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素；其他医药合资公司保持平稳增长。我们认为除了“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等现有营销整合工作之外，公司需要进一步深入推进下属工业、商业企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合，进而推动医药板块收入增速提升。

三季度王老吉销售符合预期，费用投入力度较大：三季度作为凉茶消费旺季，公司继续加大红罐王老吉的营销力度，收入总体稳定。分平台看：（1）王老吉大健康：预计前三季度收入约 50 亿元，其中上半年收入约 33 亿元、13Q3单季收入约 17 亿元符合预期；预计毛利率稳中有升，但费用投入力度有所增加，因此我们判断净利率持平在 4%水平，前三季度贡献净利润约 2 亿元（13Q3单季约 7000 万元）。（2）王老吉药业：预计前三季度收入约 22 亿元同比平稳增长，其中上半年收入 14.86 亿元、三季度约 7 亿元；由于王老吉药业的市场投入也较大，我们判断净利率持平在 5%水平，前三季度产生净利润约 1.1亿元、贡献投资收益约 5500 万元。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位，营销和广告费用投入较大，推动了收入快速增长但净利率水平较低。

 小幅下调盈利预测，维持增持评级：考虑到下半年医药板块收入增速回升慢于预期以及诺诚生物投资收益下滑因素，我们小幅下调2013-2015年EPS=0.77元、1.00 元、1.23 元（原为 0.82 元、1.07 元、1.31 元），同比增长 33%、31%、22%（2012 年广州药业和白云山合并备考净利润约 7.44 亿元，摊薄EPS=0.58 元），对应预测市盈率分别为 43、33、27 倍。未来股价表现将取决

于红罐王老吉的销售业绩能否超预期（目前我们预测 2013 年含税收入 70 亿）、医药板块收入增速提升能否快于预期，我们维持“增持”评级。

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