青岛海尔 (600690)

——2013 年三季报点评：三季度收入环比提升，土地处置致季报大幅超预期，维持“增持”评级

盈利预测与投资评级：行业需求整体回暖，公司 Q3 收入增速环比提升显著，且考虑非经常性损益超出预期，我们上调 13 年盈利预测至 1.51 元（原预测为1.41 元），14-15 年预测维持 1.63 元和 1.83 元不变。目前股价（14.06 元）对应 13-15 年估值为 10.6 倍、9.8 倍和 8.7 倍，维持“增持”评级。

 收入增速环比改善显著，土地处置款等非经常性损益致三季报超预期。公司前三季度实现营业收入 665.56 亿元，同比增长 9.78%，归属上市公司股东净利润 34.6 亿，同比增长 25.2%，对应 EPS 为 1.28 元，超出我们的预期（1.18元，+16%）。主要原因在于三季度入储土地处置款和政府补助等非经常性损益同比增加 3 亿，扣非后三季报净利润同比增长 15.5%。三季度公司实现收入

235.9 亿，同比增长 17%，较 Q2（+2.9%）有较大幅度提升。归属上市公司股东净利润 13.3 亿，同比增长 46%，扣非后净利增长 20.8%。

 三季度白电行业需求出现不同程度的回暖，带动收入改善。据产业在线统计三季度洗衣机、空调销量同比增长 1.4%和 12.2%，环比 Q2（-4.2%和 2.9%）改善，因而公司各产品线收入增速较上半年亦有较大提升。分品类看，炎夏带动空调业务增长较好，增速达 38.2%，冰箱和洗衣机业务收入增速分别为 3.5%和 18.7%。由于海尔电器职能业务间会计结算原因，热水器收入更多转移至渠道综合服务业务，收入增速放缓至 1.7%。公司产品毛利率为 26%，同比下滑0.99 个百分点，我们预计是洗衣机和热水器会计结算问题导致毛利率下滑。由于控制费用的原因，公司销售费率和管理费率分别同比下滑 1.6 和 0.3 个百分点至 11.33%和 6.86%，提升管理效率，三季度公司应收账款和其他应收款分别环比增加 14.2 和 5.6 亿，对应资产减值损失大幅提升，侵蚀部分业绩。公司深化互联网化、智能化战略，期待后续发展。作为家电品类最全的家

电集团，海尔集团在智能家居产业链布局上占据先发优势，有望构建智能家居平台，打造全新盈利模式，作为集团旗下主要上市公司平台，青岛海尔的公司估值有望提升。而 KKR 入股有望进一步改善公司治理，提升运营效率，对比另外两家白电企业，公司费用率仍有下降空间，加上公司现有的三期股权激励，后续发展值得期待。

 核心假设与风险：需求增长低迷，原材料价格大幅波动。