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我们回顾上一轮中国1998年企业盈利改善周期，其实在1998年到2002年这段时间你会看到当时中国的经济增长还没有进入到新的周期，但是当时企业的盈利已经超越了经济增长，和现在的情况类似，但是在那一轮的经济周期当中，企业产能周期的启动是什么时候呢？2003年。企业盈利的改善到资产负债表完全修复到最后完全扩张中间经历了4、5年的时间。1、2年的盈利改善是不是能很快带动产能扩张，这是需要继续观察的问题。

　　今年上市公司债务有所分布，分开来看会看到债务增长主要还是集中在房地产和基建行业，其他的都不显著。而我们的贷款机构已经发生非常大的变化。居民的贷款，在今年占到了银行贷款投放量的55%，而在5年前只有30%。说明过去5年当中企业已经不是银行贷款最主要的客户，而是老百姓。因为企业可以通过资本市场去发债，或者股票来获得融资。这个比例的变化意味着什么呢？如果居民贷款增速出现了下滑，对整个银行贷款增速的影响要比过去大很多，除非在企业部门看到融资需求的显著增长。

　　居民杠杆率在过去几年出现了大幅的上升，不仅仅是体现在总量上。总量上居民贷款余额对比居民收入上升了25%，总量来看，现在居民贷款和收入的比值超过了美国，还没有达到美国在次贷危机的水平，但是比美国现在的杠杆率要高。更重要的是结构上。

　　我们看到过去中国加杠杆主要是一、二城市，如果你去计算三、四线住宅的销售占整个的比例，你会发现过去三、四线占比提高的情况下，居民贷款和商品房销售额比值是不高的。这一轮房地产的扩张周期当中我们可以看到两者同步上升，这就意味着现在贷款的分布越来越多是来自于三、四线城市，显然从贷款质量来理解是在往一个不好的方向发展。

　　如果居民贷款出现下滑，对整体贷款会有什么样的影响呢？如果明年房地产销售下滑10%，对应到居民贷款增速上也会相应下降10%。实际上幅度可能会更大，在房地产下滑的周期当中，本身居民占销售额的比值也会下降。目前我们看到13%左右的贷款增速，会回落到10%。我认为每年经济指标当中最追求的是看到社会融资增速出现逐步回落。

　　中国需不需要大量融资推动经济呢？实际上并不需要，中国在2008年以前，大家都认为增加增长的质量比较好。高质量的经济增长，说白了有一个很重要的特征，就是不再简单的依靠债务扩张推动了，所以2008年之前会看到中国的融资增速并没有比GDP的名义增速高多少，这个特征在08年之后才变得很严重。大家看这张图，第一个图是融资增速和名义GDP增速的差。2008年的时候基本不变，但是2009年以来，平均融资增速都比名义GDP增速高出8%，这是非常吓人的。

　　大家把这归结于利率市场化的结果，打通了原来市场利率和实体融资的成本之间的渠道，但是我认为这只是一方面的原因，其实更重要的原因是在2008年只有中国过度依赖债务扩张推动经济增长，所以在同样的增速水平上需要有更多的资金需求，是这种需求拉动的。如果有质量的经济增长，意味着我们的增长模式要重新回到不依靠债务扩张的模式上，这就意味着未来的时间中国资金需求会出现明显回落。从这个角度理解利率水平，我认为债务不应该再继续提高了。

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